【正文】 三、收入乘數(shù)模型的評(píng)價(jià)與適用性 優(yōu)點(diǎn) （ 1）它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)； （ 2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱； （ 3）收入乘 數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。周期性的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。其中，關(guān)鍵因素是股東權(quán)益凈利率。 【例 驅(qū)動(dòng)因素 股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長(zhǎng)率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。 （股權(quán)資本成本－增長(zhǎng)率） ＝ [70% （ 1＋ 6%） ]247。 計(jì)算分析題】甲企業(yè)今年的每股凈利是 ，分配股利 /股，該企業(yè)凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是 6%， β 值為 。 【例 7－ 8】乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為 /股，股票價(jià)格為 15元。 （ 1）市盈率模 型 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)平均市盈率 目標(biāo)企業(yè)凈收益 （ 2）市凈率模型 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)平均市凈率 目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) （ 3）收入乘數(shù)模型 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù) 目標(biāo)企業(yè)的銷售收入 【提示】關(guān)鍵：（ 1）模型選擇；（ 2）可比企業(yè)選擇；（ 3）比率確定。 （ 2）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計(jì) F公司 2021年底的公司實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。 （ 2） F公司預(yù)計(jì)從 2021年開始實(shí)體現(xiàn)金流量會(huì)以 6%的年增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)。 （ 2）計(jì)算 C公司 2021年 12月 31 日的股權(quán)價(jià)值。評(píng)估時(shí)假設(shè)以后年度上述指標(biāo)均保持不變。評(píng) 估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)如下： （ 1） C公司 2021年的銷售收入為 1000萬元。該公司按照固定的負(fù)債率60%為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量為（ ）萬元。 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售增長(zhǎng)率（ %） 8 8 8 8 8 5 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 固定資產(chǎn)凈值 固定資產(chǎn)凈值增加 凈投資 1 050 2 500 4 000 1 134 2 700 200 4320 320 520 2916 216 實(shí)體 現(xiàn)金流量 614 【總結(jié)】 （ 1）三變量 （ 2）兩模型 【永續(xù)增長(zhǎng)模型】 【兩階段模型】 第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值 —— 按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn) 第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值 —— 采用固定增長(zhǎng)模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn) 企業(yè)價(jià)值＝第一階段現(xiàn)值＋第二階段現(xiàn)值 實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值（常用賬面價(jià)值） 【例 表 7— 9 D企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬元 年 份 2021 2021 利潤(rùn)表假設(shè)： 銷售增長(zhǎng)率（ %） 8 稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（ %） 15 15 所得稅率（ %） 30 30 債務(wù)稅后利息率（ %） 5 5 利潤(rùn)表項(xiàng)目： 銷售收入 10 000 10 800 稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 1 500 1 稅后經(jīng) 營(yíng)利潤(rùn) 1 050 1 稅后借款利息 200 （ 46505% ） 凈利潤(rùn) 850 減：應(yīng)付普通股股利 0 本期利潤(rùn)留存 850 資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)： 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 /銷售（ %） 25 25 固定資產(chǎn) /銷售收入（ %） 40 40 資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目： 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 2 500 2 700 固定資產(chǎn)凈值 4 000 4 320 投資資本總計(jì) 6 500 7 020（增加： 520） 凈負(fù)債 4 650 4 【 4650（ ）】 股本 1 000 1 000 年初未分配利潤(rùn) 0 850 本期利潤(rùn)留存 850 年末未分配利潤(rùn) 850 1 股東權(quán)益合計(jì) 1 850 2 凈負(fù)債及股東權(quán)益 6 500 7 現(xiàn)金流量： 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 1 — 本年凈投資 ＝實(shí)體現(xiàn)金流量 預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)＝ 2 （萬元） 后續(xù)期終值＝ 1 247。 本題中，經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)＝固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)＝固定資產(chǎn)凈值 基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)可以求出 。因此，可以按照 “ 股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值 — 凈債務(wù)價(jià)值 ” 計(jì)算，本題需要首先考慮如何確定實(shí)體現(xiàn)金流量。 [答疑編號(hào) 3949070501] 『正確答案』 【分析】 （ 1）預(yù)測(cè)期為 2021— 2021年。 當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為 11%， 2021年及以后年份資本成本降為 10%。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持 2021年的水平。目前發(fā)行在外的股票有 1 000萬股，每股市價(jià) 12元；固定資產(chǎn)凈值 4 000萬元，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 2 500萬元；本年銷售額 10 000萬元，稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 1 500萬元，稅后借款利息 200萬元。 表 7— 9 B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估 單位：元 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加： 收入增長(zhǎng)率（ %） 20 20 20 20 20 3 收 入 20 24 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 /收入（ %） 40 40 40 40 40 40 40 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 8 每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 每股股權(quán)本年凈投資： 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 減：折舊 加：每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 ＝實(shí) 體本年凈投資 （ 1— 負(fù)債比例） 90 90 90 90 90 90 90 ＝股權(quán)本年凈投資 每股股權(quán)現(xiàn)金流量： 每股收益 — 股權(quán)本年凈投資 ＝股權(quán)現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)（ 12%） 預(yù)測(cè)期現(xiàn)值 后續(xù)期價(jià)值 股權(quán)價(jià)值合計(jì) 后續(xù)期終值＝后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量 247。 基期每股凈利潤(rùn)已知，未來與銷售增長(zhǎng)同步 基期每股凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資已知，未來與銷售同步 每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加：基期每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本已知，且占每股銷售收入的 40%，銷售 增長(zhǎng)時(shí)保持不變。 【分析】 （ 1）預(yù)測(cè) 期與后續(xù)期的劃分。為支持銷售每年增長(zhǎng)20%，凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資和營(yíng)運(yùn)資本需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。 【例 7— 3】 B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。如果投資回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長(zhǎng)并不提高企業(yè)的價(jià)值，是 “ 無效的增長(zhǎng) ” 。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項(xiàng) A的說法不正確。其實(shí)不然，因?yàn)?，企業(yè)的增長(zhǎng)是需要凈投資的支撐的，高增長(zhǎng)需要較多的凈投資，低增長(zhǎng)需要較少的凈投資。根據(jù)全球 經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為 6%，預(yù)計(jì)該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為維持每年 6%的增長(zhǎng)率，需要每股股權(quán)本年凈投資 。 【知識(shí)點(diǎn) 4】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長(zhǎng)。 但是，無論如何劃分計(jì)算價(jià)值的兩個(gè)階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計(jì)算出來。 【方法二】將進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。 【方法一】?jī)r(jià)值計(jì)算的兩個(gè)階段與預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分一致。本題中增長(zhǎng)率為 5%。 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè)： 銷售增長(zhǎng)率（ %） 12 12 銷售成本率（ %） 銷售和管理費(fèi)用 /銷售收入（ %） 8 8 折舊攤銷 /銷售收入（ %） 6 6 短期債務(wù)利率（ %） 6 6 長(zhǎng)期債務(wù)利率（ %） 7 7 平均所得稅稅率（ %） 30 30 項(xiàng)目 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 一、銷售收入 400 448 【 400 （ 1＋ 12%）】 減：銷售成本 【 】 銷售和管理費(fèi)用 32 折舊和攤銷 24 二、稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 【 30% 】 三、稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 金融損益 四、短期借款利息 （ 6% ） 加：長(zhǎng)期借款利息 （ 7% ） 五、利息費(fèi)用合計(jì) 減：利息費(fèi)用抵稅 （ 30% ） 六、稅后利息費(fèi)用 七、凈利潤(rùn)合計(jì) 加：年初未分配利潤(rùn) 20 24 八、可供分配利潤(rùn) 減：應(yīng)付普通股股利 九、未分配利潤(rùn) 24 年末未分配利潤(rùn)確定之后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作。 （ 2）假設(shè)本例中企業(yè)實(shí)行的是固定股利支付率政策，則需要先確定 2021年的股利支付率。 【延伸思考】 （ 1）如果期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為 500萬元，則本期投資資本 增加 500－ 320＝ 180萬元，需要留存利潤(rùn)＝ 18070% ＝ 126萬元。如果當(dāng)期利潤(rùn)大于需要籌集的權(quán)益資本，在 “ 應(yīng)付股利 ” 項(xiàng)目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的現(xiàn)金（發(fā)放股利）數(shù)額。 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè) 銷售收入 400 448 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金（ %） 1 1 其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)（ %） 39 39 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債（ %） 10 10 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) /銷售收入（ %） 50 50 短期借款 /投資資本（ %） 20 20 長(zhǎng)期借款 /投資資本（ %） 10 10 項(xiàng)目 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金 4 其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn) 156 【 156 （ 1＋ 12%）】 減：經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 40 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) 減：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債 0 0 ＝凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)： （ “ 投資資本 ” 、 “ 凈資本 ” ） 金融負(fù)債： 短期借款 （ 20% ） 長(zhǎng)期借款 （ 10% ） 金融負(fù)債合計(jì) 金融資產(chǎn) 0 0 凈負(fù)債 96 股本 有了借款金額之后，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向利潤(rùn)表。 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 單位：萬元 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè)： 銷售增長(zhǎng)率（ %） 12 12 銷售成本率（ %） 銷售和管理費(fèi)用 /銷售收入（ %） 8 8 折舊攤銷 /銷售收入（ %） 6 6 短期債務(wù)利率（ %） 6 6 長(zhǎng)期債務(wù) 利率（ %） 7 7 平均所得稅稅率（ %） 30 30 項(xiàng)目 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 一、銷售收入 400 448【 400 （ 1＋ 12%）】 減：銷售成本 【 】 銷售和管理費(fèi)用 32 折舊和攤銷 24 二、稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 【 30% 】 三、稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn) 金融損益 四、短期借款利息 加：長(zhǎng)期借款利 息 五、利息費(fèi)用合計(jì) 利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。 （ 5） “ 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債 ” 。 本例投資收益是經(jīng)營(yíng)性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故在預(yù)測(cè)時(shí)將其忽略。 [答疑編號(hào) 3949070302] 【注】 （ 1） “ 投資收益 ” 需要對(duì)其構(gòu)成進(jìn)行具體分析。 DBX公司的銷售增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率 單位：萬元 年 份 基 期 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售增長(zhǎng)率（ %） 12 12 10 8 6 5 5 5 5 5 5 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 投資資本 期初投資資本回報(bào) 率（ %） 該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 12%，股權(quán)資本成本為 %。 【例 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。 （ 2）由于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中包含了經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)，于是就有了下列公式： 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總投資＝凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加（凈投資）＋折舊攤銷 ＝經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加＋折舊攤銷 ＝經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng) 期資產(chǎn)總投資 凈投資是指報(bào)表項(xiàng)目的增加，總投資為 “ 報(bào)表項(xiàng)目增加＋折舊