【正文】 本的 30%，則所有者權(quán)益占投資資本的 70%，由此， 2021年新增投資投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為： 70% ＝ 應(yīng)付股利＝凈利潤(rùn)－留存利潤(rùn)＝ － ＝ 。 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè)： 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（ %） 12 12 銷(xiāo)售成本率（ %） 銷(xiāo)售和管理費(fèi)用 /銷(xiāo)售收入（ %） 8 8 折舊攤銷(xiāo) /銷(xiāo)售收入（ %） 6 6 短期債務(wù)利率（ %） 6 6 長(zhǎng)期債務(wù)利率（ %） 7 7 平均所得稅稅率（ %） 30 30 項(xiàng)目 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 一、銷(xiāo)售收入 400 448 【 400 （ 1＋ 12%）】 減：銷(xiāo)售成本 【 】 銷(xiāo)售和管理費(fèi)用 32 折舊和攤銷(xiāo) 24 二、稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 【 30% 】 三、稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 金融損益 四、短期借款利息 （ 6% ） 加：長(zhǎng)期借款利息 （ 7% ） 五、利息費(fèi)用合計(jì) 減：利息費(fèi)用抵稅 （ 30% ） 六、稅后利息費(fèi)用 七、凈利潤(rùn)合計(jì) 加：年初未分配利潤(rùn) 20 24 八、可供分配利潤(rùn) 減：應(yīng)付普通股股利 九、未分配利潤(rùn) 24 DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即凈負(fù)債 /投資資本為 30%，其中短期金融負(fù)債 /投資資本為20%， 長(zhǎng)期金融負(fù)債 /投資資本為 10%。 通常不能根據(jù)銷(xiāo)售百分比直接預(yù)測(cè)。包括無(wú)息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款、遞延所得稅和其他非流動(dòng)負(fù)債。 （ 2） “ 資產(chǎn)減值損失 ” 和 “ 公允價(jià)值變動(dòng)收益 ” ，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計(jì)利潤(rùn)表。要區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資收益和金融資產(chǎn)投資收益。 [答疑編號(hào) 3949070301] 『正確答案』 通過(guò)觀察可以看出，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率在 2021年以后穩(wěn)定在 5%，投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在 %，它們分 別與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。 計(jì)算題】 DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期， 2021年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)了 12%。 【例 公式法 實(shí)體現(xiàn)金流量的確定方法 （ 1）基本方法 實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)＋折舊攤銷(xiāo) — 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 — 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 ＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — （經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 — 折舊攤銷(xiāo)） （ 2）簡(jiǎn)化方法： 實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 【提示】?jī)艚?jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資，也稱(chēng)為 “ 實(shí)體凈投資 ” 。 【預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量確定方法】 編表法 基本思路是：基期的報(bào)表及相關(guān)假設(shè) —— 編制預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表 —— 編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表。 【提示】基期數(shù)據(jù)不僅包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長(zhǎng)率以及反映各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。但在有關(guān)題目中均沒(méi)有考慮投資資本回報(bào)率的情況。 【提示】（ 1）企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志： ① 具有穩(wěn)定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率； ② 具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率），它與資本成本接近。 二、預(yù)測(cè)期的年數(shù) 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無(wú)限的。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。也稱(chēng)為 “ 股權(quán)自由 現(xiàn)金流量 ” 。 [答疑編號(hào) 3949070101] 『正確答案』 ACD 『答案解析』企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值。 控股權(quán)價(jià)值與少數(shù)股權(quán)價(jià)值的差額稱(chēng)為控股權(quán)溢價(jià)，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值。 企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值 【提示】這里的 “ 股權(quán)價(jià)值 ” 和 “ 凈債務(wù)價(jià)值 ” ，均指其公平市場(chǎng)價(jià)值，而不是其會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值）。一般情況下，公平市場(chǎng)價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 ，隨時(shí)都在變化。 股東價(jià)值的增加，只能利用市場(chǎng)的不完善才能實(shí)現(xiàn)。 ，但 是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善 性。另一方面它又使用許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計(jì)性質(zhì)。第七章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 【思維導(dǎo)圖】 【考情分析】 最近三年本章考試題型、分值、考點(diǎn)分布 學(xué)習(xí)本章，應(yīng)掌握如下知識(shí)點(diǎn)： 的含義； ； 三個(gè)參數(shù)：預(yù)測(cè)期年數(shù)、各年現(xiàn)金流量以及資本成本 兩個(gè)模型：永續(xù)模型、兩階段模型 。 價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確。 價(jià)值評(píng)估認(rèn)為市場(chǎng)只在一定程度 上有效，即并非完全有效。價(jià)值評(píng)估正是利用市場(chǎng)的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論有很強(qiáng)的時(shí)效性。 【提示】一般情況下，公平市場(chǎng)價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 企業(yè)能 夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱(chēng)為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱(chēng)續(xù)營(yíng)價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱(chēng)為清算價(jià)值。 控股權(quán) 溢價(jià)＝ V（新的）－ V（當(dāng)前） 【提示】在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，搞清楚是企業(yè)實(shí)體價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值，是續(xù)營(yíng)價(jià)值還是清算價(jià)值，是少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值就是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值與凈債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值之和，是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中的較高者。 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債務(wù)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量 是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量 二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 種 類(lèi) 計(jì)算公式 股利現(xiàn)金流量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 實(shí)體現(xiàn)金流量模型 股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值－凈債務(wù)價(jià)值 【提示】 （ 1）有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。 【提示】教材： “ 在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評(píng)估結(jié)果是相同的 ” 。為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是 “ 詳細(xì)預(yù)測(cè)期 ” ，或稱(chēng) “ 預(yù)測(cè)期 ” 。 （ 2）在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為 5～ 7年，如果有疑問(wèn)還應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)，但很少超過(guò) 10年。 （ 2）劃分的基本方法是將永續(xù)增長(zhǎng)率的第 1年作為預(yù)測(cè)期的最后 1年。 基期數(shù)據(jù)確定方法 確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種： （ 1） 以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)； （ 2）以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。 【相關(guān)概念辨析】總投資與凈投資 總投資＝凈投資＋折舊攤銷(xiāo) （ 1）這里主要涉及經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)。 【公式推導(dǎo)】 實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)＋折舊攤銷(xiāo) — 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 — 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 ＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)＋折舊攤銷(xiāo) — 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 — 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加 — 折舊攤銷(xiāo) ＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — （經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加） ＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法 （ 1）基本方法 股權(quán)現(xiàn)金流量＝股利分配 — 股份資本發(fā)行＋股份回購(gòu) （ 2）簡(jiǎn)化方法 股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤(rùn) — 股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加） 如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率（凈負(fù)債 /凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤(rùn) — （凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 — 負(fù)債率 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資） ＝稅后利潤(rùn) — 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 （ 1— 負(fù)債 率） 【公式推導(dǎo)】 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量 — 債務(wù)現(xiàn)金流量 ＝（稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資） — （稅后利息支出 — 凈負(fù)債增加） ＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 — 稅后利息支出＋凈負(fù)債增加 ＝稅后利潤(rùn) — （凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 — 凈負(fù)債增加） ＝稅后利潤(rùn) — 股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加） （四）后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定 至此為止，我們研究的是預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流量問(wèn)題。 單選題】下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的表述中，正確的有（ ）。預(yù)計(jì) 2021年可以維持 12%的增長(zhǎng)率， 2021年開(kāi)始逐年下降，每年下降 2個(gè)百分點(diǎn)， 2021年下降 1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為 5%， 2021年及以后各年按 5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。該企業(yè)的預(yù)測(cè)期可確定為 2021～2021年， 2021年及以后年度為后續(xù)期。債權(quán)投資收益，屬于金融活動(dòng)產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費(fèi)用的減項(xiàng)，不列入經(jīng)營(yíng)收益。 （ 3） “ 營(yíng)業(yè)外收入 ” 和 “ 營(yíng)業(yè)外支出 ” 屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測(cè)時(shí)通常予以忽略。它們需要根據(jù)實(shí)際情況選擇預(yù)測(cè)方法，不一定使用銷(xiāo)售百分比法。短期借款和長(zhǎng)期借款的利率已經(jīng)列入 “ 利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè) ” 部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)確定。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤(rùn)分配給股東。 【教材的做法】當(dāng)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編到借款之后，用 “ 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)－借款合計(jì) ” 求出期末股東權(quán)益；然后使用 “ 期末股東權(quán)益－期初股東權(quán)益 ” 求出 “ 內(nèi)部融資額（股東權(quán)益增加） ” 。這說(shuō)明企業(yè)需要增發(fā)股票向股東籌資。 （ 3）如果采用固定股利政策，則 2021年需要支付股利 。 年 份 基 期 2021 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 加：折舊與攤銷(xiāo) 1 24 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量 減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 （ － 120） 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量 減：凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加 （ 224－ 200） 折舊與攤銷(xiāo) 實(shí)體現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量： 稅后利息費(fèi)用 （預(yù)計(jì)利潤(rùn)表） 減：短期借款增加 （ － 64） 長(zhǎng)期借款增加 （ － 32） 債務(wù)現(xiàn)金流量合計(jì) － 股權(quán)現(xiàn)金流量： 股利分配 減：股權(quán)資本發(fā)行 股權(quán)現(xiàn)金流量合計(jì) 融資現(xiàn)金流量合計(jì) 其他年份預(yù)計(jì)報(bào)表編制原理同上。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 12%，股權(quán)資本成本為 %。 （ 1）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ ∑ 各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ 3 （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%，2）＋ （ P/F， 12%， 3）＋ （ P/F， 12%， 4）＋ （ P/F， 12%， 5） ＝ （萬(wàn)元） （ 2）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量 t＋ 1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率） ＝ （ 1＋ 5%） /（ 12%－ 5%） ＝ （萬(wàn)元） 后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值 折現(xiàn)系數(shù)＝ ＝ （萬(wàn) 元） （ 3）企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＋ ＝ （萬(wàn)元） （ 4）股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值－凈債務(wù)價(jià)值＝ － 96＝ （萬(wàn)元） 估計(jì)凈債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡(jiǎn)單的方法是賬面價(jià)值法。 企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝ 3 （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%， 2）＋ （ P/F， 12%， 3）＋ （ P/F， 12%， 4）＋ （ 12%－ 5%） （ P/F， 12%， 4）＝ 【總結(jié)】計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以按照預(yù)測(cè)期、后續(xù)期兩個(gè)階段分別進(jìn)行計(jì)算，也可以將預(yù)測(cè)期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的 前 1年）劃入后一個(gè)階段。 （股權(quán)資本成本 %） 股權(quán)價(jià) 值＝ （ P/F， %， 1）＋ （ P/F， %， 2）＋ （ P/F， %，3）＋ （ P/F， %， 4）＋ （ P/F， %， 5）＋ （ %－ 5%） （ P/F， %， 5）＝ 【注意】實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值；凈債務(wù)價(jià)值一般用其賬面價(jià)值表示，本例中凈債務(wù)的賬面價(jià)值即為其基期的賬面價(jià)值 96萬(wàn)元，因此，實(shí)體價(jià)值＝ ＋ 96＝ 。 【例 7— 2】 A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國(guó)公司，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè) 2021年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。 多選題】（ 2021年考題）以下關(guān)于企業(yè)價(jià)值 評(píng)估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯(cuò)誤的有（ ）。 “ 融資現(xiàn)金流量 ” 是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，由此可知，選項(xiàng) C的說(shuō)法正確。 股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 使用條件：兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。目前該公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收的 40%，銷(xiāo)售增長(zhǎng)時(shí)可以維持不變。目前每股收益 4元，預(yù)計(jì)與銷(xiāo)售同步增長(zhǎng)。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期為 2021— 2021年。 基期每股折舊已知，未來(lái)與銷(xiāo)售增長(zhǎng)同步 基期負(fù)債比例已知，銷(xiāo)售增長(zhǎng)時(shí)維持不變。 （ 12%— 3%）＝ （元 /股） 后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＝ （元 /股） 預(yù)測(cè)期現(xiàn)值＝ ∑ 現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)＝ （元 /股） 每股股權(quán)價(jià)值＝ ＋ ＝ （元 /股 ） （二）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 實(shí)體價(jià)值＝下期實(shí)體現(xiàn)