【正文】 ：首先估計(jì)各單項(xiàng)資產(chǎn)的凈值，然后加總得出全部資產(chǎn)的凈值，即目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。 ? 理論依據(jù)：任何一個(gè)了解行情的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。 ? 基本思想：利用股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，依據(jù)公平競(jìng)爭(zhēng)原則，在市場(chǎng)均衡條件下直接形成的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。 ? 并購(gòu)價(jià)格計(jì)算： 并購(gòu)價(jià)格＝變現(xiàn)的資產(chǎn)收入－清算費(fèi)用－稅金－償還負(fù)債和優(yōu)先股的支出 （二）對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)價(jià) ? 優(yōu)點(diǎn)： 簡(jiǎn)單，最容易操作，應(yīng)用最為廣泛。 （ 2）只適用于上市公司，方法的準(zhǔn)確應(yīng)用依賴于發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場(chǎng)。 例題：某高科技公司二??一年的息稅前凈收益為 ，資本性支出為 ，折舊為 ，銷售收入為 ，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為 20%,稅率為 40%預(yù)期公司在今后的 2年內(nèi)將以８％的高速度增長(zhǎng)，假定資本支出，折舊和營(yíng)運(yùn)資本同比例增長(zhǎng)，公司的貝塔系數(shù)為 ，息稅前債務(wù)成本為９．５％，債務(wù)比率為５０％， 2年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為５％，即每股收益和營(yíng)運(yùn)資本按５％增長(zhǎng)，資本支出可以由折舊來(lái)補(bǔ)償，公司的貝塔系數(shù)為１，稅前債務(wù)資本成本為８．５％，負(fù)債比率為 25%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為５％(RmRf)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為７．５％，請(qǐng)估計(jì)公司的價(jià)值． 第六章 并購(gòu)融資與支付 一、并購(gòu)支付方式的選擇 二、換股比例的確定 三、并購(gòu)籌資方式的選擇 一、并購(gòu)支付方式的選擇 （一）并購(gòu)支付方式的種類 1. 現(xiàn)金支付 ? 單純以現(xiàn)金作為支付手段實(shí)施并購(gòu)，是一種最迅速且最簡(jiǎn)單的支付方式。 2. 股票支付 ? 基本形式： 股票置換資產(chǎn) 和 股票置換股票 ? 以并購(gòu)方的股票來(lái)交換目標(biāo)企業(yè)的股票或股權(quán)而實(shí)施的并購(gòu) ? 評(píng)價(jià)： 優(yōu)點(diǎn)： （ 1）并購(gòu)方不需要支付大量的現(xiàn)金，不會(huì)帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力； （ 2）會(huì)計(jì)上不反映商譽(yù)，減輕并購(gòu)方商譽(yù)攤銷成本的壓力； （ 3）并購(gòu)交易完成后，目標(biāo)企業(yè)股東仍保留相應(yīng)的股東權(quán)益，能夠分享并購(gòu)所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值； （ 4）與現(xiàn)金支付方式不同，目標(biāo)企業(yè)股東不會(huì)增加當(dāng)期稅負(fù)。 3. 綜合支付 ? 即混合支付，是并購(gòu)方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式組合作為支付手段而實(shí)施的并購(gòu)。 缺點(diǎn)： 具有風(fēng)險(xiǎn)，如果搭配不當(dāng)，非但不能盡各種支付工具之長(zhǎng)，反而會(huì)有集它們之短的可能。 ? 適用：目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債基本等價(jià)的情況。 6. 延期支付 ? 并購(gòu)方對(duì)所支付的全部?jī)r(jià)款，不是一次付清，而是并購(gòu)時(shí)先支付其中一部分，其余價(jià)款按照協(xié)議規(guī)定，在并購(gòu)后延期或分期支付。 ? 實(shí)務(wù)中，延期支付協(xié)議常常規(guī)定，并購(gòu)方分期付款時(shí)，其支付的余款可以按照目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的某一比率支付，若未達(dá)到目標(biāo)，則不予付清余款。但如果數(shù)額較大，一次付清有困難的，可在獲得經(jīng)濟(jì)擔(dān)保的條件下，并購(gòu)雙方協(xié)商分期付款，但最長(zhǎng)期限不得超過三年。 7. 其他支付方式 企業(yè)債券支付方式、可轉(zhuǎn)換債券支付方式、優(yōu)先股支付方式等。 如果 A公司擬將 B公司股票每股作價(jià) 18元，用其股票與 B公司相交換； A公司預(yù)計(jì)并購(gòu)后兩公司的收益能力保持不變，市盈率維持 A公司并購(gòu)時(shí)的水平 要求： （ 1）計(jì)算股票交換率、 A公司應(yīng)發(fā)行的普通股股數(shù)； （ 2）計(jì)算并購(gòu)后 A公司的每股收益和每股市價(jià)； （ 3）如果 B公司股票的作價(jià)是 27元，計(jì)算（ 1）、（ 2）中的各項(xiàng)指標(biāo)。 36＝ A公司應(yīng)發(fā)行的普通股股數(shù)＝ 240 ＝ 120（萬(wàn)股） （元）并購(gòu)后每股收益）（ 2 . 0 81 2 06 0 0 3 0 02 0 0 1 2 ????解析： 每股市價(jià)＝ 18＝ （元） （ 3）股票交換率＝ 27 247。此時(shí) A公司對(duì) B公司每股作價(jià) 30＝ A公司需發(fā)行 160 ＝ 100（萬(wàn)股）才能收購(gòu) B公司 EPS不被稀釋為約束條件確定臨界換股比例。 EPS12＝并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的總收益 /聯(lián)合企業(yè)普通股的總股數(shù) ＝ ( 1 2 ) ( 1 % )12E E IS E R S? ? ??? EPS12= 解得 ( 1 2 ) ( 1 % ) 112AE E I EERE P S S? ? ? ???( 1 2 ) ( 1 % ) 112 AE E I EPSS E R S? ? ? ???( 1 2 ) ( 1 % ) 212B BE E IE R E P SS E R S? ? ?????解得 21( 1 2) ( 1 % ) 2EP S SERBE E I E??? ? ? ?20R42600 300200 1 ?? ? 【 例 125】 承 【 例 124】 如果 A公司在并購(gòu)后，想要保持并購(gòu)時(shí)的每股收益水平不變。 （ 1）設(shè)股票交換率為 R: 解析： R＝ （ 2）如果每股收益提高 8%，并購(gòu)后每股收益將達(dá)到 ： 2 . 1 6402600 150300200 1 ?? ?? R A公司擬出的并購(gòu)價(jià)格＝ 36＝ （元） R ≈ 2. 每股收益、股價(jià)交換率對(duì)目標(biāo)企業(yè)決策的影響 （ 1）每股收益對(duì)目標(biāo)企業(yè)決策的影響 ? 并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)每股收益的計(jì)算公式： 被并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)每股收益＝并購(gòu)方預(yù)期并購(gòu)后的每股收益 股票交換率 【 例 126】 承 【 例 124】 當(dāng)股票交換率為 ，并購(gòu)后存續(xù) A公司的每股收益是 ；當(dāng)股票交換率為 ，并購(gòu)后存續(xù) A公司的每股收益是 。 解析： （二）并購(gòu)的綜合分析 ? 站在并購(gòu)方的角度，在確認(rèn)并購(gòu)收益和成本的基礎(chǔ)上，以并購(gòu)凈收益進(jìn)行最終決策的分析。 并購(gòu)進(jìn)行的條件： V（ A+B） — (VA + VB) P— VB 并購(gòu)協(xié)同收益 并購(gòu)溢價(jià) 并購(gòu)成本 并購(gòu)方 交易費(fèi)用 更名成本 ? 假設(shè)并購(gòu)其他支出為 T，則并購(gòu)成本＝ P－ VB＋ T， 依據(jù)并購(gòu)收益和并購(gòu)成本計(jì)算的凈收益公式： 并購(gòu)凈收益＝并購(gòu)收益－并購(gòu)成本 ＝［ V（ A+B） －（ VA＋ VB）］－（ P－ VB＋ T） ＝ V（ A+B） － VA－ P－ T ▼ 如果并購(gòu)凈收益 ＞ 0，并購(gòu)方會(huì)做出并購(gòu)決策； ▼ 如果并購(gòu)凈收益 ＜ 0，并購(gòu)方會(huì)放棄并購(gòu)。相關(guān)的資料如表 124所示。 要求：為 A公司做出決策。 ? 我國(guó)：信托投資公司和 MBO基金 （ 3）有價(jià)證券 ? 西方：可用于并購(gòu)的有價(jià)證券主要有商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、增資配股等形式。 （ 4）賣方籌資 ? 目標(biāo)企業(yè)允許并購(gòu)方延期支付一部分并購(gòu)價(jià)款，從而使并購(gòu)方獲得暫緩支付現(xiàn)金的條件。 ? 西方： 債務(wù)籌資順序 （ 1）優(yōu)先債務(wù) （ 2）優(yōu)先次級(jí)債務(wù) （ 3）次級(jí)債務(wù) 3. 換股方式下的籌資 ? 股票來(lái)源 （ 1）增發(fā)新股 （ 2）庫(kù)存股 （ 3）母子公司交叉換股 4. 綜合支付方式下的籌資 ? 并購(gòu)價(jià)款中由現(xiàn)金、股票、混合證券等多種籌資形式組合而成。 ▲ 管理組織整合內(nèi)容： （ 1）整合業(yè)務(wù)流程 （ 2）整合組織機(jī)構(gòu) （ 3）整合內(nèi)部控制制度 遵循三個(gè)原則： （ 1）以顧客為中心 （ 2）以信息的及時(shí)傳遞為導(dǎo)向 （ 3）以企業(yè)整體優(yōu)化為依據(jù) （二）人力資源整合 ▲ 人力資源整合的措施： （ 1）明確對(duì)人才的態(tài)度，使員工感覺到有繼續(xù)發(fā)展的機(jī)會(huì)和空間； （ 2）制定有效的激勵(lì)政策，優(yōu)厚的待遇自然會(huì)穩(wěn)定員工隊(duì)伍； （ 3）選派具有較強(qiáng)的感召力、較強(qiáng)的能力、誠(chéng)實(shí)和正直的人擔(dān)任目標(biāo)企業(yè)的要職； （ 4）對(duì)于可用之材，應(yīng)賦予其比以前更重要的職責(zé)； （ 5）安排一系列員工溝通會(huì)議或職工大會(huì)，明確企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及員工最關(guān)心的利益問題； （ 6）在充分了解目標(biāo)企業(yè)人力資源狀況后，應(yīng)進(jìn)行必要的人事整頓，明確崗位，裁減冗員。 ▲ 整合步驟： （ 1）研究歷史文化 （ 2）建立與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的價(jià)值觀模式 （ 3）再造企業(yè)文化 物質(zhì) 制度 精神 并購(gòu)中企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)類型分析 文化差異性 小 大 文化兼容性 大 小 相容型 模糊型 摩擦型 沖突型 并購(gòu)中文化風(fēng)險(xiǎn)的控制途徑 “ 凌越 ” “ 妥協(xié) ” “ 合成 ” 第八章 公司重組 一、資產(chǎn)重組 （一）資產(chǎn)重組 ▲ 并購(gòu)方以企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)為主要對(duì)象，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行分析、調(diào)整和內(nèi)部?jī)?yōu)化的重組活動(dòng)。 △ 基本原則 ： ① 保持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)體系的完整性 ② 有助于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)現(xiàn) ③ 有助于企業(yè)效益的提高 （ 2）剝離 △ 廣義：部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)與并購(gòu)方脫離，并購(gòu)方主動(dòng)失去對(duì)其的控制權(quán)的資產(chǎn)重組行為。 △ 進(jìn)行資產(chǎn)剝離時(shí)出售的對(duì)象： ① 與本企業(yè)無(wú)任何關(guān)聯(lián)的其他企業(yè) ② 管理層收購(gòu)，由企業(yè)的管理人員自己買入并經(jīng)營(yíng)管理 ③ 職工持股計(jì)劃，建立殼公司，通過擔(dān)保貸款購(gòu)入資產(chǎn)并進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)償還貸款后，股份為企業(yè)員工持有。在分拆的過程中，母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給母公司的股東，而從法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，最終出現(xiàn)兩家獨(dú)立的、股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。 △ 分類 —— 按照分立后原企業(yè)是否存續(xù) 新設(shè)分立 派生分立 原企業(yè)不復(fù)存在，喪失法人資格，新設(shè)立的企業(yè)依法登記后，成為獨(dú)立法人，但其所有權(quán)仍然屬于原所有者，分立前的原債權(quán)債務(wù)，由新設(shè)企業(yè)按所達(dá)成的協(xié)議分擔(dān) 原企業(yè)存續(xù)，保留法人資格，新設(shè)企業(yè)依法登記后也取得法人資格，分立前的債權(quán)債務(wù)按協(xié)議達(dá)成分擔(dān)。 資產(chǎn)剝離與分立的動(dòng)因 （ 1）不同的動(dòng)因 △ 在 分立 方式下： ① 滿足企業(yè)擴(kuò)張的需要 ② 彌補(bǔ)并購(gòu)決策的失誤 △ 在 剝離 方式下： ① 滿足現(xiàn)金的需求 ② 消除負(fù)的協(xié)同效應(yīng) （ 2）相同的動(dòng)因 ① 改變市場(chǎng)形象，避免被收購(gòu) ② 適應(yīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略 ③ 政策的約束 （ 5）資產(chǎn)置換 二、財(cái)務(wù)重組 （一）負(fù)債整合 ▲ 并購(gòu)后企業(yè)的負(fù)債通過償債義務(wù)的轉(zhuǎn)移，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行債務(wù)重組的活動(dòng)。 1. 匹配整合 △ 按照資產(chǎn)組合與負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)原則進(jìn)行重組債務(wù)。 2. 債務(wù)展期與債務(wù)和解 △ 債務(wù)展期 —— 推遲到期債務(wù)的償付日期，從而緩解償債壓力的行為。 具體形式：減少應(yīng)償還的本金和降低利息 3. 債轉(zhuǎn)股 △ 為了減輕并購(gòu)后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，將債務(wù)轉(zhuǎn)劃為股權(quán)的行為。 清算按其原因分為破產(chǎn)清算和解散清算 。 破產(chǎn)分為技術(shù)性破產(chǎn) 、 事實(shí)性破產(chǎn) 、 法律性破產(chǎn) 。 （三）股權(quán)重組 第九章 反收購(gòu)的策略 一、反收購(gòu)的內(nèi)含及其防御 二、反收購(gòu)的抗拒策略 一、反收購(gòu)的內(nèi)含及其防御 （一）反收購(gòu)的內(nèi)含 ? 反收購(gòu)是指針對(duì)敵意收購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)所采取的預(yù)防和抗拒措施。這些因素的組合，會(huì)使某一企業(yè)成為并購(gòu)者的首選對(duì)象。 ? 具體措施 （ 1）自我控股 ? 要求公司的大股東達(dá)到控股地位，從而使并購(gòu)變得不可能。 2. 制定“降落傘”計(jì)劃 當(dāng)公司被并購(gòu)時(shí)，且有解職或解雇行為發(fā)生時(shí)，并購(gòu)方必須分別給予高層管理人員、