【導(dǎo)讀】編者按：2020年是PE豐收年。國(guó)際市場(chǎng)上，在美國(guó)次債危機(jī)爆。了活躍勢(shì)頭，黑石集團(tuán)上市引起全球關(guān)注。2020年的中國(guó)PE市場(chǎng)更是。市場(chǎng)的一個(gè)個(gè)亮點(diǎn)。該分析報(bào)告分為兩大部分，保監(jiān)會(huì)投資計(jì)劃、ODI基金等PE子市場(chǎng)進(jìn)行年度分析。年全球PE募資額下滑的主要原因是并購(gòu)及夾層基金募資額的明顯下降。年的約1000億美元增長(zhǎng)至2020年約3800億美元，增長(zhǎng)276%。

　　

【正文】 善，為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展奠定了法律基 礎(chǔ)。全國(guó)政協(xié)副主席、全國(guó)工商聯(lián)主席黃孟復(fù)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投資基金是中國(guó)金融的一個(gè)創(chuàng)新，對(duì)全國(guó)的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的建設(shè)具有重要意義；大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，廣泛建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金能提高我國(guó)金融服務(wù)水平。 23 首批兩家券商獲得直接投資試點(diǎn)資格 2020 年 9 月 11 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì) 批準(zhǔn) 了中信證券和中金公司開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。這是證監(jiān)會(huì) 2001 年 4 月叫停了券商的直接投資業(yè)務(wù)以來(lái)，首次批準(zhǔn)證券公司進(jìn)行直接投資視點(diǎn)。 2020 年 10 月 26 日，中信證券公司從事直接投資業(yè)務(wù)的全資子公司金石投資有限公司正式成立。 金石投資注冊(cè)資本為 人民幣 億元人民幣，為一人有限責(zé)任公司。 中投公司投資黑石集團(tuán) 2020 年 9 月 29 日，中國(guó)投資有限責(zé)任公司成立，成為中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金。公司通過(guò)財(cái)政部發(fā)行 萬(wàn)億元特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi) 2000 億美元外匯儲(chǔ)備募集資本金， PE 投資已納入其投資組合的一部分。黑石集團(tuán) 22 詳見(jiàn)本刊第 2 期 “權(quán)威聲音 ”欄目。 23 詳見(jiàn)黃孟復(fù) 2020 年 6月 7日在中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)和天津市人民政府共同主辦的 “第三屆民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 ?天津論壇 ”上的講話。 IPO 過(guò)程中，中投公司投資 30 億美元。中投公司這一舉動(dòng)一方面反映了我國(guó)在拓寬外匯儲(chǔ)備的投資領(lǐng)域方面的積極努力；另一方面也反映了其對(duì) PE行業(yè)發(fā)展前景寄予厚望。 如前所述，黑石集團(tuán)上市后股價(jià)一路呈下跌趨勢(shì)。從 2020 年 6 月22 日上市交易首日收盤(pán)價(jià) 跌至 2020 年 1 月 4 日的收盤(pán)價(jià) 美元，跌幅為 %。同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)從 13324 點(diǎn)跌至 12741 點(diǎn)，跌幅為 %。中投公司的投資至此已經(jīng)浮虧 %。但我們認(rèn)為不能僅憑短期浮虧而確定中投公司投資黑石集團(tuán)權(quán)益失敗。 一方面， PE 管理機(jī)構(gòu)上市仍屬少見(jiàn)，投資者對(duì)其接納程度有待提高；再加上美國(guó)關(guān)于對(duì) PE 投資的利潤(rùn)分成征收 35%所得稅的討論以及次債危機(jī)對(duì) PE 并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，這成為黑石集團(tuán)股價(jià)下滑的重要原因；隨著市場(chǎng)的逐步成熟，稅收問(wèn)題和次債危機(jī)塵埃落定，黑石集團(tuán)作為頂級(jí) PE 管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位將逐漸被投資者認(rèn)可。 另一方面，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言， PE 投資一般能分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益；從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者投資組合 4%左右的資產(chǎn)配置在 PE上（見(jiàn)圖 21）。中投公司注冊(cè)資本金目前為 2000 億美元，對(duì)黑石集團(tuán)的30 億投資僅占其注冊(cè)資本金的 %，用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量，風(fēng)險(xiǎn)完全可控。即使最終出現(xiàn)投資損失，我們也不能否認(rèn)中投公司通過(guò)配置國(guó)際化資產(chǎn)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)、提高整體投資收益這一舉動(dòng)的積極意義。 圖 21 2020 年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資人投資組合的資產(chǎn)配置 美國(guó)股票%固定收益%貨幣市場(chǎng)基金/ 現(xiàn)金等價(jià)物%對(duì)沖基金%房地產(chǎn)%外國(guó)股票%其他%創(chuàng)投/ P E 基金% 資料來(lái)源： Kingsley Associates,2020 Plan Survey. PE研討氛圍漸濃 在政府監(jiān)管層積極表態(tài)支持產(chǎn)業(yè)基金市場(chǎng)、中投公司利用國(guó)家資金投資海外 PE 基金、證監(jiān)會(huì)允許券商進(jìn)行直接投資試點(diǎn)等背景下，國(guó)內(nèi)PE行業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境日漸轉(zhuǎn)暖，國(guó)內(nèi) PE 市場(chǎng)潛力日益顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)研習(xí) PE 的氛圍也日漸濃厚。這一方面表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)院校和培訓(xùn)機(jī)構(gòu)紛紛推出了 PE 研修班，創(chuàng)業(yè)板融資班等短期培訓(xùn)課程； 24另一方面，國(guó)內(nèi)有關(guān) PE 的高層研討會(huì)也不斷召開(kāi)。 25 PE培訓(xùn)班和高層研討會(huì)不僅進(jìn)行 PE 相關(guān)知識(shí)的普及，也為參與人員提供了 PE 交流互動(dòng)平臺(tái)。 四、 2020 年我國(guó) PE 市場(chǎng)展望 （一）中國(guó)將繼續(xù)成為全球 PE 關(guān)注焦點(diǎn) 經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)是 PE 市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，一方面保證了 PE 投資對(duì)象 —— 優(yōu)質(zhì)企業(yè)或資產(chǎn)的供給；另一方面也在促進(jìn) 資本市場(chǎng) 繁榮發(fā)展的同 24 例如復(fù)旦大學(xué)私募基金管理總裁班、復(fù)旦大學(xué)創(chuàng)業(yè)板融資總裁班、清華大學(xué)私募基金管理總裁班、清華大學(xué)創(chuàng)業(yè)板融 資總裁班和北京大學(xué)私募股權(quán)投資基金高級(jí)研修班等。 25 例如廈門(mén)舉辦的 “2020中國(guó)私募股權(quán)基金高峰會(huì) ”，上海舉辦的 “2020并購(gòu)重組和私募股權(quán)投資高峰會(huì)論壇 ”、 “2020上海國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資論壇 ”和 “2020中國(guó)私募股權(quán)基金論壇 ”，以及廣州舉辦的 “國(guó)際資本中國(guó)行 —私募股權(quán)投資與企業(yè)上市高層研討會(huì) ”等。 時(shí)，為 PE 投資提供了良好的退出渠道。活躍的 PE 活動(dòng)也通過(guò)促進(jìn)科技創(chuàng)新、資金優(yōu)化配置和行業(yè)整合，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵式增長(zhǎng)，從而形成經(jīng)濟(jì)與 PE的良性循環(huán)。 過(guò)去 5 年時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了 10%以上的增長(zhǎng)速度，有力地促進(jìn)了我國(guó) PE 市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張，也吸引了包括凱雷、 TPG、 KKR 和黑石集團(tuán)這樣的全球頂級(jí) PE 進(jìn)入中國(guó) PE 市 場(chǎng)。隨著 PE 制度建設(shè)的加快和經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，我國(guó) PE 市場(chǎng)將獲得迅速發(fā)展。中信證券研究部預(yù)測(cè)，2020 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然向好，預(yù)計(jì) GDP 將增長(zhǎng) %，有望連續(xù)第 6年保持 10%以上的增長(zhǎng)率。 26 可以預(yù)期， 2020 年經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)將促使我國(guó) PE 市場(chǎng)更加活躍。 （二）退出渠道逐步完善 A 股市場(chǎng)將延續(xù) 2020 年高估值水平，為 PE 退出獲利提供良好環(huán)境 2020 年 A 股市場(chǎng)將是 PE 投資退出的良好渠道。中信證券研究部認(rèn)為，從基本面分析，上市公司特別是制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，仍然具有較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景；從資金面分析， 通脹高企造成的實(shí)際負(fù)存款利率將促使居民儲(chǔ)蓄進(jìn)一步分流，提升股票投資需求；從估值角度分析，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，目前 A 股市場(chǎng)估值仍處于相對(duì)合理的水平。 27 在這樣的市場(chǎng)情況下， PE 投資通過(guò) A 股市場(chǎng)退出，估值高， PE 投資收益高。 多層次資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善 26 詳見(jiàn)中信證券研究部：《科學(xué)發(fā)展觀：開(kāi)啟新內(nèi)需時(shí)代》， 2020 年 11 月 28 日。 27 詳見(jiàn)中信證券研究部：《新內(nèi)需時(shí)代的消費(fèi)服務(wù)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)》， 2020 年 12 月。 我們預(yù)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板將在 2020 年上半年推出；“三板”市場(chǎng)擴(kuò)容也將加速。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)總體向好、 PE 退出渠道 增多 的有利環(huán)境下，可以預(yù)期 2020 年我國(guó) PE 投資的退出活動(dòng)將更趨活躍，國(guó)內(nèi)多層次的資本市場(chǎng)逐漸成為重要退出渠道。 （三） PE市場(chǎng)將延續(xù)百花齊放的格局 首先， 2020 年發(fā)改委將進(jìn)行第三批產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金市場(chǎng)的規(guī)模；保監(jiān)會(huì)的投資計(jì)劃也將擴(kuò)容，預(yù)計(jì)股權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模將接近 500 億元的水平；其次，信托公司利用集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行 PE 投資也將成為信托公司的重要盈利點(diǎn)；第三，預(yù)期將有更多的券商爭(zhēng)取直接投資試點(diǎn)資格。第四，證監(jiān)會(huì)和人民銀行的 REIT 試點(diǎn)也將有所突破。 （四）中國(guó) PE市場(chǎng)將上一個(gè)新臺(tái)階 在政府的推動(dòng)和支持下， 2020 年 PE市場(chǎng)的這種多角度探索的趨勢(shì)將繼續(xù)，本土 PE 力量將愈來(lái)愈強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)， 2020 年中國(guó) PE 市場(chǎng)募資額 474億美元，投資額 321 億美元 ，分別比 2020 年增長(zhǎng) 58%和 56%。 表 7 2020 年中國(guó) PE 市場(chǎng)預(yù)測(cè) 細(xì)分市場(chǎng) 2020 年111月 （億美元） 2020年 （億美元） 說(shuō)明 創(chuàng)投市 54 70 增長(zhǎng)率 30% 募資額 場(chǎng) 狹義 PE市場(chǎng) 182 296 增長(zhǎng)率 50%，其中投資中國(guó)市場(chǎng)的比例從 60%升至 65% 其中產(chǎn)業(yè)基金將募資 300600億元，暫按 500 億人民幣計(jì) 其他市場(chǎng) 64 108 ODI 基金募集 20 億美元 保險(xiǎn)公司股權(quán)投資計(jì)劃募資 400 億人民幣 資金信托型 PE 基金募資額增長(zhǎng)50%，達(dá) 億人民幣 合計(jì) 300 474 增長(zhǎng) 58% 投資額 創(chuàng)投市場(chǎng) 32 51 增長(zhǎng)率 60% 狹義 PE市場(chǎng) 125 162 增長(zhǎng)率 30% 其他市場(chǎng) 49 108 ODI 基金投資 20 億美元 保險(xiǎn)公司股權(quán)投資計(jì)劃投資 400 億人民幣 資金信托型 PE 基金投資額增長(zhǎng)50%，達(dá) 億人民幣 合計(jì) 206 321 增長(zhǎng) 56% 第二部分 中國(guó) PE 細(xì)分市場(chǎng)分析 在第一部分我們指出，目前我國(guó) PE 市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化發(fā)展格局（見(jiàn)圖 1） 。鑒于清科研究中心已經(jīng)對(duì)非政府監(jiān)管 PE 進(jìn)行了較為完整、系統(tǒng)的分 析，因此，本部分僅對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金、在發(fā)改委備案的創(chuàng)投、 ODI基金、保監(jiān)會(huì)投資計(jì)劃、 REITs 和信托型 PE 基金市場(chǎng)進(jìn)行年度分析。 圖 1 中國(guó) PE市場(chǎng)圖譜 細(xì)分市場(chǎng)一：產(chǎn)業(yè)基金 一、現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)營(yíng)良好 （一）中比基金 簡(jiǎn)介 中比基金全稱(chēng)“中國(guó)－比利時(shí)直接股權(quán)投資基金”，于 2020 年 11月由中國(guó)財(cái)政部、比利時(shí)政府、海通證券和富通銀行四方共同發(fā)起的公司型基金，在北京注冊(cè)成立?；鹨?guī)模為 1 億歐元，期限 12 年?；鹬袊?guó) PE市場(chǎng) 人民銀行 發(fā)改委 保監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì) 銀監(jiān)會(huì) 非政府監(jiān)管 PE 創(chuàng)業(yè)投資 產(chǎn)業(yè)基金 ODI 基金 投資計(jì)劃 資金信托 REIT 券商 直接投資 REIT 離岸基金 國(guó)內(nèi)其他基金 管理人為海富產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，是海 通證券控股 67％、比利時(shí)富通銀行參股 33%的合資公司。 2020 年進(jìn)展 截至 2020 年底，中比基金已經(jīng)投資了 18 個(gè)項(xiàng)目，有 3 個(gè)項(xiàng)目完成IPO 退出（詳見(jiàn)表 4）。另外， 2020 年 12 月 11 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審議通過(guò)了浙江海利得新材料股份有限公司的首發(fā)申請(qǐng)。根據(jù)海利得招股說(shuō)明書(shū)，中比基金持股占 %，列海利得第三大股東。 表 4 2020 年中比基金投資項(xiàng)目上市一覽 上市時(shí)間 企業(yè)名稱(chēng) 上 市 地點(diǎn) 上市首日收盤(pán)價(jià) 持股成本 投資總額 2020816 辰州礦業(yè) 深交所 66 元 /股 約 元 /股 4700 萬(wàn)元 20201113 云海金屬 深交所 /股 約 元 /股 約 4500萬(wàn)元 20201226 金風(fēng)科技 深交所 131 元 /股 約 元 /股 4000 萬(wàn)元 資料來(lái)源：中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線根據(jù)公開(kāi)資料整理 點(diǎn)評(píng) 作為政府間合作基金的成功案例，中比基金的成功運(yùn)作為產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。以下為我們對(duì)中比基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)： （ 1）時(shí)機(jī)得當(dāng)。中比基金設(shè)立于 A 股市場(chǎng)嚴(yán)冬將過(guò)， PE 風(fēng)潮蓄勢(shì)待發(fā)的最佳時(shí)機(jī)。中比基金把握這個(gè)時(shí)機(jī)介入 PE 市場(chǎng)，以較低的成本投資了相當(dāng)數(shù)量的優(yōu) 質(zhì)項(xiàng)目，而且能夠借助 A股 IPO 開(kāi)閘的春風(fēng)，順利地在股票市場(chǎng)整體估值較高的時(shí)候?qū)崿F(xiàn)退出。 （ 2）運(yùn)作良好。雖然中比基金成立至今僅 3 年時(shí)間，但表現(xiàn)出了不俗的業(yè)績(jī)，僅 2020 年就有 4 個(gè)項(xiàng)目（包含海利得）實(shí)現(xiàn) IPO，按賬面計(jì)算已經(jīng)取得了驚人的回報(bào)，預(yù)計(jì)中比基金將成為近年來(lái)中國(guó)收益率最高的 PE/VC 的基金。 （ 3）基金定位。中比基金定位于高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，對(duì)單一企業(yè)投資額一般在 4000 萬(wàn)元至 5000 萬(wàn)元之間。 （ 4）投行背景。海富產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司為海通證券的控股子公司，海通證券的投資銀行背景為中比基金的業(yè) 績(jī)表現(xiàn)奠定了良好的基礎(chǔ)。 （ 5）關(guān)注焦點(diǎn)。中比基金的基金管理協(xié)議要求投資比利時(shí)項(xiàng)目的比例不低于基金規(guī)模的 15％，基于比利時(shí)在華企業(yè)數(shù)量有限，該要求可能成為制約中比基金后期運(yùn)作的短板。 （二）渤海產(chǎn)業(yè)投資基金 簡(jiǎn)介 渤海產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“渤?；稹保?2020 年 11 月獲國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的批復(fù)，隨后于 2020 年 12 月 30 日正式掛牌成立。渤?；鸬墓芾砣藶椴澈．a(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，由中銀國(guó)際控股。在基金的形式上，渤海基金是契約型，但是在組織管理上類(lèi)似于國(guó)際上通行的GP/LP的模式。 2020 年進(jìn)展 2020 年上半年，渤?；鹨贿呥M(jìn)行團(tuán)隊(duì)組建，一邊進(jìn)行項(xiàng)目篩選工作。由于從掛牌以來(lái)一直到 10 月底，渤?；鸲紱](méi)有任何投資項(xiàng)目實(shí)施。但進(jìn)入 11 月以來(lái)，渤?；鹜顿Y節(jié)奏加快。據(jù)公開(kāi)消息披露， 11月 2 日，渤?；鹜顿Y 15 億元收購(gòu)了天津鋼管不到 20％股權(quán)； 11 月 22日，渤?；鹋c成都商行簽訂入股協(xié)議，投資 9 億元，占股 ％；此外，其收購(gòu)泰陽(yáng)證券少數(shù)股權(quán)的計(jì)劃也在進(jìn)行當(dāng)中。 點(diǎn)評(píng) 渤海產(chǎn)業(yè)基金作為第一只試點(diǎn)產(chǎn)業(yè)基金，在 2020 年內(nèi)完成了團(tuán)隊(duì)組建工作并進(jìn)行了數(shù)單投資，為產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)的進(jìn)一步開(kāi)展積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。 我們認(rèn)為，渤海基金有如下幾點(diǎn)值得關(guān)注： （ 1）投資者引導(dǎo)效