【正文】 的識(shí)別和管理能力。證監(jiān)會(huì)擬將這一規(guī)定修改為， 基金管理公司為多個(gè)客戶(hù)辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，單個(gè)資產(chǎn) 管理計(jì)劃的委托人人數(shù)不得超過(guò) 200 人，但單筆委托金額在 300萬(wàn)元以上的投資者數(shù)量不受限制。在投資者人數(shù)被限定的情況下，單只產(chǎn)品的規(guī)模往往受到很大限制。截至 7月 6日，滬、深交易所共發(fā)行了19只中小企業(yè)私募債，融資規(guī)模 億元。中小企業(yè)私募債對(duì)融資類(lèi)集合資金信托計(jì)劃有一定的替代效應(yīng)，對(duì)面向中小企業(yè)的信托融資業(yè)務(wù)有一定沖擊。比如，可以借鑒結(jié)構(gòu)化 “ 陽(yáng)光私募 ” 產(chǎn)品的思路，由投資顧問(wèn)公司認(rèn)購(gòu)次級(jí)，銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)，設(shè)立信托計(jì)劃，投資于私募債。 舉例而言， 2020 年上半年證券公司的的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)?？焖倥蛎洝? 目前，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司實(shí)行凈資本管理，信托公司從事此類(lèi) “ 通道 ” 業(yè)務(wù)的成本越來(lái)越高，而證券公司卻無(wú)此限制，在從事此類(lèi)業(yè)務(wù)上具有優(yōu)勢(shì)。 目前信托計(jì)劃不能開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)，信托資金投資股票市場(chǎng)受阻；相關(guān)監(jiān)管部門(mén)不允許信托計(jì)劃作為擬上市公司的股東，是制約信托公司 PE信托業(yè)務(wù)開(kāi)展的最主要的障礙。 銀監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度也一再升級(jí)， 2020 年下半年以來(lái)，先是要求所有的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目實(shí)行逐筆 “ 事前報(bào)備 ” ，再逐個(gè)監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，要求信托公司做到對(duì)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目?jī)陡讹L(fēng)險(xiǎn) “ 早發(fā)現(xiàn)、 早預(yù)警、早處置 ” 。 中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 6月末，房地產(chǎn)信托余額為 億元，占全行業(yè)受托資產(chǎn)總規(guī)模的 %。 扣除這一部分之后，還要扣除以單一資金信托 (委托人包括銀行理財(cái)計(jì)劃，各種機(jī)構(gòu)投資者等 )方式投資房地產(chǎn)信托的部分，才是信托公司真正要向自然人投資者兌付的。此后，由于銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始加大監(jiān)管力度，加之房地產(chǎn)調(diào)控的大環(huán)境，房地產(chǎn)信托余額快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭得到遏制，到 2020 年 6月末為 億元。 房地產(chǎn)信托項(xiàng)目在房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，出現(xiàn) “ 問(wèn)題 ” ，原理非常簡(jiǎn)單：部分房地產(chǎn)信托資金主要用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的前期投資，信托融資償還依賴(lài)后續(xù)銀行信貸資金注入，而房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，銀行開(kāi)發(fā)貸資金因?yàn)榉N種原因遲遲未能注入，有的開(kāi)發(fā)商在銀行雖然擁有大量授信，但是銀行并不實(shí)際放款；部分房地產(chǎn)信托在為開(kāi)發(fā)商提供建設(shè)資金，房子建起來(lái)之后，遇到限購(gòu)政策加之市場(chǎng)觀(guān)望氣氛濃厚，房子不 能如期銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)還款，也就不能如期償還信托融資。 因而，大多數(shù)房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險(xiǎn)不是價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，部分信托公司已經(jīng)在發(fā)行基金化的產(chǎn)品，為暫時(shí)遇到流動(dòng)性問(wèn)題的開(kāi)發(fā)商提供新的融資，讓其先還掉原來(lái)的借款。地產(chǎn)基金 “ 接盤(pán) ” 與之類(lèi)似。 目前，房地產(chǎn)信托兌付壓力較大的信托公司在固有資金的運(yùn)用上都非常謹(jǐn)慎，不再進(jìn)行流動(dòng)性較差的長(zhǎng)期投資 ，主要配置銀行存款和高流動(dòng)性的債券資產(chǎn)，目的就是以備不時(shí)之需。 在中國(guó)的金融業(yè)態(tài)中，唯有信托業(yè)是割裂了歷史的延續(xù)性而完全重新加以設(shè)計(jì)的，這是信托業(yè)容易被誤解的主要原因。 在全社會(huì)私人財(cái)富還極度匱乏， “ 無(wú)財(cái)可理 ” 的時(shí)代，中國(guó)現(xiàn)代信托業(yè)就隨著 1979 年中國(guó)國(guó)際信托投資者公司的成立而誕生了，在信托業(yè)發(fā)展的前 20 年，信托投資公司 “ 除了信托，什么都做了。當(dāng)時(shí)，人民銀行派出一個(gè)工作組出國(guó)考察歸來(lái)，也認(rèn)為設(shè)立一家 “ 信托投資公司 ” ，能夠承載引進(jìn)國(guó)外資金和技術(shù)，參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的諸多功能。比如， “xx 省國(guó)際信托投資公司 ” ，一般都是該省的最大的政府投融資平臺(tái)。信托公司重新定位為 “ 受人之托、代人理財(cái) ” 的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，不再?gòu)氖裸y行和證券業(yè)務(wù)?！缎磐型顿Y公司管理辦法》明確規(guī)定，信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債。第五次清理整頓完成后，有 210多家機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)， 59 家獲準(zhǔn)重新登記， 13 家擬保留未重新登記。 針對(duì)這些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)， 2020 年，銀監(jiān)會(huì)啟動(dòng)對(duì)信托投資公司的全面改革，修訂出臺(tái)了《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》 (即“ 新兩規(guī) ”) 。 同年，銀監(jiān)會(huì)非銀部牽頭組織擬定了信托公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃：力爭(zhēng)在 35年時(shí)間內(nèi)使信托公司盈利模式發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，成為真正體現(xiàn)信托原理、充分發(fā)揮信托功能、面向合格投資者，主要提供資產(chǎn)管理、投資銀行業(yè)務(wù)等金融服務(wù)的專(zhuān)業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)。另一方面，中國(guó)資產(chǎn)管理、財(cái)富管理行業(yè) “ 爆發(fā)式 ” 增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)！ 中國(guó)的金融資產(chǎn)正在快速重構(gòu)之中。 2020 年，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)才正式誕生， 2020 年，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行額不到 萬(wàn)億，此后一路飆升， 2020 年發(fā)行額上升到 萬(wàn)億左右， 2020 年發(fā)行額增長(zhǎng)到 5萬(wàn)億， 2020年發(fā)行額達(dá)到 萬(wàn)億，余額 萬(wàn)億。 在過(guò)去 5 年，信托業(yè)成為中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的 “ 領(lǐng)跑者 ” 之一，未來(lái)隨著金融脫媒加劇，金融資產(chǎn)重構(gòu)，信托業(yè)還有巨大的發(fā)展空間。廣義的 “ 影子銀行 ” 是指在傳統(tǒng)銀行體系之外涉及信用中介的活動(dòng)和機(jī)構(gòu)。銀信合作所投資的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)相對(duì)是優(yōu)良的，這些信貸資產(chǎn)的投向主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)有大中型企業(yè)。 在英美國(guó)家，雖然也存在獨(dú)立的信托公司，但是信托業(yè)務(wù)主要由其它金融機(jī)構(gòu)兼營(yíng)。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)信托業(yè)雖然歷經(jīng)滄桑，被整頓達(dá)五次之多，但扮演了金融改革的 “ 先鋒 ” 角色。此次清理整頓之后，雖然機(jī)構(gòu)數(shù)量銳減，但信托業(yè)得以保留下來(lái)，并回歸了 “ 受人之托代人理財(cái) ” 的本業(yè)，與銀行業(yè)、證券業(yè)實(shí)現(xiàn)了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理。 、分業(yè)監(jiān)管的金融體制安排，決定了獨(dú)立信托業(yè)的存在。 現(xiàn)行《證券法》第六條規(guī)定：證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理，證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立。 2020 年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立之后，國(guó)務(wù)院明確，信托業(yè)由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。 由此可見(jiàn)，我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制安排，決定了獨(dú)立信托業(yè)的存在，并在相關(guān)法律中，進(jìn)行了明確的規(guī)定。 ” 我國(guó)本應(yīng)在此后出臺(tái)《信托業(yè)法》或者《信托機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》，但因?yàn)榉N種原因，被擱置了下來(lái)。 比如， 2020 年以來(lái)快速發(fā)展的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)事實(shí)上采用了信托關(guān)系，但由于《商業(yè)銀行法》對(duì)于銀行從事信托投資業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定，《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》將銀行理財(cái)?shù)姆申P(guān)系界定為 “ 委托 — 代理 ” 關(guān)系。 (二 )信托業(yè)在中國(guó)金融體系中的價(jià)值 ，提高金融體系運(yùn)行效率。 信托公司一手連接著理財(cái)市場(chǎng)，一手連接著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠以市場(chǎng)化的方式，把社會(huì)資本集中起來(lái)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同領(lǐng)域和企業(yè)發(fā)展的不同階段進(jìn)行資本的優(yōu)化配置，從而把資源引導(dǎo)到國(guó)民經(jīng)濟(jì)最需要和最有競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)節(jié)，提高金融體系的運(yùn)行效率。 信托資金的運(yùn)用方式涵蓋股權(quán)、債權(quán)，介于二者之間的 “ 夾層 ” ，以及各種收益權(quán)投資，這就使得信托公司在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，能夠整合運(yùn)用多種金融工具，通過(guò)靈活的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，為企業(yè)量身定做融資方案。 信托資金通過(guò)股權(quán)投資的方式進(jìn)入企業(yè)之后，既可以通過(guò)介入公司治理和監(jiān)控公司日常運(yùn)營(yíng)，控制風(fēng)險(xiǎn)，又可以使得企業(yè)承接債務(wù)融資的能力得到成倍提高。 在山西 “ 煤改 ” 過(guò)程中，信托資金就顯示出了獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。 。 “ 陽(yáng)光私募 ” 模式的創(chuàng)設(shè)表明，很多合情合理，但尚不合規(guī)的金融行為，可以通過(guò)信托平臺(tái)實(shí)現(xiàn) “ 陽(yáng)光化 ” 、規(guī)范化。 這些產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，為中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的其它金融機(jī)構(gòu)，比如銀行理財(cái)、證券公司、基金公司以及私募股權(quán)投資基金等大量借鑒。 在過(guò)去幾年，在眾多的理財(cái)機(jī)構(gòu)中，信托公司為投資者創(chuàng)造了實(shí)實(shí)在在的收益。 。而同期，信托公司全行業(yè)實(shí)現(xiàn)的信托業(yè)務(wù)收入分別為 億元、 億元、 億元，信托公司全行業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為 億元、 億元、 億元。 胡錦濤總書(shū)記在十七大報(bào)告中首次提出，創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入。信托公司創(chuàng)新出了一種俗稱(chēng) “ 大信托 ” 的融資模 式，即融資方用自己的資產(chǎn) (比如項(xiàng)目公司的股權(quán) )認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃的次級(jí)，社會(huì)投資者用貨幣資金認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)，次級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供擔(dān)保。這使得，信托公司成為中國(guó)的金融產(chǎn)品，尤其是理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新基地。信托資金的介入，既解決了煤炭企業(yè)整合過(guò)程中并購(gòu)價(jià)款的支付問(wèn)題，加速了并購(gòu)的過(guò)程，又提供了煤炭企業(yè)技術(shù)改造所需的資金。信托公司對(duì)產(chǎn)業(yè)方的扶持，既包括提供資金，也包括改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理，并通過(guò)整合中介機(jī)構(gòu)提供智力支持等。 目前市場(chǎng)上的各種產(chǎn)業(yè)基金，從事的多是 PreIPO 投資，以股權(quán)投資方式進(jìn)入企業(yè)，等企業(yè)上市后 “ 套現(xiàn) ” 。信托公司是中國(guó)的 “ 實(shí)業(yè)投行 ” ，對(duì)企業(yè)提供的融資屬直接融資范疇。以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系，具有一定的脆弱性。銀行理財(cái)究竟是否必須適用信托關(guān)系，尚值得商榷，但至少，在中國(guó)現(xiàn)行的法律框架下，若適用信托關(guān)系，具有諸多便利性。比如，《證券投資基金法》就明確承認(rèn)證券投資基金所采用的是信托關(guān)系。 《信托法》只是對(duì)信托法律關(guān)系進(jìn)行了規(guī)范，并未就信托機(jī)構(gòu)做出具體的規(guī)定。未經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)，任何經(jīng)營(yíng)單位不得在其名稱(chēng)中使用“ 信托公司 ” 字樣。 現(xiàn)行《保險(xiǎn)法》第八條規(guī)定，保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理，保險(xiǎn)公司與銀行、證券、信托業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè) 立。此后，中國(guó)逐步建立了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)銀行業(yè)和信托業(yè)的監(jiān)管， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管，中國(guó)保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管。 今天的信托公司與歷史上的信托投資公司，既有著歷史傳承，又在功能上有著本質(zhì)上的區(qū)別。 亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府下決心解決金融領(lǐng)域存在的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。 改革開(kāi)放初期，整個(gè)金融體系基本只有中國(guó)人民銀行一家的時(shí)候，中國(guó)的信托業(yè)就已正式恢復(fù)了。 對(duì)照金融穩(wěn)定理事會(huì)的定義，中國(guó)的信托公司不屬于 “ 影子銀行 ” 的范疇。 其中， “ 影子銀行 ” 導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、不完全的信用轉(zhuǎn)移和高杠桿等四個(gè)方面；監(jiān)管套利是指由于對(duì)銀行和 “ 影子銀行 ” 監(jiān)管尺度不一致，導(dǎo)致 “ 影子銀行 ” 業(yè)務(wù)大量開(kāi)展和金融體系風(fēng)險(xiǎn)積累。由于信托公司與銀行開(kāi)展銀信合作業(yè)務(wù)， 2020 年曾對(duì)國(guó)家的信貸規(guī)模管控造成一定干擾，因而有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為信托公司是中國(guó)的 “ 影子銀行 ” 。 2020 年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)到 萬(wàn)億元。 存款 “ 流出 ” 來(lái)之后，要么在銀行理財(cái)，要么在基金和券商，要么在 PE和VC，要么就在信托。 如果說(shuō)中國(guó)信托業(yè)是 “ 早產(chǎn)兒 ” 的話(huà)，那么，現(xiàn)在，信托業(yè)賴(lài)以生存的土壤真正肥沃了。 “ 兩規(guī) ” 修訂的基本理念是：嚴(yán)格限制關(guān)聯(lián)交易，禁止逆向關(guān)聯(lián)交易，解決了向股東進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題；固有資產(chǎn) 和信托資產(chǎn)分離，信托業(yè)務(wù)和固有業(yè)務(wù)的人員、賬務(wù)也嚴(yán)格分開(kāi)，解決了挪用信托資產(chǎn)的問(wèn)題。 第五次清理整頓完成之后，信托業(yè)在 “ 受人之托、代人理財(cái) ” 的業(yè)務(wù)上進(jìn)行著艱難的探索，后來(lái)也出現(xiàn)過(guò)德隆系信托、慶泰信托等風(fēng)險(xiǎn)事件，但信托業(yè)如何定位的問(wèn)題已基本解決。這使得信托投資公司不能再像 以前那樣在海外大量發(fā)行債券，不能再像以前那樣大量從銀行拆借資金，也不能再吸收所謂的 “ 信托存款 ” 和 “ 委托存款 ” 。該法和 2002 年 5月 9日起施行的《信托投資公司管理辦法》、2002 年 7 月 18 日起施行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，構(gòu)建了信托業(yè)的基本法律框架。 ，中國(guó)信托業(yè)已經(jīng)完成 “ 推倒重來(lái) ” 。 中國(guó)國(guó)際信托投資公司及之后各地建立的一大批信托投資公司，其主要目的實(shí)際包括兩個(gè)：一是探索在銀行之外開(kāi)拓引進(jìn)外資及國(guó)內(nèi)融通資金的新渠道；二是在高度集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)的金融體制之外，引入具有一定市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能的新型組織機(jī)構(gòu) ，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制、金融體制的改革。 改革開(kāi)放初期，鄧小平希望榮毅仁這位 “ 紅色資本家 ” 出山，借助榮氏家族在海外的影響力，為國(guó)家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)引進(jìn)急需的資金和技術(shù)。 目前，中國(guó)共有 66 家信托公司，這些信托公司和歷史上的信托投資公司除了名稱(chēng)中均含有 “ 信 托 ” 二字外，其功能、定位及所從事的業(yè)務(wù)，所面臨的外部環(huán)境，均有了本質(zhì)的不同。 若房地產(chǎn)信托產(chǎn)品最終不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，甚至出現(xiàn)本金虧損，如果是信托公司未能履行好受托人職責(zé)，比如，盡職調(diào)查存在失職，項(xiàng)目過(guò)程管理不善，信息披露不充分等，信托公司應(yīng)動(dòng)用信托賠償責(zé)任準(zhǔn)備金，甚至動(dòng)用資本金賠償投資者，而如果投資出現(xiàn)損失是因?yàn)槭袌?chǎng)原因， 則風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由投資人自擔(dān)。 不到萬(wàn)不得已，信托公司不會(huì)動(dòng)用固有資金提供流動(dòng)性支持，或者從投資者手中收購(gòu)信托受益權(quán)。值得注意的是，這類(lèi) “ 接盤(pán) ” ，互相救助的色彩較淡，主要還是 “ 接盤(pán) ” 方看中了項(xiàng)目本身的商業(yè)價(jià)值。 ，房地產(chǎn)信托整體風(fēng)險(xiǎn)可控。信托公司為房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，通行的規(guī)則是抵押率必須低于 40%，偏謹(jǐn)慎的公司一般規(guī)定抵押率必須低于 30%。課題組從其它渠道獲得的數(shù)據(jù)也支持這一結(jié)論。 房地產(chǎn)信托密集發(fā)行主要是在