【正文】 2020 年及 2020 年上半年。因而，信托公司 真正需要兌付的金額遠(yuǎn)低于此數(shù)。 時(shí)至今日，融資類的固定收益房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，還沒有出現(xiàn)一起未能兌付的案例，但 “ 保兌付 ” 牽扯了信托公司巨大的精力，也帶給信托行業(yè)深刻的反思。 2020 年下半年以來，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)已成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，部分項(xiàng)目顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)苗頭，建設(shè)進(jìn)度或銷售進(jìn)度偏離預(yù)期，開發(fā)商不能按期償還信托融資，信 托公司被迫注入新的流動(dòng)性，或者引入金融資產(chǎn)管理公司和地產(chǎn)基金 “ 接盤 ” 。 證監(jiān)會(huì)擬允許基金公司設(shè)立設(shè)立專 業(yè)子公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，投資非上市公司股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)、收益權(quán)類資產(chǎn)，實(shí)際上是允許基金公司進(jìn)入信托公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。重要的原因在于，銀行和證券公司創(chuàng)新出了銀證合作的交易結(jié)構(gòu)，取代了銀信合作 。 托公司 “ 制度紅利 ” 加速消減，資產(chǎn)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則亟待統(tǒng)一。 券商發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，加上其對(duì)所承銷的中小企業(yè)私募債有信息優(yōu)勢(shì)，將使得券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃可能成為中小企業(yè)私募債的主力投資者。 中小企業(yè)私募債反響熱烈，試點(diǎn)地區(qū)已由之前的北京、上海、天津、廣東、江蘇和浙江 6 省 (市 )，擴(kuò)展到重慶、湖北和山東。 。 2020 年 1月頒布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定 “ 單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過 50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制 ” ， 2020 年 2月，銀監(jiān)會(huì) 將這一規(guī)定修改為 “ 單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過 50 人，但單筆委托金額在 300 萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。 《辦法》征求意見稿還顯示，證監(jiān)會(huì)擬打破 “ 專戶理財(cái) ” 投資者人數(shù)不得多于 200 人的限制。這打破了信托公司跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資的獨(dú)占優(yōu)勢(shì)，基金公司和信托公司的投資范圍逐漸趨同。截至 2020 年 5 月底，在72家已成立的基金管理公司中，共有 71家取得特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，其中 40家開展了特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，管理賬戶 527 個(gè)，管理資產(chǎn) 1018 億元。 在整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展的過程中，各個(gè)金融主體之間有競(jìng)爭(zhēng)，更有合作，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果不是 “ 你死我活 ” ，而是 “ 你中有我，我中有你 ” 。 舉例而言，券商正在輔導(dǎo)一家企業(yè)上市，這家企業(yè)需要債務(wù)融資，券商完全可以將企業(yè)推介給信托公司，信托公司和券商共同為該企業(yè)設(shè)計(jì)一個(gè)信托融資方案，并由券商代銷該集合資金信托計(jì)劃。由于信托公司被定義為私募機(jī)構(gòu)，目前不能設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，且在異地產(chǎn)品推介上受到多重限制。證監(jiān)會(huì)正在制定《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》，擬允許證券公司代銷經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門或者授權(quán)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)、備案發(fā)行的各類金融產(chǎn)品。 券商 “ 醒來 ” ，既加劇了理財(cái)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，更拓展了信證合作的空間。對(duì) “ 大集合 ” 產(chǎn)品，投資范圍放寬到短融、中票、本金保證型理財(cái)產(chǎn)品以及正回購(gòu)等；對(duì) “ 小集合 ” 產(chǎn)品，投資范圍放松到證券期貨交易所交易的產(chǎn)品、銀行間市場(chǎng)交易的產(chǎn)品、經(jīng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批或備案的金融產(chǎn)品等；對(duì)定向和專項(xiàng)理財(cái)，允許投資者與證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。 但是，券商的潛力巨大，券商 “ 醒來 ” 將極大地改變整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。 在過去的幾年里，熊市漫漫使得券商理財(cái)客戶普遍虧損，大量流失。其中對(duì)信托業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境可能產(chǎn)生較大影響的包括：鼓勵(lì)證券公司發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，將集合資產(chǎn)管理計(jì)劃由 “ 審批制 ” 改為 “ 備案制 ” ，并擴(kuò)大投資范圍；證券公司由僅能代銷公募基金產(chǎn)品，擴(kuò)大至可代銷各類合規(guī)金融產(chǎn)品 (包括信托產(chǎn)品在內(nèi) )。要提供這些服務(wù)，需要大量的IT、人力等方面的投入，私募證券投資基金公司沒有必要 “ 另起爐灶 ” ，將 “ 后臺(tái)服務(wù) ” 外包給信托公司，集中精力于投資研究，是現(xiàn)實(shí)的選擇。其交易結(jié)構(gòu)大致為，信托公司通過發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，私 募證券投資基金公司擔(dān)任投資顧問，將信托資金主要投資于證券市場(chǎng)，并定期向投資者披露投資業(yè)績(jī)。該法案一旦獲得通過，私募證券投資基金在我國(guó)將有明確的法律地位，且豁免注冊(cè)，僅要求其事后報(bào)備。《證券投資基金法》 修訂接近尾聲，私募證券投資基金將獲得明確的法律地位；中小企業(yè)私募債正式在滬深交易所推出，反響熱烈；證券公司正在證監(jiān)會(huì)的支持下，大力發(fā)展創(chuàng)新類業(yè)務(wù)，特別是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；證監(jiān)會(huì)正在修訂有關(guān)法規(guī)，擬將基金公司的投資范圍由證券市場(chǎng)拓寬到實(shí)業(yè)領(lǐng)域。 。 實(shí)業(yè)市場(chǎng)經(jīng)常遵循以賬面資產(chǎn)估值的法則，而資本市場(chǎng)的市盈率水平通常是 20到 30 倍，市凈率水平在 2到 10 不等，兩者的水位差過于明顯，跨一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)吸引的各類創(chuàng)投與私募股權(quán)投資已經(jīng)達(dá)到了驚人的 萬億。以證券結(jié)構(gòu)化信托為例，在 2:1(優(yōu)先級(jí)：次級(jí) )的杠桿比例下，次級(jí)委托人 (通常是投資顧問 )愿意付出的融資成本平均在 10%左右，相當(dāng)于定存利率數(shù)倍的回報(bào)率對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人具有相當(dāng)?shù)奈?。結(jié)構(gòu)化分層是信托最常用的產(chǎn)品內(nèi)部增信措施，又經(jīng)常被稱為一種有限本金保障機(jī)制。 。信托平臺(tái)可以集成所有的金融 工具，包括股權(quán)、債權(quán)、股債混合、可轉(zhuǎn)換股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等。這有信托從業(yè)人士不懈努力、積極拓展業(yè)務(wù)的因素，更是分業(yè)監(jiān)管下信托的制度化優(yōu)勢(shì)之一。 由于融資類的信托計(jì)劃在發(fā)放信托貸款時(shí)，無需參照人民銀行制定的基準(zhǔn)利率上下浮動(dòng)限制，可以在不高于基準(zhǔn)利率 4倍的范圍內(nèi)靈活設(shè)定利率水平，其高收益性有了合規(guī)性的基礎(chǔ)。 當(dāng)前，十年期美國(guó)國(guó)債也不過是在 2%左右的收益水平，主要國(guó)家的基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)后甚至接近于零，近十年來的境外資本市場(chǎng)的流動(dòng)性處于歷史上最充沛的水平。 五、信托產(chǎn)品的高收益何來？ 一般而言，風(fēng)險(xiǎn)和收益總是對(duì)等的，為什么信托產(chǎn)品的收益率長(zhǎng)期顯著高于其他同類理財(cái)產(chǎn)品，這是否意味著，信托產(chǎn)品蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)？ 通常意義上所說的高收益信托產(chǎn)品，指的是固定收益類集合資金信托計(jì)劃，該類信托計(jì)劃具有 100 萬元起 (大多數(shù)產(chǎn)品投資門檻為 300 萬元 )、 3至 5億的平均 規(guī)模、年化 10%左右的收益水平、 1 到 2 年的存續(xù)期等特征，同時(shí)因其具有 “ 剛性兌付 ” 的預(yù)期，在高凈值客戶中形成了廣泛的號(hào)召力。未來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開對(duì)商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)的諸多限制，賦予其更大的靈活性，是完全可能的。 就目前的制度規(guī)定，只有信托公司可以單一信托方式接受客戶委托，提供綜合的財(cái)富管理服務(wù)。私人銀行可以和信托公司合作介入產(chǎn)品開發(fā)，而市場(chǎng)上總會(huì)有信托 公司提供這樣的 “ 平臺(tái) ” 。 這使得擁有好產(chǎn)品成為 “ 王道 ” ，特別是固定收益類的信托產(chǎn)品，預(yù)期收益率顯著高于同類理財(cái)產(chǎn)品，受到投資者的追捧。 “ 產(chǎn)品驅(qū)動(dòng) ” 特征明顯，信托公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。一些定位為提供財(cái)富管理服務(wù)，而不僅僅是資產(chǎn)管理服務(wù)的信托公司，紛紛下大力氣建立自己的理財(cái)經(jīng)理隊(duì)伍。 。商業(yè)銀行的公司銀行(投資銀行 )部門提供項(xiàng)目源，信托公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品，私人銀行代銷，正在形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)為對(duì)高凈值客戶的爭(zhēng)奪，合作主要體現(xiàn)為共同研發(fā)產(chǎn)品，以及私人銀行代銷信托產(chǎn)品。 外資金融機(jī)構(gòu)參股信托公司一覽 信托公司 外資金融機(jī)構(gòu)名稱 持股比例 外資股東地位 新華信托 巴克萊銀行 % 第 2 大股東 蘇州信托 蘇格蘭皇家銀行公眾有限公司 % 第 2 大股東 杭州信托 摩根士丹利國(guó)際控股公司 % 第 2 大股東 華澳信托 麥格理資本證券股份有限公司 % 第 3 大股東 興業(yè)信托 澳大利亞國(guó)民銀行 % 第 2 大股東 中航信托 華僑銀行 % 第 2 大股東 紫金信托 住友信托銀行 % 第 2 大股東 方正東亞信托 東亞銀行 % 第 2 大股東 百瑞信托 摩根大通 % 第 3 大股東 數(shù)據(jù)來源：信托公司 2020 年年報(bào)；信托公司官方網(wǎng)站。 信托資金的運(yùn)用范圍橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、實(shí)業(yè)領(lǐng)域，投資方式涵蓋債權(quán)、股權(quán)，和二者之間的 “ 夾層 ” ，以及各類資產(chǎn)的收益權(quán)，信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性獨(dú)一無二。 在 2020 年以來信托公司開展的政信合作業(yè)務(wù)中，大量采用了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路。 資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中最常見的思路之一。 。 信托公司通過發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，為企業(yè)提供債權(quán)融資 (如貸款 )，是一種直接融資行為。 三、為什么說信托公司是中國(guó)的 “ 實(shí)業(yè)投行 ” ？ 中國(guó)的投資銀行通常是指證券公司，但是證券公司整體實(shí)力尚不夠強(qiáng)大，其投資銀行業(yè)務(wù)局限于股票發(fā)行、公司債券承銷、財(cái)務(wù)顧問等，能夠創(chuàng)設(shè)的多元化投融資工具明顯不足。在 2020 年 “ 新兩規(guī) ” 出臺(tái)，信托公司完成實(shí)業(yè)資產(chǎn)清理，苦苦探尋 “ 出路 ” 的一段時(shí)間里，銀信合作業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分的信托業(yè)務(wù)收入。兩類業(yè)務(wù)都有其存在的合理性和價(jià)值。 銀信合作的變化在于，原來那種信托公司僅僅充當(dāng) “ 通道 ” 的融資類業(yè)務(wù)，受到限制，銀信合作需要 “ 去信貸化 ” ，信托公司未來要靠自己的資產(chǎn)管理能力，吸引銀行理財(cái)資金。 但是，銀監(jiān)會(huì)并非全盤否定銀信合作業(yè)務(wù)。 2020 年上半年，銀行變銀信合作為 “ 銀證合作 ” 或 “ 銀證信合作 ” ，即將銀行理財(cái)資金 委托給證券公司，對(duì)接其資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)。 應(yīng)該看到，融資類銀信合作業(yè)務(wù)的主導(dǎo)力量始終是商業(yè)銀行，而不是信托公司，信托公司只 是提供了制度平臺(tái)，且這種業(yè)務(wù)的存在是合法的。銀行理財(cái)以固定收益產(chǎn)品為主，高度偏好投資于貨幣市場(chǎng)工具、債券和信貸資產(chǎn)。 “ 曲線 ” 信貸資產(chǎn)證券化。 2020 年左右，融資類銀信合作的交易結(jié)構(gòu)即被開發(fā)出來，即銀行將理財(cái)資金委托給信托公司，然后信托公司按銀行的要求購(gòu)買信貸資產(chǎn)， 或者對(duì)指定的客戶發(fā)放信托貸款。銀信合作 “ 打新股 ” 產(chǎn)品在 20202020 年曾讓銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者賺得“ 盆滿缽滿 ” ，但此后，隨著股市的下行，此類產(chǎn)品風(fēng)光不再。 信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模開始 “ 爆發(fā)式 ” 增長(zhǎng)是在 2020 年。 在銀信合作業(yè)務(wù)中，信托公司僅僅提供 “ 受托人 ” 服務(wù)，信托資金按委托人(銀行 )的要求就行運(yùn)用，并不體現(xiàn)主動(dòng)管理。銀信合作實(shí)際是 “ 雙層信托模式 ” 。 、信托優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，催生了銀信合作。通常所說的銀信合作，實(shí)際是指銀信理財(cái)合作，是指商業(yè)銀行將客戶理財(cái)資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人并按照信托文件的約定進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。 ?? 此外，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托業(yè)的科學(xué)定位和監(jiān)管，也是信托業(yè)快速發(fā)展的重要原因。在偏緊的信貸融資環(huán)境下，企業(yè)能夠承受較高的融資成本，加之信托資金使用的靈活性，實(shí)業(yè)企業(yè)對(duì)信托融資的接受程度和實(shí)際需求都大大增加。 近年來，各類金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模與信托公司合作開展資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。 信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募基金行業(yè) (2020 年底證券投資基金資產(chǎn)凈值 萬億元 )，直追保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模 (2020 年底保險(xiǎn)資產(chǎn)總額 萬億元 )。 2020 年以來，中國(guó)信托業(yè)的信托資產(chǎn)規(guī)模幾乎每年以約一萬億元的增長(zhǎng)不斷刷新紀(jì)錄。 、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，信托公司相比其它各類金融機(jī)構(gòu)，投資范圍最為廣泛，投資方式最為靈活。 2020年四季度國(guó)家 “ 四萬億 ” 經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃出臺(tái)后，銀行開始大規(guī)模的信貸投放，但2020 年四季度以來，國(guó)家開始逐步控制信貸規(guī)模增長(zhǎng)。信托公司形成了 “ 自下而上 ” 創(chuàng)新動(dòng)力。 二、應(yīng)該如何看待銀信合作業(yè)務(wù)？ 廣義的銀信合作，泛指銀行和信托公司的各類合作，比如銀行代理推介信托計(jì)劃，托管信托計(jì)劃資金等。但是，細(xì)究投向融資類資產(chǎn)的銀信合作業(yè)務(wù)一度盛行的特殊原因和背景，不難發(fā)現(xiàn)，銀信合作存在有其客觀必然性。 與信托公司合作，是銀行發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)選擇。同時(shí)，對(duì)銀行而言，也實(shí)現(xiàn)了理財(cái)資金的獨(dú)立管理，與銀行自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而提高了理財(cái)業(yè)務(wù) 的投資能力與風(fēng)險(xiǎn)管理水平，為銀行發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，做大中間業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。 “5 萬億時(shí)代 ” 。銀行理財(cái)計(jì)劃不能 “ 開戶 ” 申購(gòu)新股，但是信托計(jì)劃可以，于是銀行就把理財(cái)資 金委托給信托公司去 “ 打新股 ” 。 “ 打新股 ” 風(fēng)光不再后，融資類銀信合作開始盛行。 可以說，沒有銀信理財(cái)合作，