【正文】 9 1 資本成本 問題研究 The Cost of Capital 9 2 理財基本概念：資本成本 ?資本成本是引起最大誤解的一個財務概念。 ?資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動風險程度的大小，取決于投資者對投資報酬率的要求。 ?一個具有高水平財務管理的企業(yè)應當有一個資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項目資本成本等。 9 3 資本成本的幾個同義詞 ? 資本成本又常被稱為： 要求報酬率（ required return） 折現(xiàn)率 (appropriate discount rate) 貨幣成本 (cost of money) ? 資本成本的實質為機會成本（opportunity cost）， 其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。 9 4 美國一些大型公司 WACC的估計 公司 W A C C 負債率I n t e l ( I N T C ) 1 6 . 0 2 . 0 %D e l l C o m p u t e r ( D E L L ) 1 2 . 5 9 . 1 %B e l l S o u t h ( B L S ) 1 0 . 3 3 9 . 8 %W a l M a r t ( W M T ) 8 . 8 3 3 . 3 %W a l t D i s n e y ( D I S ) 8 . 7 3 5 . 5 %C o c a C o l a ( K O ) 6 . 9 3 3 . 8 %H . J . H e i n z ( H N Z ) 6 . 5 7 4 . 9 %G e o r g i a P a c i f i c ( G P ) 5 . 9 6 9 . 9 %9 5 資本成本與企業(yè)財務管理 A子 公司資本成本10%甲項目資本成本8%乙項目資本成本12%丙項目資本成本16%B子 公司資本成本12%C子 公司資本成本14%公司總資本成本12%9 6 公司使用的長期資本有哪些 ? ?長期負債，比如公司債券 ?優(yōu)先股 ?普通股 9 7 長期資本與資本成本 ?公司資本來自于公司的投資者 . ?應付賬款，應計款項和遞延稅金等形成的資金并非來自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計中 .對這些項目，在投資項目的現(xiàn)金流量的計算中需要估計，但在資本成本的估計中無需涉及。 9 8 稅前資本成本與稅后資本成本 ?融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本預算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過資本成本的估計來調(diào)整 . ?絕大部分企業(yè)通過資本成本來進行調(diào)整 .因此 , 應當關注的是稅后資本成本 . ?當然，只有債務成本才會涉及這個問題 .因為利息費用計入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。 9 9 歷史資本成本與新增融資 （邊際）資本成本 在財務管理中，資本成本主要應用于新增投資與新增融資的決策 . 因此，需要關注的是邊際資本成本 . 9 10 估計資本成本與實際成本（現(xiàn)金）付出 ?與財務會計中的成本概念不同，在財務管理中，所謂資本成本實則為投資者根據(jù)公司投資風險程度所確定的一個報酬率。 ?對于理財人員而言，了解并估計公司的資本成本水平，是為了確定公司投資的最低報酬率水平，更是為了保證各類投資者財富的持續(xù)增加。 ?資本成本與實際的現(xiàn)金付出完全無關。 9 11 股權資本成本與債務資本成本 ?由于債務資本的籌措是以公司與債權人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構成為此類契約的核心，因此，債務資本成本的估計相對較為明確而簡單。 ?股權資本的融資在對投資者收益的保障方面，沒有契約方面的限制，因而，股權資本的成本的估計是以對股權資本投資者要求報酬率的估計為基礎的。 9 12 債務成本 ?方法 1: 咨詢投資銀行適用于新增債務上的利率水平 . ?方法 2: 以其他類似信用評級債券的利率水平作為債務成本 . ?方法 3: 計算、估計公司債券的報酬率 . 9 13 債務資本成本的估計 ?如果實際的融資成本不是很高，則可以契約中商定的利率水平作為稅前資本成本。銀行貸款等的資本成本大體可以這樣計算。 ?如果實際的融資成本很高，比如公司債的發(fā)行成本較高或者發(fā)行價格與面值不等，則契約中的利率水平不宜直接作為該項融資的資本成本。 9 14 15年 , 12% 半年付息債券，售價為$1,. 其報酬率 rd為多少 ? 60 60 + 1,000 60 0 1 2 30 i = ? 30 60 1000 % x 2 = rd = 10% N I/YR PV FV PMT 1, ... INPUTS OUTPUT 9 15 債務成本 ?債務利息是抵稅的，故稅后債務成本為 : rd AT = rd BT(1 T) = 10%(1 ) = 6%. ?運用名義利率（ nominal rate） . ?發(fā)行成本較小，忽略不計 . 9 16 優(yōu)先股的資本成本如何計算 ? PP = $。 10%Q。 Par = $100。 F = $2. ? ?%. 9 1 1$10$$ 1 3$1 0 0$ ?????npsps PDr ?按照下式估計 : 9 17 優(yōu)先股現(xiàn)金流量 0 1 2 rps = ? ? ... .$$Pe rPe rQrrD ??%.9)4%( %。 1 1$ $ )( ???? N ompsP e r rr9 18 注意 : ?一般而言，優(yōu)先股的發(fā)行成本是較大的，在估計資本成本時應當予以考慮。因此，以凈價反映優(yōu)先股融資的實際融資額 . ?優(yōu)先股股利不能抵稅，因而無需進行納稅調(diào)整 ， 只有一個 rps. 9 19 優(yōu)先股與債券 ?從融資的角度講，好像債券融資的風險大于優(yōu)先股融資 。 優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利 . ?但是，公司通常不會不支付優(yōu)先股股利 . 除非 , (1) 公司已經(jīng)不能支付普通股股利 , (2) 籌措額外資本極為困難以及 (3) 優(yōu)先股股東可以獲得對公司的控制權 . 9 20 為什么優(yōu)先股資本成本大于債券 ? ?經(jīng)營型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因為 70%的優(yōu)先股股利是免稅的 . ?因此，相對于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報酬率 . ?投資者的稅后報酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風險是一致的。 9 21 案例 : rps = 9% rd = 10% T = 40% rps, AT = rps rps (1 )(T) = 9% 9%()() = % rd, AT = 10% 1