馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響-wenkub
2023-07-11 21:46:32 本頁(yè)面
【正文】 ，而所有貸款又都在本地使用，則理論上來(lái)說(shuō)可以創(chuàng)造一個(gè)4倍的乘數(shù)效應(yīng)。這個(gè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與2萬(wàn)億的人民幣存款的預(yù)期是一致的。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬(wàn)億，三年之內(nèi)恐怕就需要達(dá)到６、７千億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達(dá)到2萬(wàn)億左右。應(yīng)該爭(zhēng)取三年之內(nèi)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。另假設(shè)，貿(mào)易結(jié)算的增長(zhǎng)與香港人民幣存款增長(zhǎng)基本同步，則意味著三年后香港的人民幣存款應(yīng)該達(dá)到兩萬(wàn)億。三、對(duì)離岸市場(chǎng)發(fā)展速度的基本假設(shè) 討論上述風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)基本前提是，必須對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的今后幾年的增長(zhǎng)速度有一個(gè)基本判斷。 第二，離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備的增加，是否一定要求央行進(jìn)行對(duì)沖（從而增加對(duì)沖成本）。在識(shí)別這些具體的風(fēng)險(xiǎn)之后，應(yīng)該將這些風(fēng)險(xiǎn)量化，并與由其他因素引起的同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的大小比較，至少提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量級(jí)的概念，避免由于無(wú)法判斷風(fēng)險(xiǎn)大小而延遲決策。本文將討論如下幾個(gè)問(wèn)題： 第一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容的具體化。香港的人民幣存款余額從2010年年初的約600億元快速上升到年底的約3000億元，在香港發(fā)行的人民幣債券也從年初的18多個(gè)快速增長(zhǎng)到60多個(gè)， 余額從年初的380多億上升到年底的680多億人民幣。以貿(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭(zhēng)取達(dá)到4千億。其他類(lèi)型的人民幣的回流和人民幣在香港本地和第三國(guó)的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響中國(guó)金融40人論壇成員 馬駿 [ 20110303 ] 摘要：本文討論了離岸市場(chǎng)的發(fā)展可能對(duì)境內(nèi)貨幣政策運(yùn)行和金融市場(chǎng)造成的影響，對(duì)某些具體的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化，并研究了控制風(fēng)險(xiǎn)的政策手段。因此，要推動(dòng)離岸市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)又要減少對(duì)境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，尤其是外國(guó)企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用。這樣就可以開(kāi)始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。在離岸市場(chǎng)的快速發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正好面臨著通貨膨脹加劇、熱錢(qián)流入加速、對(duì)沖流動(dòng)性過(guò)剩的的壓力加大。不少人在概念層面上“感覺(jué)”有風(fēng)險(xiǎn)，但“說(shuō)不太清楚”?！ 〉谌R(shí)別和量化風(fēng)險(xiǎn)之后，具體討論這些風(fēng)險(xiǎn)是否可控性，和應(yīng)該用那些政策工具來(lái)對(duì)應(yīng)這些具體的風(fēng)險(xiǎn)?！ 〉谌?，離岸市場(chǎng)發(fā)展是否會(huì)對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成重大沖擊。我認(rèn)為，一個(gè)合理的假設(shè)是香港的人民幣存款在三年內(nèi)從目前的３千億元增長(zhǎng)到２萬(wàn)億元?！ 〉诙?，兩萬(wàn)億的人民幣存款可以支持一個(gè)有流動(dòng)性和有定價(jià)效率的人民幣貨幣市場(chǎng)?！ 〉谌?，支持一個(gè)有意義的人民幣離岸債券市場(chǎng)?！ 〉谒?，支持三年內(nèi)達(dá)到年均5千億人民貸款和債券發(fā)行量?！ ∠挛膶⒃谶@些假設(shè)的基礎(chǔ)上，詳細(xì)討論對(duì)前文所列的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)及其具體量化和可控性問(wèn)題。但是，由于部分企業(yè)獲得人民貸款和債券融資之后，會(huì)將人民幣資金匯回境內(nèi)使用，所以實(shí)際乘數(shù)會(huì)低于4。 假設(shè)每年向流入香港的2300億的流動(dòng)性都來(lái)自于央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯所創(chuàng)造，則意味著人民銀行每年增加約350億美元的儲(chǔ)備（：1計(jì)算）。部分流入香港的人民幣來(lái)自于已經(jīng)存在于境內(nèi)銀行體系的流動(dòng)性的外流，而這部分流入香港的人民幣并不相應(yīng)地增加人民銀行的外匯儲(chǔ)備。另外，還有一部分離岸市場(chǎng)交易所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)只是將來(lái)要發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前而已，從中期來(lái)看對(duì)境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲(chǔ)備的增加也不會(huì)額外增加對(duì)沖的壓力。 今后，隨著香港人民幣資產(chǎn)（如貸款和債券）的發(fā)展，人民幣會(huì)有幾種新的用途，每種用途所對(duì)應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響是不同的： ?。保┤绻嗣駧糯婵钣糜谙愀郾镜氐碾x岸市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易、第三方交易（如通過(guò)貨幣交叉互換，crosscurrency swap將人民幣貸款或債券轉(zhuǎn)換為其他貨幣在第三國(guó)使用）、本地和境外的產(chǎn)品與服務(wù)的交易（如香港對(duì)外的貿(mào)易、香港本地房地產(chǎn)的交易）等，不回流到境內(nèi)，則這些存款只會(huì)創(chuàng)造境外的人民幣供給，而不創(chuàng)造境內(nèi)的M購(gòu)買(mǎi)力和通脹壓力，所以相應(yīng)的儲(chǔ)備增長(zhǎng)是不需要對(duì)沖的。 ?。常┤绻嗣駧糯婵畋痪惩鈾C(jī)構(gòu)通過(guò)貸款和發(fā)債形式獲得，然后以人民幣FDI形式回流到境內(nèi)，則相對(duì)于外幣FDI來(lái)說(shuō)，人民幣FDI會(huì)減少對(duì)外管局購(gòu)匯和儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。與此對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是需要對(duì)沖的。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)在香港籌措人民幣在第三方使用和使用人民幣ＦＤＩ替代其外幣ＦＤＩ?！ 。玻┪覀円治龅母母锴榫笆窃谠忾]市場(chǎng)之外，建立一個(gè)離岸市場(chǎng)，該離岸市場(chǎng)用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算、允許人民幣ＦＤＩ?！ 。担┘僭O(shè)一年內(nèi)由境內(nèi)流入離岸市場(chǎng)的人民幣均來(lái)自于境內(nèi)進(jìn)口商向海外支付人民幣，總額為人民幣３０００億元?！ ≡谶@些假設(shè)之下，我們研究人民幣離岸市場(chǎng)兩個(gè)階段的人民幣交易對(duì)境內(nèi)Ｍ２的影響。在不額外對(duì)沖的情下，經(jīng)過(guò)４倍的乘數(shù)效應(yīng)。 [1]另假設(shè)這６０００億存款的及其用途所顯示的資產(chǎn)負(fù)債表如下：圖二:香港銀行的資產(chǎn)負(fù)債表示意圖（單位：億元）假設(shè)這些機(jī)構(gòu)本來(lái)沒(méi)有使用外債的額度，而這些中資機(jī)構(gòu)在獲得人民幣貸款后將其匯回境內(nèi)。這筆資金流入中國(guó)境內(nèi)時(shí)，一方面會(huì)通過(guò)４
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