馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響(已修改)
2025-07-08 21:46 本頁面
【正文】 馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響中國金融40人論壇成員 馬駿 [ 20110303 ] 摘要：本文討論了離岸市場的發(fā)展可能對境內(nèi)貨幣政策運(yùn)行和金融市場造成的影響，對某些具體的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化，并研究了控制風(fēng)險(xiǎn)的政策手段。我們的研究表明，如果香港在今后兩、三年中將離岸市場發(fā)展到兩萬億人民幣存款的規(guī)模，在此階段內(nèi)境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門有足夠的工具控制離岸市場的發(fā)展對境內(nèi)貨幣政策和資本流動的影響?！ ∨c基準(zhǔn)情景相比，如果將中資機(jī)構(gòu)在離岸市場通過人民幣貸款或發(fā)債融得人民幣并匯入境內(nèi)，會導(dǎo)致對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加和外匯儲備的對沖壓力。其他類型的人民幣的回流和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對外匯儲備的對沖壓力。因此，要推動離岸市場的發(fā)展，同時(shí)又要減少對境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國對人民幣的使用，尤其是外國企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場的融資和回流?！ ￡P(guān)于2011年離岸市場的發(fā)展，筆者的計(jì)算表明，可以考慮將中資機(jī)構(gòu)在香港融得的人民幣回流境內(nèi)的數(shù)量控制在800億人民幣以內(nèi)，%，以避免對境內(nèi)貨幣政策的操作產(chǎn)生過大壓力。以貿(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭取達(dá)到4千億。這樣就可以開始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場的發(fā)展勢頭。按此趨勢，到今年年底香港的人民幣存款可能達(dá)到一萬億人民幣，人民幣離岸市場的雛形就開始形成。一、本文研究的背景和內(nèi)容 2010年，香港的人民幣離岸市場的取得了突破性的發(fā)展。香港的人民幣存款余額從2010年年初的約600億元快速上升到年底的約3000億元，在香港發(fā)行的人民幣債券也從年初的18多個(gè)快速增長到60多個(gè)， 余額從年初的380多億上升到年底的680多億人民幣。在離岸市場的快速發(fā)展的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)正好面臨著通貨膨脹加劇、熱錢流入加速、對沖流動性過剩的的壓力加大。在此背景之下，雖然推進(jìn)人民幣國際化和發(fā)展香港離岸市場的總體方向不變，但決策層也開始面對由于離岸市場發(fā)展可能導(dǎo)致的內(nèi)地宏觀和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。如何識別、評估和對應(yīng)這些風(fēng)險(xiǎn)，將會在相當(dāng)程度上決定今后幾年人民幣國際化的速度、方向和效果。本文將討論如下幾個(gè)問題： 第一，對風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容的具體化。不少人在概念層面上“感覺”有風(fēng)險(xiǎn)，但“說不太清楚”。本文將討論人民幣離岸市場的發(fā)展到會對境內(nèi)貨幣政策、金融穩(wěn)定和資本流動帶來哪些具體的風(fēng)險(xiǎn)。 第二，對風(fēng)險(xiǎn)的量化。在識別這些具體的風(fēng)險(xiǎn)之后，應(yīng)該將這些風(fēng)險(xiǎn)量化，并與由其他因素引起的同類風(fēng)險(xiǎn)的大小比較，至少提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量級的概念，避免由于無法判斷風(fēng)險(xiǎn)大小而延遲決策?！ 〉谌?，識別和量化風(fēng)險(xiǎn)之后，具體討論這些風(fēng)險(xiǎn)是否可控性，和應(yīng)該用那些政策工具來對應(yīng)這些具體的風(fēng)險(xiǎn)。二、離岸市場對境內(nèi)貨幣政策和金融市場帶來的具體風(fēng)險(xiǎn) 本文將具體討論如下幾種風(fēng)險(xiǎn)： 第一，離岸市場發(fā)展是否會導(dǎo)致對境內(nèi)外匯儲備的壓力。假設(shè)離岸市場的發(fā)展以其人民存款數(shù)量為標(biāo)志，離岸市場的人民幣存款的增長，是否必然會有相應(yīng)的外匯儲備的增長?！ 〉诙?，離岸市場的發(fā)展帶來的外匯儲備的增加，是否一定要求央行進(jìn)行對沖（從而增加對沖成本）?！ 〉谌?，離岸市場發(fā)展是否會對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成重大沖擊。如果離岸市場的發(fā)展，是否意味著境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量（如Ｍ２）的大幅度上升，從而加大境內(nèi)通脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)?！ 〉谒?，境內(nèi)與離岸市場之間利率（尤其是人民幣債券利率和貸款利率的）差異對是否會導(dǎo)致資金大規(guī)模異常流動，從而影響境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定？ 第五，境內(nèi)人民幣匯率市場（ＣＮＹ市場）與離岸人民幣匯率（ＣＮＨ）市場之間匯率差異是否會導(dǎo)致大規(guī)模資金異常流動，從而沖擊對境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定？ 第六，香港離岸市場的發(fā)展是否意味著中資銀行市場份額的下降？ 下文將圍繞這些具體風(fēng)險(xiǎn)，討論風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制、對風(fēng)險(xiǎn)的量化和可控性。三、對離岸市場發(fā)展速度的基本假設(shè) 討論上述風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)基本前提是，必須對離岸人民幣市場的今后幾年的增長速度有一個(gè)基本判斷。我認(rèn)為，一個(gè)合理的假設(shè)是香港的人民幣存款在三年內(nèi)從目前的３千億元增長到２萬億元。這個(gè)判斷的基本理由如下： 第一，２０１０年，％的貿(mào)易量由人民幣結(jié)算，當(dāng)年年底在香港的人民幣存量為３０００億。如果２０１３年要將人民幣結(jié)算占貿(mào)易量的比率提高到１０％（注：日元貿(mào)易結(jié)算占日本貿(mào)易總量的１／３），并假設(shè)中國貿(mào)易年均增長１２％，人民幣貿(mào)易結(jié)算的數(shù)額就會從現(xiàn)在第四季度500億美元上升到3500億美元，增長七倍。另假設(shè)，貿(mào)易結(jié)算的增長與香港人民幣存款增長基本同步，則意味著三年后香港的人民幣存款應(yīng)該達(dá)到兩萬億?！ 〉诙?，兩萬億的人民幣存款可以支持一個(gè)有流動性和有定價(jià)效率的人民幣貨幣市場。香港本幣的貨幣市場有相對較好的流動性和定價(jià)效率（價(jià)格的bidask spread不超過幾個(gè)基點(diǎn)），其背后有三萬多億的港幣存款作為支持。如果人民幣在香港的貨幣市場要達(dá)到類似的流動性和定價(jià)效率，就要求有兩萬億的人民幣存款的支持。應(yīng)該爭取三年之內(nèi)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。 第三，支持一個(gè)有
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