【正文】 融資存在的問題，比較了部分西方發(fā)達(dá)國家和新興市場國家公司債券管理的經(jīng)驗和教訓(xùn)，系統(tǒng)地分析和總結(jié)了我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)債規(guī)模和存在的問題，深刻地剖析了問題及形成原因。我國政府近來也注意到了資本市場發(fā)展的這一不正?，F(xiàn)象，在已經(jīng)通過的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的《意見》中指出：“推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)是：以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo)。以至于企業(yè)債券市場成為我國資本市場的“跛腿”。幾乎所有發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資實踐都證明，股票債券市場和票據(jù)信貸市場的發(fā)展，應(yīng)該是與市場機(jī)制相適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營機(jī)制改革并駕齊驅(qū)的重要內(nèi)容。關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券AbstractStocks and corporate bonds are widely used in the direct financing Instruments. In international capital market, corporate bonds are used more and more and stocks are used less and less. On the contrary, more Chinese enterprises are willing to issue shares, not to flight bonds. The speed of stock’s developing is faster than corporate bonds’. In China, it is normal that unlisted panies strive to go public and listed panies try to ration shares or placing, but this appearance will be thought strange in Western countries. Why is there so different? How to make more and more Chinese enterprises choose corporate bonds and more investor select corporate bonds? This is the reason the author selected this paper.In the paper, after analyzing the bondfinancing of Western developed countries, the author analyzes all sorts of impediments to corporate bonds’ growth in China, Analyzing the scale of Enterprise bond financing and the patent advantage of the way of bond financing in our country, analyzing the status in quo of Enterprise bond financing in our country. Then taking apart the main problem that Enterprise bond financing at present time in our country has. In the final we put forward the countermeasure of fathering the lag of Enterprise bond financing.With the development of China’s rapid economy, Enterprise bonds important role in the economy will gradually surface. It is believed that as economic reform continued to deepen, the corresponding laws and regulations have been gradually perfected, and a number of strong, credible large enterprises rise, corporate finance decisionmaking rational, gradual interest rate marketization, and institutional investors to expand the size of the international capital markets play an important role in enterprise bonds will be greater in China39。同樣的籌資主體，為什么會出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國企業(yè)債券發(fā)展中存在的問題，以及如何加快我國企業(yè)債券的發(fā)展，使我國資本市場中股票、國債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文選題的動因所在。中國的資本市場上股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。摘 要在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。本文采用了對比、演繹、歸納的研究方法，從國外企業(yè)債券融資的分析入手，通過對國外企業(yè)債券市場發(fā)達(dá)的原因分析，進(jìn)而對我國企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行實證分析：回顧我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國企業(yè)債券融資的規(guī)模，分析我國企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。s development.Key words: Direct Financing。但是從現(xiàn)狀看，企業(yè)所面對的直接融資市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯不適應(yīng)，作為直接融資重要品種的企業(yè)債券更是存在著諸多問題影響著企業(yè)有效利用。其突出表現(xiàn)在于企業(yè)債券一級發(fā)行市場規(guī)模小、品種少、定價不合理；二級流通市場交易量小、換手率低、流動性不足。完善以市場為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，形成價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理并舉、股票融資與債券融資相協(xié)調(diào)的資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。結(jié)合我國企業(yè)債券發(fā)展基礎(chǔ)及所面臨的環(huán)境，通過相關(guān)書籍和網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)據(jù)對企業(yè)債券融資進(jìn)行實證分析，最后提出解決對策。更有很多發(fā)展中國家將中國作為成功的范例進(jìn)行研究學(xué)習(xí)。在我國經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的同時，也暴露了很多的問題。央行在剝離國有銀行不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，強調(diào)各銀行要加強風(fēng)險管理機(jī)制。而西部的企業(yè)又是“重災(zāi)區(qū)”，國有大銀行在西部地區(qū)的信貸量只占其信貸總額的極小部分。比如，籌資對象廣、籌資成本較低、利息可以稅前抵扣，不會分散股東對企業(yè)的控制等。不論在發(fā)行總量、規(guī)模，還是發(fā)行主體的多樣性上都存在嚴(yán)重不足。以上種種利好消息表明，中國的企業(yè)債券在經(jīng)歷了長久的嚴(yán)冬之后，終于即將迎來發(fā)展的又一個春天。在文中，他針對企業(yè)債券契約條款的設(shè)計提出了自己的建議。在所可能的債權(quán)融資中，銀行借貸與發(fā)行債券是最重要的兩種方式。Holthausen，Leftwich （1986年）發(fā)現(xiàn)債券信用等級的下降與相關(guān)公司股票收益的異常情況有關(guān)。Cantillo，Wright（2000年）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。在國際上成熟的市場中，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票融資金額的3至10倍。有資料表明:美國公司凈股票發(fā)行額占公司總投資比例 1901—1912年為 14%，1923—1929年為 19%，1946—1958年為 %，1970—1989年為 %，總體呈下降趨勢[8]。除了美國，英國、加拿大等其他發(fā)達(dá)國家公司融資呈現(xiàn)出相同的變化趨勢。美國企業(yè)債券產(chǎn)生于其工業(yè)革命時期。 在經(jīng)歷了1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和二戰(zhàn)帶來的債券市場蕭條后，到上個世紀(jì)50年代中期，隨著利率的逐漸放開、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、金融市場的不斷深化，美國企業(yè)債券發(fā)行額每年均穩(wěn)定地不斷增長。但自1994年始，美聯(lián)儲為抑制通脹而連續(xù)上調(diào)利率，這使公司債及股票一起經(jīng)歷了發(fā)行的萎縮和市場的低迷[19]。(1)債券的種類。英國債券的購買者為社會大眾以及金融公司和各級政府，各種債券對購買者沒有限制，但不同的發(fā)行方式可能形成不同類別的債券持有者，例如被多數(shù)國家所效仿的英國國家債券就較為典型，這種債券的發(fā)行是根據(jù)財政部每周提供的債券數(shù)量，主要由金融機(jī)構(gòu)投標(biāo)購售(又稱為每周標(biāo)售法)，以此方法售出的債券被稱為標(biāo)售債券，絕大多被金融機(jī)構(gòu)所持有；標(biāo)售債券發(fā)售后，大部分都會進(jìn)入市場繼續(xù)交易，又稱為市場券(MARKET BILL)。英國還發(fā)行可變利率債券，是根據(jù)短期市場利率的浮動，隨時調(diào)整利息的債券，可變利率債券一年付兩次息，付息利率按前6個月該債券在市場上的平均利率確定，這實際上是為投資者提供了一定程度的投資保險；英國債券的收益相對穩(wěn)定，盡管有很多有較好利率收益為目標(biāo)設(shè)計的債券品種，但最終所獲得的投資收益率比較均衡。 加大市場培育提高債券的流動性。發(fā)達(dá)國家在培育債券投資者的時候，鼓勵養(yǎng)老金、保險公司、共同基金以及其它金融機(jī)構(gòu)積極參與，美國曾一度靠共同基金和養(yǎng)老金制成了公司債券的發(fā)展。 高度關(guān)注債券的風(fēng)險防范。這一原則不僅體現(xiàn)在債券管理制度上，同時也體現(xiàn)在債券品種的設(shè)計、債券市場的培育以及債券融資的方式等方面，這對債券市場發(fā)展相對慢的發(fā)展中國家，在政策設(shè)計中是應(yīng)該吸取的重要經(jīng)驗。關(guān)于債券總額占GDP值合理比重的判斷。發(fā)達(dá)國家公苛債券發(fā)行(包括市政債券)的最大特點是絕大多數(shù)由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行和認(rèn)購，2000年十八個發(fā)達(dá)國家金融部門債券量占公司債券總額的71%，與此同時，債券的投資者也多為金融部門；絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家先期投入公司債券時自然人認(rèn)購較多，而一旦發(fā)行大宗債券就由指定的證券公司或其它金融機(jī)構(gòu)組成的認(rèn)購團(tuán)購買，市政債券除美國多由個人持有外，其他國家也大多為金融機(jī)構(gòu)持有；債券持有結(jié)構(gòu)過于偏重金融機(jī)構(gòu)并不利于債券市場的健康發(fā)展，加之不少金融機(jī)構(gòu)持有債券一直到期滿，這又在很大程度上影響到債券的流動而使二級市場不活躍。由于新興市場國家公司債券發(fā)行歷史不長，尚未形成一個可供市場作為參照標(biāo)準(zhǔn)的合適基準(zhǔn)收益率曲線，基準(zhǔn)債券及其收益率的存在，有利于引導(dǎo)市場的健康發(fā)展，特別是投資者通過對基準(zhǔn)債券運行及其收益率的比較判斷，容易對具有潛在風(fēng)險的債券進(jìn)行鑒別，相當(dāng)部分新興市場國家的政府債券都有比較優(yōu)勢，通過必要的調(diào)查而形成基準(zhǔn)收益率曲線，有利于對市場的引導(dǎo)；但由于政府債券的特性，往往存在著供應(yīng)的不足和持有者持券不動的問題，這些問題會阻礙債券流動性提高，使政府債券最終難以形成對債券市場起指導(dǎo)調(diào)控作用的基準(zhǔn)收益率曲線。 自發(fā)階段(19821986)。針對企業(yè)自發(fā)的集資行為，政府開始研究對企業(yè)債券的管理。 1987年，國家計委首次編制了全國企業(yè)債券發(fā)行計劃，當(dāng)年批準(zhǔn)發(fā)行債券30億，1990年債券發(fā)行納入國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計劃，將債券融資作為固定資產(chǎn)投資來源渠道。 波動階段(19931997)。同時出現(xiàn)了部分到期債券不能兌付的問題，加之與少量企業(yè)亂集資出現(xiàn)的問題混淆在起，引發(fā)出一些社會問題。1998年底，中國人民銀行提出了調(diào)整企業(yè)債券管理制度的建議，得到國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)原則的同意，至此《管理條例》停止實施。，而且債券發(fā)行波動性較大自從1986年首次發(fā)行100億元企業(yè)債券，我國企業(yè)債券市場獲得了從無到有的發(fā)展。而日本19901994年間，其企業(yè)債券單年發(fā)行量平均為875億美元，%。從表31不難看出，我國企業(yè)債券融資的另一個特點是債券發(fā)行量忽大忽小，具有很大的波動性。我國企業(yè)債券這一調(diào)整萎縮階段持續(xù)了近8年，直到2001年才開始有所恢復(fù)。這就是我國資本市場上出現(xiàn)的所謂“股強債弱”的特征。另外，在成熟市場經(jīng)濟(jì)中，從債券融資規(guī)模與股票融資規(guī)模的關(guān)系看，由于在某一時期，證券市場的資金是相對穩(wěn)定的，二者之間應(yīng)存在相當(dāng)程度的反向關(guān)系，但據(jù)“發(fā)展企業(yè)債券市場的戰(zhàn)略性思考”一文的實證分析結(jié)果，得出我國企業(yè)債券與股票融資之間不具有顯著的反向相關(guān)關(guān)系。而發(fā)達(dá)國家債券市場規(guī)模一般占GDP的50%左右。從各年發(fā)行量來看，平均每年增加400多億元，尤其從1990年到2002年間，平均年增加額突破了700億元。%，%。由此可看出，在我國債券市場中企業(yè)債券融資規(guī)模過小，發(fā)展嚴(yán)重不足。但圖31顯示，自1996年金融機(jī)構(gòu)下調(diào)存貸款利率以來，隨著存款利率的逐漸下降，企業(yè)債券的融資規(guī)模并沒有因此而持續(xù)擴(kuò)大，反而呈不斷下降趨勢。相比之下,我國企業(yè)債券領(lǐng)域在 19941999年之間幾乎是空白一片,國債長期扮演債券市場的主角,企業(yè)債券無論是在上市