【正文】 和咨詢公司等等的費用。也就是說，為了不讓自己公司的股東受損， A公司的出價不能高于 10＋ ＝ 。很多都是因為低估了整合成本而失敗的。大煙草商 RJ Reynold公司收購了 Nabisco食品公司。通過多元化將企業(yè)風險減低，可以大大提高融資的可能性，降低融資的成本。 113 并購時常用的支付方法是什么？ ? 按并購的支付方式，可將企業(yè)并購分為 現(xiàn)金并購 股票并購 綜合證券并購 114 在決定支付方法時，應該考慮哪幾個主要的因素？ 1．現(xiàn)金 2．現(xiàn)有股東價值被稀釋 3．現(xiàn)有股東控制權被稀釋 115 并購與投資 ? 并購與價值創(chuàng)造 ? 并購何時帶來業(yè)績？ ? 短期與長期效應的判斷。 ? )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV120 并購估值與價格 ? ⑹ 假設 ABC公司 2020年（并購時）負債賬面價值為 300萬元，則 ? ABC公司股權最可能的購買價值為 : 876300 =576 （萬元） 121 中國資本市場的兼并收購 ? 收購是做大做強的重要因子 ? 用現(xiàn)金收購 ? 用債務收購 ? 用股權收購 122 中國資本市場的兼并收購 ? ？ ? 為什么現(xiàn)金收購最好？什么樣的公司有可能現(xiàn)金收購？ ? 立訊精密的案例 123 中國資本市場的兼并收購 ? 杠桿收購 ? 杠桿收購能迅速把資產(chǎn)做大做強。 ? ⑷ 假設 20 5年前的資本成本為 12%， 20 5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為 10%。由于股票市場對一個公司被收購的預期，該公司的股票價格可以達到了收購方可能支付的水平。發(fā)展中國家的金融體制發(fā)展不健全，融資渠道一般不太暢通。1960和 1970年代是多元化的黃金時代，當時在美國有眾多的企業(yè)收購和自己主業(yè)不相關的企業(yè)，進行多元化。要有詳細的整合計劃和將協(xié)同效益具體落實的計劃。如果 A公司購買B公司的話，它應該怎樣出價才能為它的股東創(chuàng)造價值？協(xié)同效益帶來的價值為 24－ 10－ 10＝ 4億元。成本的下降主要是由于工人的作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設備和技術的應用、對市場分布和市場規(guī)律的逐步了解、生產(chǎn)過程作業(yè)成本和管理費用降低等原因。 ? 企業(yè) 競 爭戰(zhàn)略動機 企業(yè)通過兼并有效地占領市場 企業(yè)通過兼并能夠實現(xiàn)經(jīng)驗共享和互補 企業(yè)通過兼并能獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢。 ? 根據(jù)目前中國的規(guī)定，中國的 MBO需要的借款是收購者自己個人的借款，是不能用被收購公司的資產(chǎn)去借款的。 92 什么是管理層收購（ Management Buyout即MBO）？管理層收購和杠桿收購有什么區(qū)別？ ? 管理層收購是一種特殊的杠桿收購。 ? 。 范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。 收購資產(chǎn) 購買方收購目標公司 的部分或全部資產(chǎn)，而 不須承擔目標公司的 債務。 ? （ 3） 如果目標公司為上市公司 ， 且股價較為適宜 ， 可采取現(xiàn)行市價法或比率估值法 。試根據(jù)有關資料分析確定目標公司的并購價值。 61 綜合題 資 產(chǎn) 負債與 股東權益 貨幣現(xiàn)金 217122 短期借款 16000 營運資金 * 251577 固定資產(chǎn) 2573033 長期負債 836313 無形資產(chǎn)及 其他資產(chǎn)合計 1079 股東權益 合計 2190499 資產(chǎn)合計 304281 負債與股東 權益合計 304281 62 ? *營運資金＝應收帳款 +存貨 +預付費用 應付帳款 預提費用 遞延稅款 ? 已知 A公司準備投資一個新 C項目，項目初始投資 60000萬元，定義2020年初為 t=0。 ? 中國經(jīng)濟發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對這些信息估計的誤差要更大一些。 第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”。用這個現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價值（股權價值加上債權的價值）。 48 ? 股權的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 股權價值＝ ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 企業(yè)（股權加債權）的總價值＝ 股權價值＝企業(yè)總價值－債務價值 ? 這兩種方法在理論上是等價的。比如說 ， 在美國納斯達克股票市場上市的美國的網(wǎng)絡查詢公司 Google的市盈率按 2020年 10月的股價來算是 92，比美國公司平均的 20倍左右的市盈率要高好多 。假設公司為一收益型公司，收益中的 40%用于再投資。 32 什么是市場乘數(shù)法（類比法）？常用的市場乘數(shù)有哪些？ ? 用類似的上市公司的市場乘數(shù)來估值。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計。 23 什么是企業(yè)的整體價值？ ? 整體不是各部分的簡單相加 ? 整體價值來源于要素的結合方式 ? 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值 ? 整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 24 什么是企業(yè)的經(jīng)濟價值？ ? 經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學家所持的價值觀念。 ? 在兼并收購中，經(jīng)常需要計算企業(yè)的內在價值。但反過來，價格也決定了投資價值 13 價值投資于可持續(xù)增長公司特征 ? 首先股本要相對小，否則就不能稱其為“小公司”。 ? 股價本身意義不大，評估一個公司，首先看市值，然后看未來市場份額 ? 股本高則股價低，股本低則股價高 20 金融市場的價值投資 ? 從長期來看，因為是優(yōu)質的公司，沒有風險； ? 從短期來看，高成長的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績季節(jié)性波動會帶來較大風險。 25 會計價值與市場價值 ? 會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權益的賬面價值?？墒沁@些投資所購買的資產(chǎn)（機器和設備）現(xiàn)在都過時沒用了，沒有任何的市場價值了。 33 一、并購價格（值）評估模型 資產(chǎn)負債表 損益表 現(xiàn)金流量 價值創(chuàng)造動因 期權 賬面價值 清算價值 重置價值 …… 價格乘數(shù) 銷售收入乘數(shù) EBITDA乘數(shù) …… 股利現(xiàn)金流量 股權自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流量 …… 經(jīng)濟增加值(EVA) 經(jīng)濟利潤 (EP) 現(xiàn)金增加值(CVA) …… B/S期權定價模型 實物期權估價模型 34 二、乘數(shù)估價法 ? 圖 12 1 不同估價方法百分比分析 乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。 ? 它的主要缺點是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣。 ? 企業(yè)的股價等于未來一年的業(yè)績，而非當前盈利 45 什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？ ? 在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個公司的市場價值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報（即現(xiàn)金流）來決定的。 50 求股權的自由現(xiàn)金流 ? 股權的自由現(xiàn)金流的計算公式是： 股權現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權人獲得的現(xiàn)金流量 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務本金＋新借債務 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務凈增加 ? 股權現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量： 股權的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益 +折舊和攤消－營運資本增量－固定資產(chǎn)投資。 ? 這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對同樣的股票支付更高的價格，這個差價就是我們說的控制權溢價。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。 58 折衷的方法 ? 以現(xiàn)金流估算， ? 做穩(wěn)健性檢驗 ? 倒算 PE， ? 和行業(yè)平均比較 59 國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？ ? 國有資產(chǎn)的定價方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。假設公司所得稅的稅率為 30%。 項 目 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷售收入增長率 (g) 銷售成本占銷售收入比例 銷售和管理費占銷售收入比例 營運資本需求占銷售收入的比例 66 ? 表 12 9 ABC公司 5年現(xiàn)金流量預測表 單位：萬元 項 目 并購時數(shù)據(jù)