【正文】 強(qiáng) ”一文。 13 （ 4）匯總分析 10 2020 年 1 月 11 日， 1 歐元 = 美元。 2020 年 3 月1 日起實施新的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，引入合格投資者制度，促進(jìn)資金信托型 PE 基金的規(guī)范化發(fā)展。我們認(rèn)為，保險公司推出的股權(quán)投資計劃實質(zhì) 就是 PE。 第二，保險公司投資計劃募資超過 200 億元人民幣。 第一， ODI 基金募資近 15 億美元。第二批產(chǎn)業(yè)基金試點共批準(zhǔn)了 5 只產(chǎn)業(yè)基金，但是 2020 年內(nèi)均未募集設(shè)立。 2020 年證監(jiān)會批準(zhǔn)中信證券和中金公司開展直接投資試點，其中，中信證券直投子公司 —— 金石公司的首 9 本部分清科研究中心提供的狹義 PE 市場數(shù)據(jù)不僅包括除 VC 以外的市場化私募 PE，還包括發(fā)改委支持的產(chǎn)業(yè)基金和證監(jiān)會推動的券商直接投資試點。其中，針對亞洲的 14 只并購基金共募集 億美元，占募資總額的 %； 24 只成長基金募資 億美元，占募資總額的 %。 圖 18 2020 年 111月中國創(chuàng)投市場創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資情況 資料來源：清科研究中心 （ 2）狹義 PE市場成倍增長，引起全球關(guān)注 在全球 PE 募資額比 2020 年略有下降（ %）的情況下，中國 PE募資額比 2020 年增長迅速。清科研究中心對狹義 PE的統(tǒng)計范圍涵蓋除創(chuàng)投之外的所有私人股權(quán)投資，其中包括發(fā)改委所推動的試點產(chǎn)業(yè)基金。必須指出的是，清科研究中心對 PE 市場的劃分方法與本刊不同。 2020 年 3 月，賽富亞洲投資基金第三期 （ SAIF 8 我們發(fā)現(xiàn)，湯姆遜金 融公司提供的有關(guān)中國 PE 市場的數(shù)據(jù)與清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在較大差異。 清科研 究中心的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年我國創(chuàng)投募資額增長迅速。據(jù)我們了解，截至 2020 年底，在發(fā)改委備案的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到 192 家。本刊下期將對中國 PE 子市場進(jìn)行具體分析。 PE領(lǐng)域的滯后制約了我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展 ，因此，我國各 政府主管部門紛紛從各自角度出發(fā)，促進(jìn)我國 PE 的創(chuàng)新和發(fā)展，逐步形成了我國多元化的 PE 市場格局（見圖 17）（詳見本刊第 1 期“ PE 觀點”欄目） 。從投資額來看，我們預(yù)期 2020 年次貸危機(jī)將繼續(xù)影響并購?fù)顿Y活動，并購?fù)顿Y額上升仍然受到較大壓力，將延續(xù) 2020 年的下降趨勢（見圖 16），從而影響全球PE 投資額的增長。 2020 年第 3 季度全球 PE 融資額比前 2 個季度有明顯下降（見圖 15），主要是受到次貸危機(jī)的影響。美國是全球PE市場的主要組成部分，其 PE 市場發(fā)展速度減緩，將在很大程度上影響全球 PE 市場的發(fā)展。 圖 13 20002020年印度 PE投資額 （單位：百萬美元） 圖 14 20002020年印度 PE投資額占全球 PE投資總額的比例 01,0002,0003,0004,0005,0002000 2002 2020 2020 %%%%%%%%%2000 2002 2020 2020 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 資料來源： Thomson Financial， 中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 （三）美國次貸危機(jī)影響延續(xù)，拖累并購基金的發(fā)展 從目前的情況來看，次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的影響在 2020 年不會很快消失。 2020 年 PE 融資額和投資額分別比 2020 年增長了 34%和 91%。隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，印度的PE 市場也獲得快速發(fā)展。新興市場和發(fā)展中國家蓬勃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不僅促進(jìn)其國內(nèi) PE 市場的發(fā)展，也促進(jìn)跨境 PE 活動的增多，印度 PE 市場就是最好的例證。IMF 預(yù)計， 20 2020 年的新興市場和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長率分別為%和 %；盡管略有放緩，但是總體上保持高增長。 表 5 新興市場和發(fā)展中國家引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長 （年度 GDP 增長率，單位： %） 2020 2020 2020 2020 世界產(chǎn)出 先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體 美國 歐元區(qū) 日本 其他新興市場和發(fā)展中國家 亞 洲發(fā)展中國家 中國 印度 東盟四國 資料來源： IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》， 2020 年 10 月。世界先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)年增長率 2020 年為 %， 20 2020 年分別預(yù)計為 %和 %（見表 5）。 二、 2020 年全球 PE 市場展望 （一）全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，影響 PE活動擴(kuò)張 2020 年 10 月 IMF 發(fā)布了最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，因金融市場的動蕩狀況而調(diào)低了對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩趨勢。 2020 年的實踐表明，各國對進(jìn)一步強(qiáng)化 PE 監(jiān)管都保持著冷靜和謹(jǐn)慎的態(tài)度，同時也積極地聽取各方意見，為下一步行動決策所需信息。到目前為止，澳大利亞議會還沒有采取措施增加對 PE 的監(jiān)管。 IFSA 認(rèn)為， PE 基金和其他投資形式一樣，只不過給投資者提供了又一種風(fēng)險和收益的組合，個案處理的方式要比新出臺一項統(tǒng)一規(guī)定更為可取。 監(jiān)管層重視 PE 行業(yè)協(xié)會的作用 各國行業(yè)（地區(qū)）協(xié) 會（例如美國的 NVCA、英國的 BVCA、歐盟的EVCA 等）都制定和不斷完善行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、行為準(zhǔn)則，旨在通過 PE 行業(yè)自律，促進(jìn) PE行業(yè)健康發(fā)展。 自從 2020 年以來，美國司法部就開始調(diào)查日益增加的聯(lián)合收購(Club Deals, 指多家私募股本公司聯(lián)手出價 ) 是否違反反壟斷法，并向多家大型私人股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)發(fā)出了調(diào)查函件，以調(diào)查在聯(lián)合收購中是否存在聯(lián)手壓低報價的行為。 2020 年 10 月份，美國近 40 個州的 500多名企業(yè)家聯(lián)名向國會遞交公 開信，呼吁保持原來的稅收水平不變。美國一直以來將 PE 基金管理人的利潤分成收入按照資本利得征稅（稅率15％）。 （ 3）美國監(jiān)管層關(guān)注稅收和反壟斷問題 2020 年美國 PE 領(lǐng)域的一個焦點問題是：是否需要對 PE 基金獲得的利潤分成收入征收較高的所得稅。這份草案主要是為了保護(hù)德國企業(yè)免遭 PE 基金的敵意收購。除此之外，如果某機(jī)構(gòu)為基金 A 提供財務(wù)顧問服務(wù)或者收購融資服務(wù)的同時，該機(jī)構(gòu)的自有資金投資了基金B(yǎng)，而基金 A 和基金 B 之間存在競爭關(guān)系，這也會形成利益沖突。 第三，如何協(xié)調(diào)潛在的利益沖突。 FSA 擔(dān)心如果過多資本流入私人股權(quán)基金，會減少投入資本市場的資金量；特別是 PE基金主導(dǎo)的杠桿收購還發(fā)行大量債券進(jìn)行融資，更會使這種情形加劇。 FSA 擔(dān)心隨著并購規(guī)模的擴(kuò)大，有的銀行可能會放松放貸標(biāo)準(zhǔn)，將來導(dǎo)致違約率增加，進(jìn)而風(fēng)險波及整個經(jīng)濟(jì)體。 各國監(jiān)管層 對 PE的關(guān)注度增加 盡管目前各國并未改變對 PE 的寬松監(jiān)管策略，但是，各國監(jiān)管層越來越關(guān)注 PE 的監(jiān)管問題： （ 1）英國監(jiān)管層關(guān)注 PE 的負(fù)面影響 2020 年底，英國金融服務(wù)管理局（ Financial Services Authority, 簡稱 FSA）在經(jīng)過調(diào) 研后，曾經(jīng)就 PE監(jiān)管問題公開發(fā)布了一份討論文件《私人股權(quán)基金：關(guān)于風(fēng)險與監(jiān)管的討論》，向業(yè)界和公眾表達(dá)了其對PE 基金所重點關(guān)注的問題。 對 PE 監(jiān)管的聲音。在這種情況下，監(jiān)管層通常不會輕易改變監(jiān)管策略，維持寬松的市場環(huán)境仍然是當(dāng)前國際 PE 監(jiān)管的主流。以美國為例，PE是在證券法的框架下進(jìn)行運作，并未對 PE 頒布特別法規(guī)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。與私人資本運營公司相比，企業(yè)在貸款時一般更為保守，信貸評級也相對更高，因此在信貸市場處于有利的地位。 并購基金在收購戰(zhàn)中面臨產(chǎn)業(yè)資本的強(qiáng)力挑戰(zhàn) 并購基金籌資成本增加，使企業(yè)買家在收購中的優(yōu)勢顯現(xiàn)出來。然而在危機(jī)發(fā)生后，銀行很難將貸款出售給投資者。據(jù) Baring Asset Management 的計算，截至 8 月中旬，全球已經(jīng)有 46宗大型的杠桿收購因為本次危機(jī)而取消或推遲。次級抵押貸款市場的危機(jī)迅速影響到 PE 市場，具體表現(xiàn)如下： 收購成本增加，收購活動受挫 次級抵押貸款市場危機(jī)引起次級債券、次級貸款利率上升，使得一些并購交易的收益降低，甚至無利可圖，一些案例因收購成本增加而無 6 有關(guān)次級債券危機(jī)對 PE的影響，詳見本刊總第 4 期 “PE觀點 ”欄目的文章《次級抵押貸款市場危機(jī)對 PE 的影響》。 2020 年中期開始，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息周期，借款人還款壓力增大。 （三）次債危機(jī)波及 PE 市場 2020 年 2 月爆發(fā)的美國次債危機(jī)造成債券市場利率升高、銀行信貸收緊，不僅影響到全球股市，也波及各類 PE 基金，特別是杠桿收購基金，多項杠桿收購交易因利率成本上升而被迫延遲甚至放棄。 對黑石集團(tuán)未來盈利能力的擔(dān)心，也印證了我們的上述觀點。PE管理機(jī)構(gòu)可以通過上市，在把 PE 行業(yè)的風(fēng)險分散給更多投資者的同時，開辟資本市場權(quán)益融資渠道，吸引更多的資金進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展、應(yīng)對激烈的競爭。隨著流入全球 PE 行業(yè)的資金越來越多，更多的機(jī)構(gòu)特別是具有競爭優(yōu)勢的投資銀行越來越多 地參與到 PE 市場中來， PE 市場的競爭程度隨之增加。 （ 2）專業(yè)的 PE 管理機(jī)構(gòu)面臨的競爭越來越激烈 一般來說，較之上市公司， PE 管理機(jī)構(gòu)的運作的透明度低，投資決策更靈活。但是我們認(rèn)為，黑石集團(tuán)上市和 KKR、阿波羅等機(jī)構(gòu)申請上市可能反映了以下更為深層次的背景： （ 1）美國 PE市場蓬勃發(fā)展可能已到或者 接近階段性頂部 在這種情形下， PE 管理機(jī)構(gòu)權(quán)益持有人急需通過 IPO 套現(xiàn)所持權(quán)益。 步套現(xiàn)所持權(quán)益。 4 但是，黑石集團(tuán)作為全球頂級 PE 管理機(jī)構(gòu)，其上市還是引起了全球資本市場的關(guān)注，下面我們試著探討其上市原因。 8 月份， KKR 上市計劃被迫擱置， 這是因為以下 3 方面原因：（ 1） KKR 旗下子公司 KKR 金融公司宣布受次貸危機(jī)影響，損失 4000 萬美元；（ 2）美國次貸危機(jī)還導(dǎo)致信貸緊縮，直接影響 KKR 的主營業(yè)務(wù) —— 并購交易的收入；（ 3）黑石集團(tuán) 6 月 22 日上市至 8月 1 日，股價已下跌 30%，投資者對 PE 管理機(jī)構(gòu)上市信心不足。 KKR 在 2020 年 7 月初向美國證券交易委員會 (SEC)申請 IPO，計劃最高籌資 億美元。上述兩項合計，黑石集團(tuán) IPO 總?cè)谫Y額超過 75 億美元。截至 2020 年 9 月底，其管理的資產(chǎn)接近1000 億美元。 占比差額 募資平均占比差額 美洲歐洲亞洲大洋洲 非洲%%%%%%%%% 美洲歐洲亞洲大洋洲非洲%%%%%%%% 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 資料來源： Thomson Financial， 中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 （二） PE管理公司上市引起全球關(guān)注 2020 年 PE 市場最重要的事件之一就是全球知名 PE 管理機(jī)構(gòu) ——黑石集團(tuán) IPO 事件。以 20002020 年的平均數(shù)計算，亞洲和歐洲的上述差額分別為 %和 %，因此上述結(jié)論同樣成立（見圖 11）。就 PE 支持的 IPO 事件個數(shù)而言， 20 2020 年非高技術(shù)行業(yè)占比最大 ，均達(dá) 46%，2020 年減至 30%；同期信息技術(shù)行業(yè)從 2020 的 32%上升到 2020 年 43%（見圖 9）?？紤]到湯姆遜金融公司提供數(shù)據(jù)的影響力，本刊列出其數(shù)據(jù)供 讀者參考。例如湯姆遜金融公司的資料顯示， 2020 年全球共有 123 個 PE支持的 IPO 事件。 2 其中，非高技術(shù)行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)和醫(yī)藥 /健康 /生命科學(xué)行業(yè) PE支持的 IPO 事件分別為 3 54 和34 個， IPO 融資額分別為 9 73和 29 億美元。 20002020 年期間，美洲年 PE 投資額占比在 60%76%之間，歐洲在 17%28%之間，亞洲在 %%之間，大洋洲在 %%之間，非洲在 %%之間（見圖 7）；其中，美洲和歐洲投資額合計穩(wěn)定在 %%。從近 3 年來的數(shù)據(jù)來看，三類行業(yè)均呈增長趨勢，其中增長最快的是非高技術(shù)行業(yè)（見圖 6）。從并購?fù)顿Y額來看，第 2 季度比第 1 季度下降 21%；第 3 季度與第 2 季度基本持平；第 4 季度比第 3 季度下降 15%（圖 5）。 2020 年 14 季度投資額分別 占全年投資額的 31%、 24%、 25%和 21%。 圖 3 20002020年全球 PE年度募集資金額的地區(qū)分布 % %% %%% %%%% % %%% %%%%%%%%%%%2000 2002 2020 2020美洲 歐洲 亞洲 大洋洲 非洲 資料來源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)