馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響-wenkub
2023-07-11 21:46:32 本頁面
【正文】 ，而所有貸款又都在本地使用，則理論上來說可以創(chuàng)造一個(gè)4倍的乘數(shù)效應(yīng)。這個(gè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與2萬億的人民幣存款的預(yù)期是一致的。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬億，三年之內(nèi)恐怕就需要達(dá)到６、７千億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達(dá)到2萬億左右。應(yīng)該爭取三年之內(nèi)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。另假設(shè)，貿(mào)易結(jié)算的增長與香港人民幣存款增長基本同步，則意味著三年后香港的人民幣存款應(yīng)該達(dá)到兩萬億。三、對離岸市場發(fā)展速度的基本假設(shè) 討論上述風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)基本前提是，必須對離岸人民幣市場的今后幾年的增長速度有一個(gè)基本判斷?！ 〉诙?，離岸市場的發(fā)展帶來的外匯儲備的增加，是否一定要求央行進(jìn)行對沖（從而增加對沖成本）。在識別這些具體的風(fēng)險(xiǎn)之后，應(yīng)該將這些風(fēng)險(xiǎn)量化，并與由其他因素引起的同類風(fēng)險(xiǎn)的大小比較，至少提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量級的概念，避免由于無法判斷風(fēng)險(xiǎn)大小而延遲決策。本文將討論如下幾個(gè)問題： 第一，對風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容的具體化。香港的人民幣存款余額從2010年年初的約600億元快速上升到年底的約3000億元，在香港發(fā)行的人民幣債券也從年初的18多個(gè)快速增長到60多個(gè)， 余額從年初的380多億上升到年底的680多億人民幣。以貿(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭取達(dá)到4千億。其他類型的人民幣的回流和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對外匯儲備的對沖壓力。馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響中國金融40人論壇成員 馬駿 [ 20110303 ] 摘要：本文討論了離岸市場的發(fā)展可能對境內(nèi)貨幣政策運(yùn)行和金融市場造成的影響，對某些具體的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化，并研究了控制風(fēng)險(xiǎn)的政策手段。因此，要推動(dòng)離岸市場的發(fā)展，同時(shí)又要減少對境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國對人民幣的使用，尤其是外國企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用。這樣就可以開始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場的發(fā)展勢頭。在離岸市場的快速發(fā)展的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)正好面臨著通貨膨脹加劇、熱錢流入加速、對沖流動(dòng)性過剩的的壓力加大。不少人在概念層面上“感覺”有風(fēng)險(xiǎn)，但“說不太清楚”。 第三，識別和量化風(fēng)險(xiǎn)之后，具體討論這些風(fēng)險(xiǎn)是否可控性，和應(yīng)該用那些政策工具來對應(yīng)這些具體的風(fēng)險(xiǎn)?！ 〉谌x岸市場發(fā)展是否會對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成重大沖擊。我認(rèn)為，一個(gè)合理的假設(shè)是香港的人民幣存款在三年內(nèi)從目前的３千億元增長到２萬億元?！ 〉诙瑑扇f億的人民幣存款可以支持一個(gè)有流動(dòng)性和有定價(jià)效率的人民幣貨幣市場?！ 〉谌?，支持一個(gè)有意義的人民幣離岸債券市場?！ 〉谒模С秩陜?nèi)達(dá)到年均5千億人民貸款和債券發(fā)行量?！ ∠挛膶⒃谶@些假設(shè)的基礎(chǔ)上，詳細(xì)討論對前文所列的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)及其具體量化和可控性問題。但是，由于部分企業(yè)獲得人民貸款和債券融資之后，會將人民幣資金匯回境內(nèi)使用，所以實(shí)際乘數(shù)會低于4。 假設(shè)每年向流入香港的2300億的流動(dòng)性都來自于央行通過購買外匯所創(chuàng)造，則意味著人民銀行每年增加約350億美元的儲備（：1計(jì)算）。部分流入香港的人民幣來自于已經(jīng)存在于境內(nèi)銀行體系的流動(dòng)性的外流，而這部分流入香港的人民幣并不相應(yīng)地增加人民銀行的外匯儲備。另外，還有一部分離岸市場交易所導(dǎo)致的外匯儲備的增長只是將來要發(fā)生的儲備增長提前而已，從中期來看對境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲備的增加也不會額外增加對沖的壓力。 今后，隨著香港人民幣資產(chǎn)（如貸款和債券）的發(fā)展，人民幣會有幾種新的用途，每種用途所對應(yīng)對外匯儲備的影響是不同的： ?。保┤绻嗣駧糯婵钣糜谙愀郾镜氐碾x岸市場的金融產(chǎn)品的二級市場交易、第三方交易（如通過貨幣交叉互換，crosscurrency swap將人民幣貸款或債券轉(zhuǎn)換為其他貨幣在第三國使用）、本地和境外的產(chǎn)品與服務(wù)的交易（如香港對外的貿(mào)易、香港本地房地產(chǎn)的交易）等，不回流到境內(nèi)，則這些存款只會創(chuàng)造境外的人民幣供給，而不創(chuàng)造境內(nèi)的M購買力和通脹壓力，所以相應(yīng)的儲備增長是不需要對沖的。 ?。常┤绻嗣駧糯婵畋痪惩鈾C(jī)構(gòu)通過貸款和發(fā)債形式獲得，然后以人民幣FDI形式回流到境內(nèi)，則相對于外幣FDI來說，人民幣FDI會減少對外管局購匯和儲備增長的壓力。與此對應(yīng)的外匯儲備的增長是需要對沖的。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)在香港籌措人民幣在第三方使用和使用人民幣ＦＤＩ替代其外幣ＦＤＩ?！ 。玻┪覀円治龅母母锴榫笆窃谠忾]市場之外，建立一個(gè)離岸市場，該離岸市場用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算、允許人民幣ＦＤＩ?！ 。担┘僭O(shè)一年內(nèi)由境內(nèi)流入離岸市場的人民幣均來自于境內(nèi)進(jìn)口商向海外支付人民幣，總額為人民幣３０００億元。 在這些假設(shè)之下，我們研究人民幣離岸市場兩個(gè)階段的人民幣交易對境內(nèi)Ｍ２的影響。在不額外對沖的情下，經(jīng)過４倍的乘數(shù)效應(yīng)。 [1]另假設(shè)這６０００億存款的及其用途所顯示的資產(chǎn)負(fù)債表如下：圖二:香港銀行的資產(chǎn)負(fù)債表示意圖（單位：億元）假設(shè)這些機(jī)構(gòu)本來沒有使用外債的額度，而這些中資機(jī)構(gòu)在獲得人民幣貸款后將其匯回境內(nèi)。這筆資金流入中國境內(nèi)時(shí)，一方面會通過４
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