企業(yè)估值實體價值培訓(xùn)教材(存儲版)
【正文】 模型 ? 剩余收益估價模型 ? (Residual Ine Valuation Model) ? 剩余收益模型（ RIM）又被稱為 EBO模型，最早是由 愛德華茲 （ Edwards）和 貝爾 （Bell）于 1961 年提出來的。與凈利潤的區(qū)別在于它包含了股權(quán)人和債權(quán)人的可得利潤總和。 –公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 ? 因而： ? Vu = E（ FCF） / ρ ? 或： Vu = E（ EBIT）（ 1 t） / ρ 加入負債的公司價值 ? 假定公司負債經(jīng)營。 ? FCF=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營費用 投入資本的增量部分 會計的現(xiàn)金流量 當年 凈收入 198 折舊 20 存貨的減少（增加） 25 應(yīng)付賬款的增加（減少） 25 經(jīng)營現(xiàn)金流 218 資本支出 70 權(quán)益投資的增加（減少） 10 投資現(xiàn)金流 80 有息負債的減少（增加） 25 普通股的增加（減少） 0 股息 113 融資現(xiàn)金流 138 自由現(xiàn)金流量 當年 NOPLAT 210 折舊 20 總現(xiàn)金流 230 存貨的減少（增加） 25 應(yīng)付賬款的增加（減少） 25 資本支出 70 凈投資 70 自由現(xiàn)金流 160 稅后非經(jīng)營收入 3 權(quán)益投資的增加（減少） 10 投資者可得現(xiàn)金流 153 稅后利息 15 有息負債的增加（減少） 25 普通股的增加（減少） 0 股息 113 投資者可得現(xiàn)金流 153 會計現(xiàn)金流量與自由現(xiàn)金流量的比較 價值評估的基本方法 ?扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤： ? NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)，指扣除與核心經(jīng)營活動有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤（可理解為主營業(yè)務(wù)凈利潤）。 ? 剩余收益的基本觀點認為 企業(yè) 只有賺取了超過股東要求的 報酬 的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當于股東要求的報酬的 利潤 ，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。 ? 在公司價值評估中我們都是采用權(quán)益剩余收益模型先計算權(quán)益價值，再加上負債的賬面價值得到公司實體價值的，這樣的評估結(jié)果必然存在誤差。根據(jù)連續(xù)性原理 ,公司的根本盈利能力具有再生性、穩(wěn)定性和可預(yù)見性等特點 ,因此 ,選取 主營業(yè)務(wù)收入 作為銷售收入的代理值進行預(yù)測 ,能夠更準確地評價公司的創(chuàng)值能力。 ? 權(quán)益乘數(shù) ,該指標表明了 股東權(quán)益 與 總資產(chǎn) 的關(guān)系,被定義為一個企業(yè)的 總資產(chǎn) 與權(quán)益總額的比值。但投資者所關(guān)心的是它所持有在未來的 β 值。但在本案例分析中 ,對萬科公司價值進行評估時 ,沒有考慮發(fā)行 債轉(zhuǎn)股 以及債轉(zhuǎn)股過程中對其公司價值的影響 ,這也是導(dǎo)致預(yù)測股價較實際股價有一定差異的原因。通過數(shù)據(jù)處理,將預(yù)測的公司價值轉(zhuǎn)化為除權(quán)、除息后預(yù)測的股價與歷年股價變動上下限進行對比分析 ,更具有指導(dǎo)投資的實際意義 ,分別見下表及下圖 : 年度 2023 2023 2023 2023 預(yù)計公司價值 (元 ) 5,735,155, 6,556,091, 7,767,736, 9,862,359, 年末流通股數(shù)量(股 ) 398,711,877 398,711,877 931,329,316 1,576,847,679 預(yù)計流通股股價(元 ) 實際股票最高價(元 ) 實際股票最低價(元 ) 全年收市價 (元 ) 現(xiàn)金紅利 /股 /股 /股 /股 表：預(yù)測股價與歷年實際股價對比 注 :預(yù)計流通股價為除權(quán)、除息后的價格 ,其中 2023年除紅利外 ,還以每 10股送紅股 1股 。Rf表示 無風(fēng)險收益率 ,選取一年期 國債利率 作為無風(fēng)險利率 Rf=%。從萬科歷年的 利潤率 水平 ,可以看出在經(jīng)歷了公司經(jīng)營由多元化向?qū)I(yè)化的轉(zhuǎn)變 ,萬科的 收益率 水平趨于穩(wěn)定 ,基本維持在12%上下波動 ,根據(jù) 會計計量 的 穩(wěn)健性原則 ,我們可以認為萬科在未來幾年內(nèi)仍將保持12%的水平。 KNOA 為公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)的資本成本； 其中： VNOA 為當前公司的實體價值； BNOA0 為期初凈經(jīng)營資產(chǎn)的賬面價值； 公司實體價值 案例 :萬科剩余收益模型分析 ? 萬科是一家以 房地產(chǎn)開發(fā) 、銷售為主的公司 ,房地產(chǎn) 在我國屬于競爭行業(yè) ,選擇萬科不失一般性。 ? 在考慮 貨幣時間價值 以及投資者所要求的 風(fēng)險報酬 情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的 貼現(xiàn)率 進行 貼現(xiàn) 以后加上當期權(quán)益價值就是 股票的內(nèi)在價值 。” ? 經(jīng)濟利潤 = 投入資本 *（ ROICWACC） ? = NOPLAT （投入資本 *WACC） 公司價值 ? 按經(jīng)濟利潤估值，公司價值等于投入資本加上一個等于經(jīng)濟利潤現(xiàn)值的溢價或折價： ? 公司價值 = 投入資本 + 預(yù)期經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值 ? 經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 = 經(jīng)濟利潤 /（ WACCg） 公司價值： FCF與經(jīng)濟利潤的關(guān)系 ? 企業(yè)價值 =FCF/(WACCg) ? =[NOPLAT * [1（ g/ROIC） ]] /（ WACCg） ? =[IC * ROIC * [1（ g/ROIC） ]] /（ WACCg） ? =[IC *（ ROIC g） ] /（ WACC
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