【正文】 不同類型的金融工具對利率變動(dòng)的敏感程度是不同的，即使它們的到期日都相同亦如此；有著相同到期日的同類型的金融工具對利率變動(dòng)的敏感性也會(huì)不同，因?yàn)樗鼈兊倪`約風(fēng)險(xiǎn)可能不一樣。但對利率的大幅度變化其效果變得差多了，然而這兩個(gè)問題都是能夠解決的。這也不是說它明天就一定無效，只是效果肯定沒有今天好；而且隨著時(shí)間流逝，這個(gè)組合比例將越來越不可靠。 以上介紹的免疫方法存在三個(gè)問題。此外，這個(gè)證券組合還是“可盈利”的，因?yàn)橘Y產(chǎn)的收益超過了負(fù)債成本。這意味著收益率曲線平行上移。權(quán)重之和當(dāng)然為1．0。另一種是6個(gè)月期的短期國庫券，收益率(等效債券利率)為年利率8％，前者的修正久期值是8．080，后者的修正久期值是0．481*39。表7．2 久期修正值的計(jì)算時(shí)期 現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的折現(xiàn)值 權(quán)重 乘積 1 100 90．909 0．120 0．120 2 100 82．645 0．109 0．217 3 100 75．131 0．099 0．296 ： ： ： ： ： 15 100 23．939 0．031 0．472 總數(shù)760．608 1．000 6．279 修正久期值＝6．279247。 我們來看一個(gè)簡單的例子。 在瑞定頓的免疫策略中，基金經(jīng)理計(jì)算出基金負(fù)債的久期，然后選取兩種有著不同久期的資產(chǎn)。這和長期工具的長久期和隔夜工具的零久期的情況相一致?？梢园阉闯蛇@樣一種金融工具，其利率是浮動(dòng)的，而且逐日重置(接近事實(shí)上利率每時(shí)每刻都在發(fā)生變化的實(shí)際情況)。因而我們看到，至少對于利率來說，修正后的久期就是風(fēng)險(xiǎn)狀況圖中曲線的斜率。見圖7．4。根據(jù)此式計(jì)算可得到一個(gè)以年為單位的久期值。權(quán)重就是單個(gè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值除以總現(xiàn)金流。 既然免疫的目標(biāo)是使資產(chǎn)負(fù)債的組合對利率波動(dòng)變得不敏感，免疫策略的邏輯出發(fā)點(diǎn)自然是度量利率的敏感性。一個(gè)構(gòu)造得很好的使現(xiàn)金流相匹配的資產(chǎn)組合稱作預(yù)料組合(dedicated portfolio)。盡管這兩個(gè)價(jià)值起初應(yīng)該是相等的，但它們對利率變動(dòng)的敏感性不相同。出售保險(xiǎn)單的所得由基金投資于金融資產(chǎn)以獲取收益。養(yǎng)老基金出售保險(xiǎn)單給顧客。 （3）在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用 首先使用資產(chǎn)負(fù)債管理的是養(yǎng)老基金。 （2）管理利率風(fēng)險(xiǎn) 管理利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)最為成熟。它們甚至往往處在統(tǒng)計(jì)意義上的另一個(gè)極端——它們幾乎是完全正相關(guān)的。第一個(gè)問題是，中介機(jī)構(gòu)即保險(xiǎn)公司的介入意味著保險(xiǎn)的費(fèi)用將超過其預(yù)期的貨幣價(jià)值。在某種意義上，保險(xiǎn)公司實(shí)際上是在進(jìn)行套利活動(dòng)。 如果企業(yè)的資信狀況變好了，債權(quán)人就愿意以比較低的成本提供更多的信貸。對投保企業(yè)來說，即使所繳納的保險(xiǎn)費(fèi)超過了風(fēng)險(xiǎn)暴露的金額，也是值得的。也就是說，不管企業(yè)B是否經(jīng)歷了火災(zāi)，企業(yè)A發(fā)生火災(zāi)的概率都是一樣的。可保風(fēng)險(xiǎn)包括死亡，、火災(zāi)損失、失竊、債務(wù)及醫(yī)療費(fèi)用等風(fēng)險(xiǎn)。 保險(xiǎn) 套期保值意味著構(gòu)筑對沖風(fēng)險(xiǎn)的頭寸。第二種是資產(chǎn)負(fù)債管理。 風(fēng)險(xiǎn)狀況圖是很有用處的，這有幾個(gè)原因。第七章 有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)度量的進(jìn)一步討論一、概述 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量 在大多數(shù)情況下，某個(gè)投資者的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是具有與投資者的投資注資期相等的到期日的零息票債券。在其它所有條件均相同的情況下，對于既定的有風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，注資期短的投資者會(huì)比注資期長的投資者覺得風(fēng)險(xiǎn)更大。他們持有的往往是一個(gè)資產(chǎn)的集合，這被稱為資產(chǎn)的投資組合。第六章 小結(jié) 風(fēng)險(xiǎn)來源于收益的波動(dòng)性。但利用杠桿的投資者卻不能損益持平。6．21式給出該項(xiàng)投資的持有期報(bào)酬率為0．325或32．5％。購買價(jià)格的一半是借入的，所以杠桿乘數(shù)為2。我們考慮一種簡單的情況。持有成本可能是正的，也可能是負(fù)的。它等于T時(shí)刻資產(chǎn)的價(jià)格除以0時(shí)刻資產(chǎn)的價(jià)格，L是杠桿乘數(shù)。6．21式則提供了計(jì)算持有期報(bào)酬率的一種較為通用的方法。最為廣泛使用的三種是：(1)用借款購買資產(chǎn)(例如用定金購買股票)；(2)持有具杠桿作用的合同而非現(xiàn)貨合同(如期貨)；(3)購買或有權(quán)利(如期權(quán))。做多頭（買空）是先買后賣；做空頭（賣空）是先賣后買杠桿的作用 有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分散化投資組合稱為市場投資組合 止 虧準(zhǔn)則的參數(shù)包括：(1)投資者的投資注資期長度(一個(gè)狀態(tài)變量)；(2)以初始投資資本 百分比表示的可接受的最大虧損額；(3)投資者規(guī)定的顯著水平。在止虧準(zhǔn)則中，我們這樣來定義單期最優(yōu)投資組合：如果在整個(gè)投資注資期的每一時(shí)期都重復(fù)按該組合進(jìn)行投資，則到了投資注資期的終點(diǎn)時(shí)，能夠在不突破預(yù)先規(guī)定的可以 容忍的初始投資資本虧損(損失)額的條件下，使預(yù)期收益最大化。 止虧準(zhǔn)則是對置信帶概念的邏輯延伸。 最小方差投資組合 單期 五期 投資組合 Up(1) σP(1) Up(5) σP(5) 1 0．000 0．173 0．000 0．399 2 0．010 0．156 0．05l 0．371 3 0．040 0．114 0．217 0．302 4 0．050 0．106 0．276 0．291 5 0．055 0．104 0．307 0．290* 6 0．060 0．102 0．338 * 7 0．065 0．102* 0．370 0．298* 8 0．070 * 0．403 0．307* 9 0．200 0．324* 1．488 1．616* 10 0．265 0．464* 2．239 3．040* 我們可以看出，盡管組合5和組合6對于單期而言不是有效的，對于五期而言，它們 卻是有效的，隨著投資注資期的增大，越來越多的單期最小方差組合都變成了多期的有效組合。 為了用一個(gè)十分具體的函數(shù)說明后面的概念，我們假設(shè)某個(gè)有效投資組合集合的組合方差和預(yù)期組合收益間存在如6．17式所示的關(guān)系。這進(jìn)而又保證了在最初選擇投資組合時(shí)所觀察到的，多期投資組合的相對收益具有近似的對數(shù)正態(tài)分布。重新平衡意味著對投資組合按期調(diào)整，以重新確立原來的權(quán)重搭配。此處它們是以相對收益而不是像習(xí)慣上的以有效收益率的形式表示。我們分別以表示T期相對收益的均值和方差。一個(gè)長度為T的投資注資期便是一個(gè)涉及到個(gè)前后相繼而互相不重疊的單期注資期。但這有悖于我們在前面對各種收益參數(shù)(均值和方差)的處理，并且還將改變統(tǒng)計(jì)分布的性質(zhì)。這樣，在其它條件相同的情況下，投資注資期較長的投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力顯得比注資期短的投資者大一些。第一種可能性則較難否決，但實(shí)際上也是可以排除的。可以證明，限定虧損判據(jù)和投資者實(shí)際選擇投資組合的方法是一致的，并且和效用判據(jù)也是相吻合的。這加入的一維對于理解隨著投資者投資注資期的逐漸縮短其最優(yōu)投資組合會(huì)發(fā)生的預(yù)期變動(dòng)是十分必要的。投資者l選取了一個(gè)非常冒險(xiǎn)的投資組合(高收益、高風(fēng)險(xiǎn))，而投資者2卻選取了一個(gè)非常保守的投資組合(低收益、低風(fēng)險(xiǎn))。以這樣的方法找出的最優(yōu)投資組合(投資組合O)被繪于圖6．8中。用來描述某個(gè)個(gè)人的效用函數(shù)的全部無差異曲線所組成的集合稱為無差異圖。 平均收益 收益標(biāo)準(zhǔn)差 有價(jià)證券組合的有效集 B A 效用 平均收益 收益標(biāo)準(zhǔn)差 投資者無差異曲線 O 平均收益 收益標(biāo)準(zhǔn)差 投資者最優(yōu)的資產(chǎn)組合 任何表現(xiàn)規(guī)范的效用函數(shù)都會(huì)產(chǎn)生一些類似圖6．7中的無差異曲線。這些投資組合標(biāo)在風(fēng)險(xiǎn)／收益空間里(豎軸為平均收益，橫軸為收益的標(biāo)準(zhǔn)差)。這個(gè)投資組合的集合被稱為最小方差集合。這部分風(fēng)險(xiǎn)常常被稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(有時(shí)亦稱為市場風(fēng)險(xiǎn))。以這種方式分解方差，我們可以很容易地看出投資組合的風(fēng)險(xiǎn)顯然由兩個(gè)部分組成。這是因?yàn)楦鶕?jù)定義，任何收益與其自身的相關(guān)系數(shù)都是1。乘積的前兩項(xiàng)是資產(chǎn)的權(quán)重，接在后面的兩項(xiàng)是兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而最后一項(xiàng)是相關(guān)系數(shù)。所有我們賦予的權(quán)重的總和必須為1(100％)(如果權(quán)重的和小于1，則說明我們讓一些財(cái)富閑置了)。 現(xiàn)在我們有了計(jì)算資產(chǎn)組合的平均百分比收益和百分比收益方差所需的全部統(tǒng)計(jì)工具。 正如均值和方差一樣，相關(guān)系數(shù)也借助于工作表、統(tǒng)計(jì)軟件以及有預(yù)編程序的計(jì)算器來計(jì)算。如果處于兩個(gè)極端值的中間點(diǎn)，此時(shí)相關(guān)系數(shù)為零，我們就說這兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益不相關(guān)。當(dāng)出現(xiàn)完全相關(guān)的情況時(shí)，我們可以根據(jù)某項(xiàng)資產(chǎn)收益的波動(dòng)準(zhǔn)確地預(yù)言出另一項(xiàng)資產(chǎn)收益的波動(dòng)。而且，對于任意一對收益，都存在與之聯(lián)系的相關(guān)系數(shù)。然而，我們?nèi)匀患僭O(shè)收益是單期的——我們只不過不特別指明這個(gè)單期的長度。這樣做了，我們可以將期望收益稱為平均收益率，并將其風(fēng)險(xiǎn)度量稱為收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。盡管有些現(xiàn)金流來源的情況確實(shí)如此——比如持有到到期日的固定收入證券——但并非所有的現(xiàn)金流來源的情況都是這樣。也就是說，它們不一定是這10個(gè)觀察值的樣本母體的真實(shí)均值和方差。以r(t)表示t期的收益，則 （） 出于分析的目的，收益率系列與價(jià)格系列相比有許多優(yōu)點(diǎn)。不幸的是，價(jià)格變動(dòng)的序列通常也是不平穩(wěn)的。正如人們所預(yù)料的，隨著風(fēng)險(xiǎn)管理理論和技術(shù)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)界雇用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家數(shù)目明顯減少，而對有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員的需求則劇烈增加。 結(jié)果是，不管預(yù)測者的個(gè)人智慧與天賦如何，預(yù)測本身都不是對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問題的恰當(dāng)?shù)慕鉀Q辦法。也就是說，每個(gè)市場參與者所掌握的，只是全部有關(guān)信息及其重要性所組成的集合的一個(gè)子集。 現(xiàn)在有一種很先進(jìn)的理論來解釋這種現(xiàn)象。而隨著時(shí)間的推移，出現(xiàn)了越來越多的遠(yuǎn)期市場。二、波動(dòng)性——價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的來源 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：未來價(jià)格偏離其期望值的可能性 波動(dòng)性：人們往往用標(biāo)準(zhǔn)差來表示 公司、銀行和其它金融機(jī)構(gòu)對價(jià)格波動(dòng)性增大做出的最初反應(yīng)是雇用更多的經(jīng)濟(jì)學(xué) 家來預(yù)測價(jià)格。家畜生產(chǎn)者并不會(huì)直接受到小麥價(jià)格上漲的影響。但如果該企業(yè)在國內(nèi)市場上有外國競爭者，那么匯率波動(dòng)就會(huì)影響外國競爭者的商品價(jià)格，匯率波動(dòng)就會(huì)通過這種效應(yīng)影響到該企業(yè)的銷售額。這種情況對于住宅、汽車和耐用品等顧客需要籌資購買其商品的行業(yè)來說尤為典型。 一個(gè)權(quán)益共同基金會(huì)受到股票價(jià)格變動(dòng)的影響。這些價(jià)格包括利率、匯率、商品價(jià)格和股票價(jià)格等。大多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績都在一定程度上受到一種或多種金融價(jià)格變動(dòng)的影響。從事制造業(yè)的企業(yè)會(huì)受到原材料市場價(jià)格和／或產(chǎn)成品價(jià)格變動(dòng)的影響。這些風(fēng)險(xiǎn)被統(tǒng)稱為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。如果零售商的銷售對利率敏感，則一旦利率上升，企業(yè)便會(huì)遭受銷售額的損失。粗看起來，這樣的企業(yè)似乎絲毫不會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響。假設(shè)某種真菌嚴(yán)重破壞了小麥作物的收成，從而導(dǎo)致了小麥價(jià)格的上漲。間接的暴露和直接的暴露一樣是真實(shí)的存在事實(shí)，但往往比直接的暴露難于度量。在此期間的大部分時(shí)間里，許多資產(chǎn)缺少能為市場提供相對預(yù)測的發(fā)達(dá)的遠(yuǎn)期(期貨)市場。這并不是說經(jīng)濟(jì)學(xué)家們個(gè)人在任何時(shí)候都不能更為準(zhǔn)確地預(yù)測市場價(jià)格，而是說他們不能始終一致地這樣做，以致產(chǎn)生一個(gè)比市場低的預(yù)測波動(dòng)性。每個(gè)市場參與者都收集和掌 握一些信息，但沒有人掌握全部的信息。這樣，蘊(yùn)含著集體智慧的市場便產(chǎn)生出了優(yōu)于任何單個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)言家的預(yù)測。這些因素匯集在一起使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理成為實(shí)際可行的和在成本方面是有效的。更為重要的是