【正文】 損耗（即已使用期間的累計(jì)折舊），確定資產(chǎn)的凈值，并以此作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種估價(jià)方法。 ? 分析程序： （ 1）找出一組與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近并購的實(shí)際交易價(jià)格 （ 2）確定收購價(jià)格乘數(shù) （ 3）結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際對(duì)所計(jì)算的收購價(jià)格乘數(shù)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整 （ 4）根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的凈利潤或賬面價(jià)值等參數(shù)推算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值 （三）對(duì)相對(duì)價(jià)值法的評(píng)價(jià) ? 優(yōu)點(diǎn)： 簡單易懂、數(shù)據(jù)容易獲得、方法容易操作 ? 缺點(diǎn)： （ 1）由于每一個(gè)企業(yè)都存在著不同的特性，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等可確認(rèn)的因素各不相同外，影響企業(yè)盈利能力的無形因素更加復(fù)雜，因此，幾乎難以找到能與被評(píng)估企業(yè)直接進(jìn)行比較的類似企業(yè)。 表 122 可比企業(yè)相關(guān)資料 解析： （萬元）企業(yè)價(jià)值 15520%1 1 . 2%101 7 . 40 . 5 ?????B 【 例 123】 X公司與 Y公司是同類制造業(yè)企業(yè)， X公司擬收購 Y公司。 乘數(shù) 市盈率 每股市價(jià)／每股收益 市凈率 每股市價(jià)／每股凈資產(chǎn) 股價(jià)銷售收入比 每股市價(jià)／每股銷售收入 估價(jià)方法 市盈率乘數(shù)法 （價(jià)格 /收益乘數(shù)法） 市凈率乘數(shù)法 （賬面價(jià)值乘數(shù)法） 收入乘數(shù)法 ? 應(yīng)用程序： 1. 分析目標(biāo)企業(yè)的收益現(xiàn)狀 2. 預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)的收益 3. 選擇參照公司 4. 選擇并計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)乘數(shù) 5. 估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 【 例 】 以市盈率乘數(shù)為例，其相關(guān)的測算公式： 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值＝預(yù)計(jì)并購后的每股收益 標(biāo)準(zhǔn)市盈率乘數(shù) 6. 估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的調(diào)整 不同乘數(shù)的影響因素： （ 1）市盈率乘數(shù) —— 預(yù)期盈利增長率 、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn) （ 2）市凈率乘數(shù) —— 預(yù)期盈利增長率、風(fēng)險(xiǎn)和 權(quán)益凈利率 （ 3）對(duì)于收入乘數(shù) —— 預(yù)期盈利增長率、風(fēng)險(xiǎn)和 銷售凈利率 【 例 】 以市盈率乘數(shù)為例， 調(diào)整公式 : 率參照公司預(yù)期盈利增長率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期盈利增長＝估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值標(biāo)企業(yè)價(jià)值修正的目 ?企業(yè)名稱 實(shí)際市盈率 預(yù)期增長率（ %） 甲 乙 丙 丁 戊 12 24 14 22 15 9% 14% 10% 12% 11% 平均數(shù) % 【 例 122】 A企業(yè)是一個(gè)工業(yè)企業(yè)，擬進(jìn)行橫向并購， B企業(yè)是其并購的對(duì)象。 經(jīng)濟(jì)利潤法 一、模型的原理 （一）經(jīng)濟(jì)利潤的概念 本期收入＝期末財(cái)產(chǎn)－期初財(cái)產(chǎn) 例題 A企業(yè)的期初投資資本是 1000萬元，期初投資資本回報(bào)率為 10％，加權(quán)資本成本為 9％，則該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤為 10萬。 （ 5）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在 2022年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，為 3%。這些比例假定在預(yù)測存續(xù)期保持不變。 4. 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估算 ? 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于預(yù)測期價(jià)值加永續(xù)期價(jià)值 ? 計(jì)算公式： ntnntttt）＋折現(xiàn)率（值永續(xù)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)＋）＋折現(xiàn)率（預(yù)測期自由現(xiàn)金流量）＝（業(yè)價(jià)值目標(biāo)企＝ 11TV1?▼ 當(dāng)增長率為零時(shí) ： 1??nn 折現(xiàn)率金流量永續(xù)期預(yù)測的年自由現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值永續(xù)期自由▼ 當(dāng)增長率按固定比例增長時(shí) ： nnnn －固定增長率折現(xiàn)率企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量現(xiàn)值永續(xù)期自由11???）－目標(biāo)企業(yè)負(fù)債價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)價(jià)值（股權(quán)價(jià)值目標(biāo)企業(yè) TV? 目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值 【 例 121】 甲公司 2022年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對(duì)象。它屬于企業(yè)的所有投資人，包括普通股股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東。 物質(zhì)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、人力資產(chǎn) 第二節(jié) 并購戰(zhàn)略 專業(yè)化還是多元化？ 一、多元化 二、專業(yè)化 。 （ 3）從穩(wěn)定員工隊(duì)伍來看，可以將優(yōu)秀的員工保留在企業(yè)內(nèi)部。 （三）市場勢力理論 ▲ 合謀與壟斷產(chǎn)生并購收益。 側(cè)重于資金的運(yùn)作，它將屬于資本市場的資金供給和分配職能內(nèi)部化，利用現(xiàn)金流量的差異，通過并購，提高其資金利用效率的行為。 三、律師事務(wù)所 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律調(diào)查，審查工商登記資料，對(duì)交易雙方的主體資格從法律上予以確認(rèn)； 審查轉(zhuǎn)讓方是否合法持有目標(biāo)公司股權(quán)，擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否存在質(zhì)押，轉(zhuǎn)讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同、協(xié)議等； 配合財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師等，審查目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）； 審查目標(biāo)公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當(dāng)目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化，須提前履行支付義務(wù)，解除擔(dān)?；蚪K止使用權(quán)等相關(guān)權(quán)利的規(guī)定。 固定比例加獎(jiǎng)金。 美國 五大投資銀行包括高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登 作為中介機(jī)構(gòu)以 財(cái)務(wù)顧問 身份為收購方或目標(biāo)公司提供服務(wù)； 作為交易主體以 產(chǎn)權(quán)投資商 身份收購上市公司，然后通過重組轉(zhuǎn)讓出售以賺取差價(jià)。 申請(qǐng)豁免要約收購 （一）收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變化； （二）上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購人承諾 3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益； （三）經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的 30%，收購人承諾 3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份，且公司股東大會(huì)同意收購人免于發(fā)出要約； （四）中國證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形。既然他們無力影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，至少應(yīng)有公平的機(jī)會(huì)撤出他們的投資。二是在收購期屆滿且目標(biāo)公司終止上市時(shí)，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權(quán)。 第三，從收購成本看，部分要約事先鎖定欲收購的目標(biāo)公司股權(quán)比例，可降低收購成本。進(jìn)一步說，全面要約若實(shí)際收購的股權(quán)比例過低，使之股權(quán)分布仍符合上市條件，也可保持目標(biāo)公司的上市地位。部分要約為的是取得目標(biāo)公司的相對(duì)控制權(quán)，是控股式收購。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點(diǎn)。 其最大的特點(diǎn)是在所有 股東 平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主作出選擇，因此被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內(nèi)幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。 第三章 “ 有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 ” 第五章 “ 股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 ” 第九章 “ 公司合并、分立、增資、減資 ” ▲ 強(qiáng)調(diào)了公司自治，從而體現(xiàn)了公司章程的重要性。 （四）兼并準(zhǔn)則 1968年兼并準(zhǔn)則 市場集中度 :某一市場中 4家最大的企業(yè)占市場份額之和。 “ 任何人對(duì)商業(yè)的任何部分實(shí)行壟斷，或企圖實(shí)行壟斷，或暗中 策劃壟斷 ” 都是違法的。特點(diǎn)是 “ 小魚吃大魚 ” 、高杠桿、并購金額增大、反收購 “ 垃圾債券 ” 米爾肯 第五次并購浪潮 20世紀(jì) 90年代。主要集中在公用事業(yè)、制造業(yè)、鋼鐵、石油、化工、交通等行業(yè)。 第三節(jié)并購發(fā)展的歷史 一、美國的六次并購浪潮 第一次并購浪潮 1897年開始，到 1904年結(jié)束。 ▼ 敵意并購 —— 并購方不征得目標(biāo)企業(yè)的同意，強(qiáng)行收購目標(biāo)企業(yè)的一種并購行為。 管理層收購 （ MBO） （三）按并購的支付方式劃分 ▼ 現(xiàn)金并購 —— 并購方以現(xiàn)金作為支付方式，取得目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)的一種并購行為。 （二）按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分 ▼ 購買式并購 —— 并購方出資購買目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)，使目標(biāo)企業(yè)的法人主體地位消失的行為。 二、 并購的類型 （一）按并購與行業(yè)的關(guān)系劃分 ▼ 橫向并購 —— 生產(chǎn)同類商品或服務(wù)的企業(yè)之間的并購行為。 （四）并購 ? 并購是兼并和收購的統(tǒng)稱，泛指一個(gè)企業(yè)為了控制另一企業(yè)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。 目標(biāo)企業(yè)的類型不同 發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯時(shí)，兼并后，其資產(chǎn)需重新組合、調(diào)整。 2. 兼并與收購的區(qū)別 兼 并 收 購 結(jié)果不同 兼并后，被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)全部轉(zhuǎn)移，其法人主體消失。 ? 廣義：兩家或兩家以上相互獨(dú)立的企業(yè)合并成一家的經(jīng)營行為。 我國： 吸收合并 —— 一個(gè)公司吸收其他公司而存續(xù)，被吸收公司解散的經(jīng)營行為。 ? 具體形式 收購股權(quán) 收購資產(chǎn) 通過購買目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行在外的股份或認(rèn)購目標(biāo)企業(yè)發(fā)行新股兩種方式進(jìn)行，收購后，收購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)占有優(yōu)勢股份，可以對(duì)其實(shí)施控制，承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)和債務(wù)，目標(biāo)企業(yè)并不解體 通過購買目標(biāo)企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的方式進(jìn)行，收購后，收購方不需承受目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，如果目標(biāo)企業(yè)出售其全部資產(chǎn)，則該公司即告解散 （三）兼并與收購的異同 1. 兼并與收購的聯(lián)系 （ 1）二者都是企業(yè)對(duì)市場競爭的本能反應(yīng)，是一種企業(yè)自愿行為，而不是政府行為； （ 2）二者屬于資本經(jīng)營的基本形式，都是通過產(chǎn)權(quán)流動(dòng)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的重新組合； （ 3）二者都是一種有償?shù)漠a(chǎn)權(quán)交易行為，而不是無償?shù)恼{(diào)撥； （ 4）二者都可以省去解散清算程序而實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移； （ 5）二者都是通過外部擴(kuò)張戰(zhàn)略來謀求企業(yè)自身的發(fā)展，從而提高企業(yè)的競爭力。 以目標(biāo)企業(yè)的股份為對(duì)象，收購后，收購企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)的主要控股股東，擁有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)，它以收購時(shí)出資的股本為限，承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 一般只發(fā)生在資本市場，目標(biāo)企業(yè)通常是上市公司。 接 管 ? 實(shí)現(xiàn)途徑 （ 1）并購 （ 2）委托投票權(quán)爭奪 （ 3）轉(zhuǎn)為非上市 上市公司的一小群投資者買去上市公司的所有股權(quán)，使上市公司股票不能繼續(xù)在股票交易市場掛牌交易，從而對(duì)其控制的行為。 上游并購 下游并購 上下游并購 目標(biāo)企業(yè)的管理層通過舉債或與外界金融機(jī)構(gòu)合作收購本企業(yè)股份并擁有其控制權(quán)的一種并購行為。 ▼ 控股式并購 —— 并購方通過購買目標(biāo)企業(yè)一定比例的股票達(dá)到控股，對(duì)其實(shí)施控制的一種并購行為。 一般并購 杠桿收購 并購方所籌負(fù)債資金由收購方的資本或其他資產(chǎn)償還的一種并購行為 并購方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，通過大量舉債（約占收購價(jià)格的 50%～ 70%）籌資收購目標(biāo)企業(yè)的一種并購行為 （ 四 ） 按并購是否征得目標(biāo)公司的同意劃分 ▼ 善意并購 —— 目標(biāo)企業(yè)同意并購，并購雙方通過一定程序就并購的相關(guān)問題進(jìn)行協(xié)商，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)并購的一種行為。收購人可依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 第二次并購浪潮 1916~1929年間。特點(diǎn)是混合并購 第四次并購浪潮 1981~1989年。特點(diǎn)是政府主導(dǎo) “ 拉郎配 ” 粗放發(fā)展階段 —— 20世紀(jì) 90年代到 21世紀(jì)初 逐漸成熟階段 —— 2022年至今 第二章 并購法律 一、美國并購的法律監(jiān)管 反托拉斯法 : (一） 《 謝爾曼法 》 1890年 “ 凡是限制州之間的貿(mào)易或商業(yè)活動(dòng)的合同，以托拉斯或其他形式進(jìn)行兼并或暗中策劃 ” 都是非法的。 （三） 《 塞勒 凱弗維爾反兼并法 》 禁止任何公司收購其他公司的 股票 或 資產(chǎn) 如果這個(gè)購買有可能導(dǎo)致競爭的大大消弱或產(chǎn)生壟斷的話。 14D條款 通過發(fā)出要約一次性收購一個(gè)上市公司的程序和要求 受益股權(quán)的規(guī)定和信息披露要求 二、中國并購的法律監(jiān)管 （一 )《 公司法 》 2022年 10月 27日修訂通過， 2022年 1月 1日實(shí)施。 ▲ 延長了收購許可的再次轉(zhuǎn)讓時(shí)間 第 86條 “ 投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到 5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生的 3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并與公告 ” 第 96條：要約收購 要約收購是指收購人通過向目標(biāo)公司的股東發(fā)出購買其所持