【正文】 損耗（即已使用期間的累計折舊），確定資產(chǎn)的凈值，并以此作為目標企業(yè)價值的一種估價方法。 ? 分析程序： （ 1）找出一組與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近并購的實際交易價格 （ 2）確定收購價格乘數(shù) （ 3）結合目標企業(yè)的實際對所計算的收購價格乘數(shù)進行適當調(diào)整 （ 4）根據(jù)目標企業(yè)的凈利潤或賬面價值等參數(shù)推算目標企業(yè)的價值 （三）對相對價值法的評價 ? 優(yōu)點： 簡單易懂、數(shù)據(jù)容易獲得、方法容易操作 ? 缺點： （ 1）由于每一個企業(yè)都存在著不同的特性，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等可確認的因素各不相同外，影響企業(yè)盈利能力的無形因素更加復雜，因此，幾乎難以找到能與被評估企業(yè)直接進行比較的類似企業(yè)。 表 122 可比企業(yè)相關資料 解析： （萬元）企業(yè)價值 15520%1 1 . 2%101 7 . 40 . 5 ?????B 【 例 123】 X公司與 Y公司是同類制造業(yè)企業(yè)， X公司擬收購 Y公司。 乘數(shù) 市盈率 每股市價／每股收益 市凈率 每股市價／每股凈資產(chǎn) 股價銷售收入比 每股市價／每股銷售收入 估價方法 市盈率乘數(shù)法 （價格 /收益乘數(shù)法） 市凈率乘數(shù)法 （賬面價值乘數(shù)法） 收入乘數(shù)法 ? 應用程序： 1. 分析目標企業(yè)的收益現(xiàn)狀 2. 預計目標企業(yè)的收益 3. 選擇參照公司 4. 選擇并計算標準乘數(shù) 5. 估算目標企業(yè)價值 【 例 】 以市盈率乘數(shù)為例，其相關的測算公式： 目標企業(yè)價值＝預計并購后的每股收益 標準市盈率乘數(shù) 6. 估算目標企業(yè)價值的調(diào)整 不同乘數(shù)的影響因素： （ 1）市盈率乘數(shù) —— 預期盈利增長率 、股利支付率和風險 （ 2）市凈率乘數(shù) —— 預期盈利增長率、風險和 權益凈利率 （ 3）對于收入乘數(shù) —— 預期盈利增長率、風險和 銷售凈利率 【 例 】 以市盈率乘數(shù)為例， 調(diào)整公式 : 率參照公司預期盈利增長率目標企業(yè)預期盈利增長＝估算目標企業(yè)價值標企業(yè)價值修正的目 ?企業(yè)名稱 實際市盈率 預期增長率（ %） 甲 乙 丙 丁 戊 12 24 14 22 15 9% 14% 10% 12% 11% 平均數(shù) % 【 例 122】 A企業(yè)是一個工業(yè)企業(yè)，擬進行橫向并購， B企業(yè)是其并購的對象。 經(jīng)濟利潤法 一、模型的原理 （一）經(jīng)濟利潤的概念 本期收入＝期末財產(chǎn)－期初財產(chǎn) 例題 A企業(yè)的期初投資資本是 1000萬元，期初投資資本回報率為 10％，加權資本成本為 9％，則該企業(yè)的經(jīng)濟利潤為 10萬。 （ 5）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在 2022年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，為 3%。這些比例假定在預測存續(xù)期保持不變。 4. 目標企業(yè)價值的估算 ? 目標企業(yè)價值等于預測期價值加永續(xù)期價值 ? 計算公式： ntnntttt）＋折現(xiàn)率（值永續(xù)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)＋）＋折現(xiàn)率（預測期自由現(xiàn)金流量）＝（業(yè)價值目標企＝ 11TV1?▼ 當增長率為零時 ： 1??nn 折現(xiàn)率金流量永續(xù)期預測的年自由現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值永續(xù)期自由▼ 當增長率按固定比例增長時 ： nnnn －固定增長率折現(xiàn)率企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量現(xiàn)值永續(xù)期自由11???）－目標企業(yè)負債價值＝目標企業(yè)價值（股權價值目標企業(yè) TV? 目標企業(yè)的股權價值 【 例 121】 甲公司 2022年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對象。它屬于企業(yè)的所有投資人，包括普通股股東、債權人和優(yōu)先股股東。 物質資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、人力資產(chǎn) 第二節(jié) 并購戰(zhàn)略 專業(yè)化還是多元化？ 一、多元化 二、專業(yè)化 。 （ 3）從穩(wěn)定員工隊伍來看，可以將優(yōu)秀的員工保留在企業(yè)內(nèi)部。 （三）市場勢力理論 ▲ 合謀與壟斷產(chǎn)生并購收益。 側重于資金的運作，它將屬于資本市場的資金供給和分配職能內(nèi)部化，利用現(xiàn)金流量的差異，通過并購，提高其資金利用效率的行為。 三、律師事務所 對目標公司進行法律調(diào)查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認； 審查轉讓方是否合法持有目標公司股權，擬轉讓股權是否存在質押，轉讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權轉讓的合同、協(xié)議等； 配合財務顧問、會計師等，審查目標公司的各項財產(chǎn)權利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）； 審查目標公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當目標公司控制權發(fā)生變化，須提前履行支付義務，解除擔保或終止使用權等相關權利的規(guī)定。 固定比例加獎金。 美國 五大投資銀行包括高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登 作為中介機構以 財務顧問 身份為收購方或目標公司提供服務； 作為交易主體以 產(chǎn)權投資商 身份收購上市公司，然后通過重組轉讓出售以賺取差價。 申請豁免要約收購 （一）收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發(fā)生變化； （二）上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾 3年內(nèi)不轉讓其在該公司中所擁有的權益； （三）經(jīng)上市公司股東大會非關聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發(fā)行股份的 30%，收購人承諾 3年內(nèi)不轉讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約； （四）中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。既然他們無力影響控制權的轉移，至少應有公平的機會撤出他們的投資。二是在收購期屆滿且目標公司終止上市時，有權向收購人以收購要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權。 第三，從收購成本看，部分要約事先鎖定欲收購的目標公司股權比例，可降低收購成本。進一步說，全面要約若實際收購的股權比例過低，使之股權分布仍符合上市條件，也可保持目標公司的上市地位。部分要約為的是取得目標公司的相對控制權，是控股式收購。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點。 其最大的特點是在所有 股東 平等獲取信息的基礎上由股東自主作出選擇，因此被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內(nèi)幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。 第三章 “ 有限公司的股權轉讓 ” 第五章 “ 股份有限公司的股權轉讓 ” 第九章 “ 公司合并、分立、增資、減資 ” ▲ 強調(diào)了公司自治，從而體現(xiàn)了公司章程的重要性。 （四）兼并準則 1968年兼并準則 市場集中度 :某一市場中 4家最大的企業(yè)占市場份額之和。 “ 任何人對商業(yè)的任何部分實行壟斷，或企圖實行壟斷，或暗中 策劃壟斷 ” 都是違法的。特點是 “ 小魚吃大魚 ” 、高杠桿、并購金額增大、反收購 “ 垃圾債券 ” 米爾肯 第五次并購浪潮 20世紀 90年代。主要集中在公用事業(yè)、制造業(yè)、鋼鐵、石油、化工、交通等行業(yè)。 第三節(jié)并購發(fā)展的歷史 一、美國的六次并購浪潮 第一次并購浪潮 1897年開始，到 1904年結束。 ▼ 敵意并購 —— 并購方不征得目標企業(yè)的同意，強行收購目標企業(yè)的一種并購行為。 管理層收購 （ MBO） （三）按并購的支付方式劃分 ▼ 現(xiàn)金并購 —— 并購方以現(xiàn)金作為支付方式，取得目標公司的資產(chǎn)或股權的一種并購行為。 （二）按并購的實現(xiàn)方式劃分 ▼ 購買式并購 —— 并購方出資購買目標企業(yè)的全部資產(chǎn)，使目標企業(yè)的法人主體地位消失的行為。 二、 并購的類型 （一）按并購與行業(yè)的關系劃分 ▼ 橫向并購 —— 生產(chǎn)同類商品或服務的企業(yè)之間的并購行為。 （四）并購 ? 并購是兼并和收購的統(tǒng)稱，泛指一個企業(yè)為了控制另一企業(yè)而進行的產(chǎn)權交易行為。 目標企業(yè)的類型不同 發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯時，兼并后，其資產(chǎn)需重新組合、調(diào)整。 2. 兼并與收購的區(qū)別 兼 并 收 購 結果不同 兼并后，被兼并企業(yè)的產(chǎn)權全部轉移，其法人主體消失。 ? 廣義：兩家或兩家以上相互獨立的企業(yè)合并成一家的經(jīng)營行為。 我國： 吸收合并 —— 一個公司吸收其他公司而存續(xù)，被吸收公司解散的經(jīng)營行為。 ? 具體形式 收購股權 收購資產(chǎn) 通過購買目標企業(yè)已發(fā)行在外的股份或認購目標企業(yè)發(fā)行新股兩種方式進行，收購后，收購方對目標企業(yè)占有優(yōu)勢股份，可以對其實施控制，承擔目標企業(yè)的債權和債務，目標企業(yè)并不解體 通過購買目標企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的方式進行，收購后，收購方不需承受目標企業(yè)的債務，如果目標企業(yè)出售其全部資產(chǎn)，則該公司即告解散 （三）兼并與收購的異同 1. 兼并與收購的聯(lián)系 （ 1）二者都是企業(yè)對市場競爭的本能反應，是一種企業(yè)自愿行為，而不是政府行為； （ 2）二者屬于資本經(jīng)營的基本形式，都是通過產(chǎn)權流動來實現(xiàn)企業(yè)之間的重新組合； （ 3）二者都是一種有償?shù)漠a(chǎn)權交易行為，而不是無償?shù)恼{(diào)撥； （ 4）二者都可以省去解散清算程序而實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權關系的轉移； （ 5）二者都是通過外部擴張戰(zhàn)略來謀求企業(yè)自身的發(fā)展，從而提高企業(yè)的競爭力。 以目標企業(yè)的股份為對象，收購后，收購企業(yè)成為目標企業(yè)的主要控股股東，擁有對目標企業(yè)的部分所有權和經(jīng)營決策權，它以收購時出資的股本為限，承擔目標企業(yè)的風險。 一般只發(fā)生在資本市場，目標企業(yè)通常是上市公司。 接 管 ? 實現(xiàn)途徑 （ 1）并購 （ 2）委托投票權爭奪 （ 3）轉為非上市 上市公司的一小群投資者買去上市公司的所有股權，使上市公司股票不能繼續(xù)在股票交易市場掛牌交易，從而對其控制的行為。 上游并購 下游并購 上下游并購 目標企業(yè)的管理層通過舉債或與外界金融機構合作收購本企業(yè)股份并擁有其控制權的一種并購行為。 ▼ 控股式并購 —— 并購方通過購買目標企業(yè)一定比例的股票達到控股，對其實施控制的一種并購行為。 一般并購 杠桿收購 并購方所籌負債資金由收購方的資本或其他資產(chǎn)償還的一種并購行為 并購方以目標企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，通過大量舉債（約占收購價格的 50%～ 70%）籌資收購目標企業(yè)的一種并購行為 （ 四 ） 按并購是否征得目標公司的同意劃分 ▼ 善意并購 —— 目標企業(yè)同意并購，并購雙方通過一定程序就并購的相關問題進行協(xié)商，進而實現(xiàn)并購的一種行為。收購人可依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進行股權轉讓。 第二次并購浪潮 1916~1929年間。特點是混合并購 第四次并購浪潮 1981~1989年。特點是政府主導 “ 拉郎配 ” 粗放發(fā)展階段 —— 20世紀 90年代到 21世紀初 逐漸成熟階段 —— 2022年至今 第二章 并購法律 一、美國并購的法律監(jiān)管 反托拉斯法 : (一） 《 謝爾曼法 》 1890年 “ 凡是限制州之間的貿(mào)易或商業(yè)活動的合同，以托拉斯或其他形式進行兼并或暗中策劃 ” 都是非法的。 （三） 《 塞勒 凱弗維爾反兼并法 》 禁止任何公司收購其他公司的 股票 或 資產(chǎn) 如果這個購買有可能導致競爭的大大消弱或產(chǎn)生壟斷的話。 14D條款 通過發(fā)出要約一次性收購一個上市公司的程序和要求 受益股權的規(guī)定和信息披露要求 二、中國并購的法律監(jiān)管 （一 )《 公司法 》 2022年 10月 27日修訂通過， 2022年 1月 1日實施。 ▲ 延長了收購許可的再次轉讓時間 第 86條 “ 投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到 5%時，應當在該事實發(fā)生的 3日內(nèi)，向國務院證券監(jiān)督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并與公告 ” 第 96條：要約收購 要約收購是指收購人通過向目標公司的股東發(fā)出購買其所持