【正文】 研究報告 RESEARCH REPORT 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 —— 以公司治理相關(guān)規(guī)則為中心 課題研究員 徐洪濤 深圳證券交易所綜合研究所 0134號 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 1 內(nèi)容提要 證券市場的自治、自律和管制是老生常談的話題，其中任何一種機制對證券市場的發(fā)展和監(jiān)管均是必需的。然而，在既定的法律框架下，自治、自律和管制的邊界如何劃分卻并不簡單。本報告以上市公司治理相關(guān)規(guī)則的制定為例，分析了自治、自律和管制的關(guān)系，以及它們和司法介入的關(guān)系，為我國證券市場的自治、自律和管制的邊界劃分提供一些啟示。 本報告主要以美國法為參照對象，重點分析了美國證券市場的自治、自律、管制和司法介入的歷史發(fā)展和現(xiàn)狀，以及這些機制之間的關(guān)系和存在的問題。在美國，這些機制在不同的歷史階段在改進公司治 理中所起到的作用并不相同。盡管有學(xué)者質(zhì)疑美國證監(jiān)會管制過度，但各種機制之間的競爭性特征明顯。我國與美國比較，公司自治的空間較小、自律機制發(fā)揮的作用不充分、政府管制相對過度、司法介入不足，機制之間的互動和競爭缺失，這些均嚴重影響了我國公司治理的水平。 在“兩法”頒布后，我國法律框架發(fā)生了較大變化，新法突出了自治和自律的價值，政府的監(jiān)管也強化了，司法介入有了重大突破。新法 尊重市場主體的意志和市場自我管理的能力，體現(xiàn)了公司自治和市場自律的取向 。新法 注重放寬管制提高市場效率，強化監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力，體現(xiàn)了放寬管制加強監(jiān) 管的取向 。新法確立了司法介入的一系列制度，這些均使 公司治理的改進有了良好的契機。 本報告以“兩法”頒布為背景，圍繞公司治理相關(guān)規(guī)則的制定和實施，重點分析在新的法律框架下自治、自律和管制的突破和局限。報告對如何協(xié)調(diào)公司自治、交易所自律和政府管制三者的關(guān)系以及司法介入進行深入分析，并對改善我國公司治理提出了相關(guān)政策建議。 本報告認為，我國的自治、自律和管制的法律制度在上市公司治理相關(guān)規(guī)則的完善方面應(yīng)該： （一） 正確定位自治、自律和管制的關(guān)系 自治、自律和管制三種機制之間是互補和競爭的關(guān)系，三種機制的作用并不總是相同 的，往往在競爭中取得平衡。以持續(xù)發(fā)展證券市場為目標，在既定的法律框架下，恰當(dāng)協(xié)調(diào)三種機制的作用是證券市場發(fā)展的必由之路。證券市場的參證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 2 與者，包括公司參與人、交易所、政府主管機關(guān)和司法機關(guān)，均應(yīng)看到自身所起的作用和不足，從自己的角度積極尋找問題的解決辦法，拋開狹隘的團體利益，以開放的胸懷來參與證券市場的建設(shè)，只有這樣才能達到力量的均衡，才能促進證券市場的持續(xù)發(fā)展。 （二）根據(jù)我國證券市場的特征和發(fā)展階段，解決公司治理中的重點問題 我國的市場經(jīng)濟具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，市場機制、法院、政府、中介機構(gòu)在公司治理中還不 能發(fā)揮充分的作用，市場的誠信文化還不完善，這些均對我國的公司治理產(chǎn)生重大影響。我國公司治理應(yīng)充分發(fā)揮自治和自律的作用，逐步放松政府管制。以此為基礎(chǔ)，突出公司治理規(guī)則中的股東權(quán)利性規(guī)范、程序性規(guī)范和責(zé)任性規(guī)范。公司治理的相關(guān)規(guī)則應(yīng)清楚明確，可操作性強。 （三）發(fā)展多層次資本市場需要多樣化的公司治理 我國證券市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和股份代辦轉(zhuǎn)讓在可預(yù)見的將來均會蓬勃發(fā)展。 推動公司治理體系的完善，需要多方面的制度創(chuàng)新來開辟前進的道路。對于不同層次的市場，應(yīng)該允許存在不同的公司治理結(jié)構(gòu)。 證監(jiān)會沒有必要制定統(tǒng)一的 上市公司治理規(guī)則。對于中小企業(yè)板而言，應(yīng)根據(jù)中小企業(yè)板的特點，盡快依據(jù)“兩法”制定《中小企業(yè)公司治理指引》。 （四）發(fā)揮公司章程的作用，拓展公司自治的空間 公司章程是公司自治的直接依據(jù)，是公司參與人制定的公司治理規(guī)則。根據(jù)我國傳統(tǒng)的法律理念和目前的法律框架，上市公司自治的空間與國外相比較小。這不僅不利于公司的經(jīng)營和公司治理的改善，也不利于其國際競爭力的提高。隨著環(huán)境和條件日益成熟，將來的法律框架應(yīng)強化公司章程的地位，為公司自治提供更廣闊的空間。在目前的法律框架下，應(yīng)盡量通過公司章程條款拓展公司自治的空間。對 于公司法的解釋和上市規(guī)則的完善，應(yīng)從有利于公司自治的角度進行解釋和完善。 （五）發(fā)揮交易所的自律優(yōu)勢，彌補自治和管制的不足 交易所上市規(guī)則在完善公司治理規(guī)則方面具有諸多優(yōu)勢，尤其是我國目前自治、管制和司法介入存在缺陷的情況下，強化交易所在改善公司治理中的作用尤其重要。交易所在公司治理相關(guān)規(guī)則的完善中應(yīng)發(fā)揮先鋒和主導(dǎo)作用。我國上市公司的治理規(guī)則目前均是證監(jiān)會統(tǒng)一制定的，這不利于多層次資本市場的形成和交易所優(yōu)勢的發(fā)揮，應(yīng)根據(jù)新法賦予交易所制定公司治理規(guī)則的權(quán)力，真正使其證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 3 自律機制發(fā)揮作用，證監(jiān)會應(yīng)更多通過間接而非 直接方式進行管制。 （六）政府管制既要放松，也要加強 相對于目前的法律框架而言，我國的政府管制應(yīng)加強。由于法律傳統(tǒng)和法律框架的限制，不像美國證監(jiān)會，我國證監(jiān)會對于市場的管制手段和管制強度明顯不足，遠遠不能適應(yīng)證券市場發(fā)展的需要。因此，我國應(yīng)以證監(jiān)會為主導(dǎo)，在不違反法律禁止性規(guī)定的前提下，盡量突破現(xiàn)有的制度約束，對市場發(fā)展中的問題快速反應(yīng)和迅速解決，從而建立和完善公司治理的相關(guān)規(guī)則。 相對于自治和自律而言，我國的政府管制應(yīng)放松。 新法雖然確立交易所的自律地位，但自律的內(nèi)涵還不明晰。 政府放松管制需要觀念轉(zhuǎn)變和克服 傳統(tǒng)的行為習(xí)慣。 如何在實踐中真正實現(xiàn)自治、自律和管制的協(xié)調(diào)發(fā)展，我國證監(jiān)會不僅面臨著客觀條件的約束，也面臨很多困難。首先，證監(jiān)會從傳統(tǒng)上強調(diào)行政干預(yù)逐漸轉(zhuǎn)向更依賴市場，依賴公司自治和交易所自律，面臨觀念的轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新。其次，實踐中證監(jiān)會管制過多還在相當(dāng)程度上普遍存在，這很大程度上是監(jiān)管習(xí)慣造成的。盡管證監(jiān)會放松管制需要一個過渡期間，但也應(yīng)盡量放松管制。例如，證監(jiān)會新近頒布的《上市公司章程指引》和《上市公司股東大會規(guī)則》應(yīng)該屬于交易所自律的范圍。 （七）發(fā)揮司法作用，改善公司治理 法院介入公司治理表現(xiàn)為兩個方面 的作用。若法院的自由裁量權(quán)很大，其就會作為公司治理規(guī)則的制定者，司法介入和自治、自律和管制處于一個平臺上，也是競爭和互補的關(guān)系。若法院的作用體現(xiàn)為糾紛的裁判者，其就為自治、自律和管制提供了司法保障。如果缺少這一保障，自治、自律和管制均不能真正實現(xiàn)。新法對司法介入公司治理提出了更高的要求，我國法院作為規(guī)則制定者和糾紛裁決者的地位和作用均應(yīng)加強。我國應(yīng)借鑒美國商業(yè)判斷原則的精神，對司法介入設(shè)定前提條件。如果不存在非法、欺詐和利益沖突，司法不應(yīng)介入公司治理。在現(xiàn)階段，司法介入的重點是做好法律解釋工作，從法律解釋而 非規(guī)則制定的角度介入公司治理。 關(guān)鍵詞： 自治 自律 管制 公司治理 司法介入 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 4 目錄 一、導(dǎo)言 ………………………………………………………………………………… 1 二、公司治理 …………………………………………………………………………… 2 （一） 公司治理的基本內(nèi)涵 ……………………………………………………… 2 （二） 治理模式的統(tǒng)一和差異 …………………………………………………… 5 三、概念辨析和制度界定 ……………………………………………………………… 7 （一）自治 ………………………………………………………………………… 7 （二）自律 ………………………………………………………………………… 9 （三）管制 ……………………………………………………………………… 11 （四）三者的競爭和互動 ……………………………………………………… 12 （五）公司治理中的自治 、自律和管制 ……………………………………… 15 四、公司自治 ………………………………………………………………………… 15 （一）自治的直接根據(jù)：公司章程 …………………………………………… 15 （二）自治在新法中的體現(xiàn) …………………………………………………… 17 （三）未解決的問題 …………………………………………………………… 19 五、交易所自律 ……………………………………… ……………………………… 20 （一） 我國交易所自律的問題和出路 ………………………………………… 20 （二）上市規(guī)則性質(zhì)和功能的演 變：以美國為例 ……………………………… 22 （三）新法的規(guī)定及其完善 …………………………………………………… 25 六、政府管制 ………………………………………………………………………… 28 （一）政府對交易所的管制 …………………………………………… ……… 28 （二）政府對公司治理的管 制：以美國為例 …………………………………… 31 （三）新法的突破和局限 ……………………………………………………… 35 七、司法介入 ………………………………………………………………………… 36 （一）司法介入改善公司治理 ………………………………………………… 36 （二）美國法院的作用： 以特拉華州為例 …………………………………… 37 （三）司法干預(yù)的界限 ：商業(yè)判斷原則 ……………………………………… 39 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 5 （四）新法的突破與局限 ……………………………………………………… 41 八、完善我國自治、自律和管制的建議 …………………………………………… 43 附表 …………………………………………………………………………………… 46 表一：章程自治條款比較分析 ………………………………………………… 46 表二：股東權(quán)條款比較分析 …………………………………………………… 49 表三：交易所自律條款比較分析 ……………………………………………… 51 表四：證監(jiān)會 管制條款比較分析 ……………………………………………… 52 表五：司法救濟條款比較分析 ………………………………………………… 53 參考文獻 ……………………………………………………………………………… 56 證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 1 一、 導(dǎo)言 證券市場的自治、自律和管制是老生常談的話題，其中任何一種機制對證券市場的發(fā)展和監(jiān)管均是必需的。然而，在既定的法律框架下，自治、自律和管制的邊界如何劃分卻并不簡單。自治、自律和管制三種機制之間是互補和競爭的關(guān)系，這決定了三種機制的作用并不總是相同的，往往在競爭中取得平衡。尋求公司自治與公司監(jiān)控之間的競爭性平衡是公司法的根本目的所在。 以持續(xù)發(fā)展證券市場為目標，在既定的法律的框架下，恰當(dāng)協(xié)調(diào)三種機制的作用是證券市場發(fā)展的必由之路。證券市場的參與者，包括公司參與人、交易所、政府主管機關(guān)和 司法機關(guān)，均應(yīng)看到自身所起到的作用和不足，從自己的角度積極尋找問題的解決辦法，拋開狹隘的團體利益，以開放的胸懷來參與證券市場的建設(shè)，只有這樣才能達到力量的均衡，才能促進證券市場的持續(xù)發(fā)展。 本報告主要以美國為參照對象，重點分析了美國證券市場的自治、自律、管制和司法介入的歷史發(fā)展和現(xiàn)狀，以及這些機制之間的關(guān)系和存在的問題。在美國，這些機制在不同的歷史階段在改進公司治理中所起到的作用并不相同。盡管有學(xué)者質(zhì)疑美國證監(jiān)會管制過度，但其各種機制之間的競爭性特征明顯。與美國比較，我國公司自治的空間較小、自律機制發(fā)揮的作 用不充分、政府管制相對過度、司法介入不足，這些均嚴重影響了我國公司治理的水平。 在“兩法”頒布后，法律框架發(fā)生了較大變化，突出了自治和自律的價值，政府的監(jiān)管也強化了，司法介入有了重大突破。新法 尊重市場主體的意志和市場自我管理的能力，體現(xiàn)了公司自治和市場自律的取向 。新法 注重放寬管制提高市場效率，強化監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力，體現(xiàn)了放寬管制加強監(jiān)管的取向 。新法在司法介入方面取得重大突破，這些均使 公司治理的改進有了良好的契機。 上市公司質(zhì)量是證券市場的基石，而公司治理又是保證上市公司質(zhì)量的核心。 《 國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上 市公司質(zhì)量意見的通知 》指出， 上市公司是資本市場發(fā)展的基石。提高上市公司質(zhì)量是提高資本市場投資價值的源泉，對于增強資本市場的吸引力和活力，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能，保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，促進我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，具有十分重證券市場的自治、自律和管制法律制度研究 2 要的意義。但由于受體制、機制、環(huán)境等因素影響，相當(dāng)一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運作不規(guī)范、質(zhì)量不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。 因此，公司治理的規(guī)則制定和實施非常重要。本報告以上市公司治理的相關(guān)規(guī)則為核心，圍繞自治、自律和管制，以規(guī)則的 制定和實施為重點，分析三種機制的關(guān)系及其在公司治理改善方面的作用。 交易所的自律地位并不僅僅局限于發(fā)行審核和上市的分離問題。交易所的自律涉及許多方面，公司治理規(guī)則的制定就是其重要內(nèi)容之一。上市規(guī)則關(guān)于公司治理的要求往往是交易所競爭的重要手段。 《 關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見 》 第十六 條提出 建立多層次市場體系 ， 在加強主板市場建設(shè)的同時，積極推動中小企業(yè)板塊制度創(chuàng)新，為適時推出創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)造條件。 這對自治、自律和管制提出了新的要求和挑戰(zhàn) 。 本報告以“兩法”頒布為背景，重點分析在新的法律框架下自律、自治和管制的突破 和局限。報告對如何協(xié)調(diào)自治、自律和管制