【正文】 發(fā)展和現(xiàn)狀，以及這些機(jī)制之間的關(guān)系和存在的問題。自治、自律和管制三種機(jī)制之間是互補和競爭的關(guān)系，這決定了三種機(jī)制的作用并不總是相同的，往往在競爭中取得平衡。如果不存在非法、欺詐和利益沖突，司法不應(yīng)介入公司治理。若法院的作用體現(xiàn)為糾紛的裁判者，其就為自治、自律和管制提供了司法保障。盡管證監(jiān)會放松管制需要一個過渡期間，但也應(yīng)盡量放松管制。 政府放松管制需要觀念轉(zhuǎn)變和克服 傳統(tǒng)的行為習(xí)慣。由于法律傳統(tǒng)和法律框架的限制，不像美國證監(jiān)會，我國證監(jiān)會對于市場的管制手段和管制強度明顯不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)證券市場發(fā)展的需要。 （五）發(fā)揮交易所的自律優(yōu)勢，彌補自治和管制的不足 交易所上市規(guī)則在完善公司治理規(guī)則方面具有諸多優(yōu)勢，尤其是我國目前自治、管制和司法介入存在缺陷的情況下，強化交易所在改善公司治理中的作用尤其重要。這不僅不利于公司的經(jīng)營和公司治理的改善，也不利于其國際競爭力的提高。 證監(jiān)會沒有必要制定統(tǒng)一的 上市公司治理規(guī)則。公司治理的相關(guān)規(guī)則應(yīng)清楚明確，可操作性強。證券市場的參證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 2 與者，包括公司參與人、交易所、政府主管機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)，均應(yīng)看到自身所起的作用和不足，從自己的角度積極尋找問題的解決辦法，拋開狹隘的團(tuán)體利益，以開放的胸懷來參與證券市場的建設(shè)，只有這樣才能達(dá)到力量的均衡，才能促進(jìn)證券市場的持續(xù)發(fā)展。 本報告以“兩法”頒布為背景，圍繞公司治理相關(guān)規(guī)則的制定和實施，重點分析在新的法律框架下自治、自律和管制的突破和局限。 在“兩法”頒布后，我國法律框架發(fā)生了較大變化，新法突出了自治和自律的價值，政府的監(jiān)管也強化了，司法介入有了重大突破。 本報告主要以美國法為參照對象，重點分析了美國證券市場的自治、自律、管制和司法介入的歷史發(fā)展和現(xiàn)狀，以及這些機(jī)制之間的關(guān)系和存在的問題。 研究報告 RESEARCH REPORT 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 —— 以公司治理相關(guān)規(guī)則為中心 課題研究員 徐洪濤 深圳證券交易所綜合研究所 0134號 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 1 內(nèi)容提要 證券市場的自治、自律和管制是老生常談的話題，其中任何一種機(jī)制對證券市場的發(fā)展和監(jiān)管均是必需的。在美國，這些機(jī)制在不同的歷史階段在改進(jìn)公司治 理中所起到的作用并不相同。新法 尊重市場主體的意志和市場自我管理的能力，體現(xiàn)了公司自治和市場自律的取向 。報告對如何協(xié)調(diào)公司自治、交易所自律和政府管制三者的關(guān)系以及司法介入進(jìn)行深入分析，并對改善我國公司治理提出了相關(guān)政策建議。 （二）根據(jù)我國證券市場的特征和發(fā)展階段，解決公司治理中的重點問題 我國的市場經(jīng)濟(jì)具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，市場機(jī)制、法院、政府、中介機(jī)構(gòu)在公司治理中還不 能發(fā)揮充分的作用，市場的誠信文化還不完善，這些均對我國的公司治理產(chǎn)生重大影響。 （三）發(fā)展多層次資本市場需要多樣化的公司治理 我國證券市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和股份代辦轉(zhuǎn)讓在可預(yù)見的將來均會蓬勃發(fā)展。對于中小企業(yè)板而言，應(yīng)根據(jù)中小企業(yè)板的特點，盡快依據(jù)“兩法”制定《中小企業(yè)公司治理指引》。隨著環(huán)境和條件日益成熟，將來的法律框架應(yīng)強化公司章程的地位，為公司自治提供更廣闊的空間。交易所在公司治理相關(guān)規(guī)則的完善中應(yīng)發(fā)揮先鋒和主導(dǎo)作用。因此，我國應(yīng)以證監(jiān)會為主導(dǎo)，在不違反法律禁止性規(guī)定的前提下，盡量突破現(xiàn)有的制度約束，對市場發(fā)展中的問題快速反應(yīng)和迅速解決，從而建立和完善公司治理的相關(guān)規(guī)則。 如何在實踐中真正實現(xiàn)自治、自律和管制的協(xié)調(diào)發(fā)展，我國證監(jiān)會不僅面臨著客觀條件的約束，也面臨很多困難。例如，證監(jiān)會新近頒布的《上市公司章程指引》和《上市公司股東大會規(guī)則》應(yīng)該屬于交易所自律的范圍。如果缺少這一保障，自治、自律和管制均不能真正實現(xiàn)。在現(xiàn)階段，司法介入的重點是做好法律解釋工作，從法律解釋而 非規(guī)則制定的角度介入公司治理。尋求公司自治與公司監(jiān)控之間的競爭性平衡是公司法的根本目的所在。在美國，這些機(jī)制在不同的歷史階段在改進(jìn)公司治理中所起到的作用并不相同。新法 尊重市場主體的意志和市場自我管理的能力，體現(xiàn)了公司自治和市場自律的取向 。 《 國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上 市公司質(zhì)量意見的通知 》指出， 上市公司是資本市場發(fā)展的基石。本報告以上市公司治理的相關(guān)規(guī)則為核心，圍繞自治、自律和管制，以規(guī)則的 制定和實施為重點，分析三種機(jī)制的關(guān)系及其在公司治理改善方面的作用。 《 關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見 》 第十六 條提出 建立多層次市場體系 ， 在加強主板市場建設(shè)的同時，積極推動中小企業(yè)板塊制度創(chuàng)新，為適時推出創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)造條件。報告主要內(nèi)容共分為七個部分，在報告的第二部分，首先對公司治理及其模式進(jìn)行研究；在第三部分，對自治、自律和管制進(jìn)行了界定，并分析了三者的關(guān)系以及在公司治理中的體現(xiàn)；在第四部分，以公司章程為核心，論述了公司自治；在第五部分，以美國為參照，論述了交易所自律。它以企業(yè)所有與企業(yè)經(jīng)營的分離為根本特征。如果聽證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 3 任董事、經(jīng)理們追求自身利益，置股東的利益和其他利害相關(guān)者的利益而不顧，公司則不可能健康、安全、高效地運營。 ” 另一份由美國商業(yè)圓周會議 （ the Business Roundtable）1997 年發(fā)布的著名的公司治理聲明（ Statement on Corporate Governance），沒有明確對公司治理下定義，但指出： “ 公司治理并不是一個抽象的目標(biāo)，其通過提供一套架構(gòu) （ structure） ，使得股東、董事以及經(jīng)理層能夠最有效 地 追求公司目標(biāo)，從而服務(wù)于公司的宗旨。公司治理同時提供一套架構(gòu)，通過該架構(gòu)制定公司的目標(biāo)，決定實現(xiàn)這些目標(biāo)以及監(jiān)督公司表現(xiàn)的方法。 這些具體原則包括以下幾項： （ 1）確保有效的公司治理框架的基礎(chǔ)：公司治理框架應(yīng)該促進(jìn)市場的透明證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 4 和效率，與法治相協(xié)調(diào)，清楚 地 表明監(jiān)督、監(jiān)管和執(zhí)行機(jī)關(guān)（ supervisory， regulatory and enforcement authorities）之間的職責(zé)分工 ； （ 2）股東權(quán)利和核心的所有權(quán)功能：公司治理框架應(yīng)該保護(hù)和促進(jìn)股東權(quán)利的行使 ；（ 3）公平對待股東：公司治理框架應(yīng)該確保公平對待所有股東，包括少數(shù)股東和外國股東；所有股東在他們的權(quán)利受到侵害時均有機(jī)會獲得有效的救濟(jì) ； （ 4）利害相關(guān)者在公司治理中的地 位：公司治理框架應(yīng)該承認(rèn)建立在法律或者相互協(xié)議之上的利害相關(guān)者的利益；促進(jìn)公司和利害相關(guān)者在創(chuàng)造財富、就業(yè)上的積極合作以及財務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ；（ 5）信息披露和透明度：公司治理框架應(yīng)當(dāng)確保包括財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、所有權(quán)以及公司治理在內(nèi)的公司所有重大事項的及時和準(zhǔn)確披露。 公司治理的關(guān)鍵都是公司內(nèi)部的制衡機(jī)制。制衡包括激勵和約束兩個方面，也就是公司機(jī)關(guān)成員的權(quán)利和義務(wù)兩個方面。在事實上，往往由于董事會權(quán)力的強化，董事會幾乎可以支配公司的一切行為。監(jiān)事會與董事會處于相對立的地位，代表股東會對董事長、董事會及總經(jīng)理實行監(jiān)督。 （二） 治理模式的統(tǒng)一和差異 從世界范圍看，公司治理有不同的模式，公司治理的側(cè)重點也不同。外部人模式以英美等國為代表，其主要特征是股權(quán)分散在個人和機(jī)構(gòu)投資者的手中，以資本市場為基礎(chǔ)對管理層進(jìn)行監(jiān)督，通過建立健全法律法規(guī)體系來保護(hù)投資者利益和保證信息披露。 有學(xué)者認(rèn)為，在發(fā)展中國家，公司法應(yīng)該采用公司自主模式（ Selfenforcing Model），它有如下的特點：第一、公司法的實施盡可能通過公司參與人的自主決定，而不依靠法官、管理者、法律和會計專家以及新聞媒體；第二、由于公司中普遍存在的內(nèi)部人控制和自我交易，強調(diào)外部股東的保護(hù)；第三、依靠程序而不是簡單禁止可 能損害公司利益的交易行為；第四、判斷行為是否適當(dāng)應(yīng)盡可能使用清晰具體的規(guī)則，而不是標(biāo)準(zhǔn)；第五、強化形式上的法律救濟(jì)以彌補實際執(zhí)行中法律制裁的不足。根據(jù)強制性公司治理模式的觀點，發(fā)展中國家需要更強制性的公司法，通過明確的法律規(guī)則，授予股東更多積極性權(quán)利和消極性權(quán)利。因此，我國的治理模式應(yīng)和我國的公司特點相適應(yīng)，應(yīng)立足于目前我國公司中存在的問題。公司治理不僅是權(quán)利義務(wù)的配置和架構(gòu)，更重要的是權(quán)利和義務(wù)的動態(tài)行使和約束，我國公司治理忽視公司的運作機(jī)制，權(quán)利行使和義務(wù)約束缺乏操作性。在此基礎(chǔ)上，架構(gòu)公司治理中不同權(quán)利和義務(wù)，這樣才能使公司治理卓有成效。要設(shè)立以獨立董事為主的審計委員會、薪酬與考核委員會并充證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 7 分發(fā)揮其作用。 三、概念辨析和制度界定 （一）自治 自治有多種含義，本報告論述的自治主要是指公司自治。 自治企業(yè)的第二層意思是現(xiàn)代企業(yè)是章程企業(yè)，它靠章程來維系。現(xiàn)代企業(yè)是資本企業(yè)是就它的產(chǎn)權(quán)而言，自治企業(yè)是就它和政府的關(guān)系而言，而就其治理結(jié)構(gòu)而言企業(yè)應(yīng)是民主企業(yè)。其二為公司治理意義上的自治。因此，在治理意義上的公司自治也應(yīng)有廣義的自治和狹義的自治。所謂營業(yè)自由，是指商事主體自由地從事營利活動，非經(jīng)法律、法規(guī)規(guī)定不得限制。這種自治的實質(zhì)是自治的可能性，公司法在形式上為公司提供了法律框架，使其有了自治的可能性。第二層是社會學(xué)意義的自治，公司參與人能夠不受客觀條件的限制，參與公司內(nèi)部的權(quán)利義務(wù)的設(shè)計，使自己的意思和權(quán)利義務(wù)能夠真正實現(xiàn)。公司自治是私法自治在公司領(lǐng)域的體現(xiàn)，也是私法自治的必然要求。公司法雖然為團(tuán)體法，但是公司法是建立在自治基礎(chǔ)上的團(tuán)體法。股份公司和上市公司治理規(guī)則中雖然具有較多的強制性規(guī)范，也只是形式意義上的強制，不是在實質(zhì)意義上否定自治，而是為了更好地實現(xiàn)公司的自治。 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 9 公司法中多一點任意性規(guī)范就多一點自治，但強制性規(guī)范并不意味著否認(rèn)了公 司的自治。私法中的強制性規(guī)則的功能主要在于“從另一個角度支撐私法自治”，真正體現(xiàn)某種“公共政策目的”而設(shè)置的禁止性私法規(guī)則并不多見。 自律監(jiān)管的基本意義是指同業(yè)從業(yè)人員組織起來，共同制定規(guī)則，以約束自身行為，實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的自我監(jiān)管，保護(hù)自身利益，并維護(hù)本行業(yè)的發(fā)展。 1792 年 5 月 17 日，紐約經(jīng)紀(jì)商聚集華爾街的梧桐樹下，買賣股票的經(jīng)紀(jì)商簽訂了關(guān)于最低傭金比率和相互給予對方優(yōu)先權(quán)的協(xié)議，這份協(xié)議標(biāo)志著紐約證券交易所的誕生?！?1934 年證券交易法》承認(rèn)了交易所作為自我監(jiān)管組織 （ selfregulatory anization） 的法律地位，同時依據(jù)該法成立了證券交易委員會 （ SEC）； 該法授權(quán) SEC， 當(dāng)交易所沒有執(zhí)行法律和自己規(guī)則時，可以暫?；蛘叱蜂N交易所的注冊。 關(guān)于自律的地位和作用， IOSCO 明確指出，自律，通常包括私人利益和政府監(jiān)督的獨特組合，是應(yīng)對復(fù)雜、動態(tài)以及不斷變化的金融服務(wù)行業(yè)的有效和高效的監(jiān)管形式 （ an effective and efficient form of regulation）。當(dāng)提到管理的問題時，它在證券市場的國際化領(lǐng)域內(nèi)就作為第一原則加以適用。（二）相比政府官員或者司法人員，自律組織（ Selfregulatory anization， SRO）對交易環(huán)境和市場實踐有深入的了解；市場的參與者作為監(jiān)管者出現(xiàn)，將提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的知識、專業(yè)水平、經(jīng)驗以及監(jiān)管的有效性。（三）市場的參與者自己制定規(guī)則更能使規(guī)則得到有效的執(zhí)行。因此，在許多國家和地區(qū)金融 監(jiān)管的重要組成部分是自律 監(jiān)管 ，這種情況的產(chǎn)生部分是歷史因素造成的?，F(xiàn)實社會生活中，政府對經(jīng)濟(jì)和市場的干預(yù)是通過一定形式的法律規(guī)則來實現(xiàn)的，這可以稱之為“管制”。美國管制經(jīng)濟(jì)學(xué)家維斯卡西（ ）等學(xué)者認(rèn)為，管制是政府以制裁手段，對個人或組織的自由決策的一種強制性限制；政府的主要資源是強制力，政府管制就是以限制經(jīng)濟(jì)主體的決策為目的而運用這種強制力。 在法學(xué)上，管制的概念并不是法律淵源中的一個技術(shù)性術(shù)語，更不是通用法學(xué)概念。雖然管制大多屬于公法范疇，但是也有一部分屬于民事法律范疇。 本報告對管制主要是從限制的意義上理解，指政府可通過制定規(guī)則和直接干預(yù)的方式介入公司自治和交易所自律，限制公司參與人和證券市場參與者的行為自由。公司自治是基礎(chǔ)，自律和管制是為自治服務(wù)的。例如，傳統(tǒng)受州法管轄的董事注意義務(wù)很大程度上被證監(jiān)會制定的信息披露規(guī)則所取代。 公司治理的規(guī)范可分為權(quán)利性規(guī)范、程序性規(guī)范和責(zé)任性規(guī)范。 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 13 法律一方面為自治提供框架，公司參與人應(yīng)當(dāng)在法律的空間內(nèi)自治。 法院介入公司治理表現(xiàn)為兩種作用方式。因為當(dāng)自治、自律和管制出現(xiàn)糾紛時，若缺少中立機(jī)構(gòu)的裁判，則自治、自律和管制均不能真正實現(xiàn)。第一類我們可以稱之為公法，并不是私法。 在美國公司法中，關(guān)于自治和強制的關(guān)系充分體現(xiàn)在競爭導(dǎo)致最差（ race to the bottom）還是競爭導(dǎo)致最好（ race to the top）的爭論。市場的力量使得最有效的公司治理結(jié)構(gòu)生存下來。為了適應(yīng)變化多端的世界，有時強制性規(guī)范最合適，有時任意性規(guī)范最恰當(dāng)。 少數(shù)股東可以通過訂立 合同和進(jìn)行談判保護(hù)自己的利益。一個發(fā)達(dá)的股票市場可能是投資者最有效的保護(hù)，提供流動通常比任何法律規(guī)定更有用。股東擁有選舉董事的權(quán)利和公司重大變化必須取得股東的同意，能夠防止控制公司的人濫用權(quán)利。披露使得表決和市場更有效地運行，特別是在公司的控制人并不擁有多數(shù)股份的情況下。政府干預(yù)很