【正文】 資論壇”上，證監(jiān)會主席尚福林表示，當(dāng)前推動以創(chuàng)業(yè)板為重點(diǎn)的多層次市場建設(shè)的條件已經(jīng)比較成熟，近期創(chuàng)業(yè)板的具體籌備應(yīng)重點(diǎn)做好制度安排準(zhǔn)備、上市資源準(zhǔn)備、技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備，以及市場宣傳與投資者教育等。中比基金以 4000 萬元持有金風(fēng)科技 3600 萬股份，即每股成本僅 元左右。從估值水平看，市盈率年初 3000點(diǎn)左右時(shí)為 25 倍，年中“ ”調(diào)整時(shí)達(dá)到 38 倍， 12 月 28 日達(dá)到 44倍。該基金主要通過階段性參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和投資保障四種方式支持創(chuàng)投企業(yè)。 不斷完善的并購法律制度有助于 PE 并購活動的規(guī)范發(fā)展 六部委修訂后的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》自 2020年 9 月 8日起施行，對外資并購國內(nèi)企業(yè)和紅籌上市等交易活動產(chǎn)生了較大影響，同時(shí)也給內(nèi)資并購國內(nèi)企業(yè)提供了發(fā)展良機(jī)。 11 月，東方富海創(chuàng)業(yè)投資合伙企 業(yè)（有限合伙）在深圳成立，注冊資本 9 億元人民幣，是我國目前規(guī)模最大的有限合伙制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。我國 2020 年 6月 1 日施行的新《合伙企業(yè)法》，明確了有限合伙的法律地位。 （ 3）其他 PE市場 2020 年 ODI 基金、保險(xiǎn)公司投資計(jì)劃和資金信托型 PE 基金均無退出案例或未獲公開披露信息。從退出 方式來看， IPO 依然為創(chuàng)投的主要退出方式，相應(yīng)事件為 92 起，占退出總數(shù)的 %。 2020 年前 11 個月內(nèi)的投資總額已達(dá) 32 億美元。全球知名 PE紛紛進(jìn)入投資中國，進(jìn)一步說明了中國 PE 市場的蘊(yùn)含巨大潛力。07010203040506070投資金額 ( 億美元 ) 被投企業(yè)數(shù)（個） 資料來源：清科研究中心 2020 年全球知名 PE 管理機(jī)構(gòu)黑石集團(tuán)和 KKR 完成在華首例投資，成為我國 PE 投資市場的一大亮點(diǎn)。 圖 20 中國狹義 PE投資市場投資額 （單位：億美元） 1 0 1 1 月 ,4 1 .1 80102030405060Q139。從 2020 年各季度數(shù)據(jù)來看，投資額呈不斷增長的趨勢（見圖20）。 第三，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。 圖 19 中國創(chuàng)業(yè)投資市場投資額 （單位：億美元） 051015202530352001 2020 2020 0 7 年1 1 1 月0100200300400500投資額（億美元） 案例個數(shù)( 個) 資料來源：清科研究中心 第二，行業(yè)多元化。 投資情況 （ 1）創(chuàng)投市場大幅增長 2020 年我國狹義 PE 投資具有以下特點(diǎn)：第一，投資增長迅速。 2020 年 ODI 基金、保監(jiān)會投資計(jì)劃和資金信托型 PE 基金募資合計(jì)64 億美元。 13 （ 4）匯總分析 10 2020 年 1 月 11 日， 1 歐元 = 美元。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)公司推出的股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)質(zhì) 就是 PE。 第一， ODI 基金募資近 15 億美元。 2020 年證監(jiān)會批準(zhǔn)中信證券和中金公司開展直接投資試點(diǎn)，其中，中信證券直投子公司 —— 金石公司的首 9 本部分清科研究中心提供的狹義 PE 市場數(shù)據(jù)不僅包括除 VC 以外的市場化私募 PE，還包括發(fā)改委支持的產(chǎn)業(yè)基金和證監(jiān)會推動的券商直接投資試點(diǎn)。 圖 18 2020 年 111月中國創(chuàng)投市場創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資情況 資料來源：清科研究中心 （ 2）狹義 PE市場成倍增長，引起全球關(guān)注 在全球 PE 募資額比 2020 年略有下降（ %）的情況下，中國 PE募資額比 2020 年增長迅速。必須指出的是，清科研究中心對 PE 市場的劃分方法與本刊不同。 清科研 究中心的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年我國創(chuàng)投募資額增長迅速。本刊下期將對中國 PE 子市場進(jìn)行具體分析。從投資額來看，我們預(yù)期 2020 年次貸危機(jī)將繼續(xù)影響并購?fù)顿Y活動，并購?fù)顿Y額上升仍然受到較大壓力，將延續(xù) 2020 年的下降趨勢（見圖 16），從而影響全球PE 投資額的增長。美國是全球PE市場的主要組成部分，其 PE 市場發(fā)展速度減緩，將在很大程度上影響全球 PE 市場的發(fā)展。 2020 年 PE 融資額和投資額分別比 2020 年增長了 34%和 91%。新興市場和發(fā)展中國家蓬勃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不僅促進(jìn)其國內(nèi) PE 市場的發(fā)展，也促進(jìn)跨境 PE 活動的增多，印度 PE 市場就是最好的例證。 表 5 新興市場和發(fā)展中國家引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長 （年度 GDP 增長率，單位： %） 2020 2020 2020 2020 世界產(chǎn)出 先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體 美國 歐元區(qū) 日本 其他新興市場和發(fā)展中國家 亞 洲發(fā)展中國家 中國 印度 東盟四國 資料來源： IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》， 2020 年 10 月。 二、 2020 年全球 PE 市場展望 （一）全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，影響 PE活動擴(kuò)張 2020 年 10 月 IMF 發(fā)布了最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，因金融市場的動蕩狀況而調(diào)低了對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩趨勢。到目前為止，澳大利亞議會還沒有采取措施增加對 PE 的監(jiān)管。 監(jiān)管層重視 PE 行業(yè)協(xié)會的作用 各國行業(yè)（地區(qū)）協(xié) 會（例如美國的 NVCA、英國的 BVCA、歐盟的EVCA 等）都制定和不斷完善行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、行為準(zhǔn)則，旨在通過 PE 行業(yè)自律，促進(jìn) PE行業(yè)健康發(fā)展。 2020 年 10 月份，美國近 40 個州的 500多名企業(yè)家聯(lián)名向國會遞交公 開信，呼吁保持原來的稅收水平不變。 （ 3）美國監(jiān)管層關(guān)注稅收和反壟斷問題 2020 年美國 PE 領(lǐng)域的一個焦點(diǎn)問題是：是否需要對 PE 基金獲得的利潤分成收入征收較高的所得稅。除此之外，如果某機(jī)構(gòu)為基金 A 提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)或者收購融資服務(wù)的同時(shí)，該機(jī)構(gòu)的自有資金投資了基金B(yǎng)，而基金 A 和基金 B 之間存在競爭關(guān)系，這也會形成利益沖突。 FSA 擔(dān)心如果過多資本流入私人股權(quán)基金，會減少投入資本市場的資金量；特別是 PE基金主導(dǎo)的杠桿收購還發(fā)行大量債券進(jìn)行融資，更會使這種情形加劇。 各國監(jiān)管層 對 PE的關(guān)注度增加 盡管目前各國并未改變對 PE 的寬松監(jiān)管策略，但是，各國監(jiān)管層越來越關(guān)注 PE 的監(jiān)管問題： （ 1）英國監(jiān)管層關(guān)注 PE 的負(fù)面影響 2020 年底，英國金融服務(wù)管理局（ Financial Services Authority, 簡稱 FSA）在經(jīng)過調(diào) 研后，曾經(jīng)就 PE監(jiān)管問題公開發(fā)布了一份討論文件《私人股權(quán)基金：關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的討論》，向業(yè)界和公眾表達(dá)了其對PE 基金所重點(diǎn)關(guān)注的問題。在這種情況下，監(jiān)管層通常不會輕易改變監(jiān)管策略，維持寬松的市場環(huán)境仍然是當(dāng)前國際 PE 監(jiān)管的主流。與私人資本運(yùn)營公司相比，企業(yè)在貸款時(shí)一般更為保守，信貸評級也相對更高，因此在信貸市場處于有利的地位。然而在危機(jī)發(fā)生后，銀行很難將貸款出售給投資者。次級抵押貸款市場的危機(jī)迅速影響到 PE 市場，具體表現(xiàn)如下： 收購成本增加，收購活動受挫 次級抵押貸款市場危機(jī)引起次級債券、次級貸款利率上升，使得一些并購交易的收益降低，甚至無利可圖，一些案例因收購成本增加而無 6 有關(guān)次級債券危機(jī)對 PE的影響，詳見本刊總第 4 期 “PE觀點(diǎn) ”欄目的文章《次級抵押貸款市場危機(jī)對 PE 的影響》。 （三）次債危機(jī)波及 PE 市場 2020 年 2 月爆發(fā)的美國次債危機(jī)造成債券市場利率升高、銀行信貸收緊，不僅影響到全球股市，也波及各類 PE 基金，特別是杠桿收購基金，多項(xiàng)杠桿收購交易因利率成本上升而被迫延遲甚至放棄。PE管理機(jī)構(gòu)可以通過上市，在把 PE 行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分散給更多投資者的同時(shí)，開辟資本市場權(quán)益融資渠道，吸引更多的資金進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展、應(yīng)對激烈的競爭。 （ 2）專業(yè)的 PE 管理機(jī)構(gòu)面臨的競爭越來越激烈 一般來說，較之上市公司， PE 管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作的透明度低，投資決策更靈活。 步套現(xiàn)所持權(quán)益。 8 月份， KKR 上市計(jì)劃被迫擱置， 這是因?yàn)橐韵?3 方面原因：（ 1） KKR 旗下子公司 KKR 金融公司宣布受次貸危機(jī)影響，損失 4000 萬美元；（ 2）美國次貸危機(jī)還導(dǎo)致信貸緊縮，直接影響 KKR 的主營業(yè)務(wù) —— 并購交易的收入；（ 3）黑石集團(tuán) 6 月 22 日上市至 8月 1 日，股價(jià)已下跌 30%，投資者對 PE 管理機(jī)構(gòu)上市信心不足。上述兩項(xiàng)合計(jì)，黑石集團(tuán) IPO 總?cè)谫Y額超過 75 億美元。 占比差額 募資平均占比差額 美洲歐洲亞洲大洋洲 非洲%%%%%%%%% 美洲歐洲亞洲大洋洲非洲%%%%%%%% 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 資料來源： Thomson Financial， 中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 （二） PE管理公司上市引起全球關(guān)注 2020 年 PE 市場最重要的事件之一就是全球知名 PE 管理機(jī)構(gòu) ——黑石集團(tuán) IPO 事件。就 PE 支持的 IPO 事件個數(shù)而言， 20 2020 年非高技術(shù)行業(yè)占比最大 ，均達(dá) 46%，2020 年減至 30%；同期信息技術(shù)行業(yè)從 2020 的 32%上升到 2020 年 43%（見圖 9）。例如湯姆遜金融公司的資料顯示， 2020 年全球共有 123 個 PE支持的 IPO 事件。 20002020 年期間，美洲年 PE 投資額占比在 60%76%之間，歐洲在 17%28%之間，亞洲在 %%之間，大洋洲在 %%之間，非洲在 %%之間（見圖 7）；其中，美洲和歐洲投資額合計(jì)穩(wěn)定在 %%。從并購?fù)顿Y額來看，第 2 季度比第 1 季度下降 21%；第 3 季度與第 2 季度基本持平；第 4 季度比第 3 季度下降 15%（圖 5）。 圖 3 20002020年全球 PE年度募集資金額的地區(qū)分布 % %% %%% %%%% % %%% %%%%%%%%%%%2000 2002 2020 2020美洲 歐洲 亞洲 大洋洲 非洲 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 PE投資規(guī)模 （ 1）并購?fù)顿Y大幅增長，帶動 PE 投資總額上升 2020 年全球 PE 投資總額為 1300 億美元，比 2020 年增長 23%。 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002000 2001 2002 2020 2020 2020 2020 2020并購和夾層基金籌資額 創(chuàng)投基金籌資額 其他基金籌資額 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 （ 2）并購及夾層基金仍居主導(dǎo)地位，其他基金增長明顯 從不同類型 PE 基金的募集資金額來看， 2020 年并購及夾層基金、創(chuàng)投基金和其他基金（即基金的基金）分別募 集資金 2586 億美元、 586億美元和 621 億美元；較之 2020 年，并購及夾層基金募資額下降 %，創(chuàng)投基金募資額下降 %，而其他基金募資額則增長 %。 1 2020年全球 PE募資額下滑的主要原因是并購及夾層基金募資額的明顯下降。 2020 年的中國 PE 市場更是一片繁榮景象， PE 投資額和籌資額較 2020 年有大幅增長，特別是第二批試點(diǎn)產(chǎn)業(yè)基金獲批、有限合伙企業(yè)制度的推出、創(chuàng)投優(yōu)惠政策的實(shí)施、國內(nèi) 資本市場 PE 退出案例的增加、黑石集團(tuán)和 KKR 投資中國，構(gòu)成 PE市場的一個個亮點(diǎn)。國際市場上，在美國次債危機(jī)爆發(fā)及隨后的信貸市場緊縮等不利環(huán)境下， 2020 年全球 PE市場仍然保持了活躍勢頭，黑石集團(tuán)上市引起全球關(guān)注。 特稿：中國 PE市場 2020 年回顧及 2020 年展望 第一部分 PE 市場綜述 一、 2020 年全球 PE 市場回顧 （一） PE市場保持活躍勢頭 PE募資情況 （ 1）并購及夾層基金募資額較上年明顯下降，導(dǎo)致 PE 募資總額比上年略有下降 湯姆遜金融公司（ Thomson Financial）的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年全球PE 募資額為 億美元 ,比 2020 年下降 %（見圖 1）。 圖 1 20002020年全球 PE年度募資額 （單位：百萬美元） 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002000 2001 2002 2020 2020 2020 2020 2020 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 圖 2 20002020年全球不同類型 PE年度募集資金額 （單位：