【正文】 面，離岸市場的發(fā)展實際上給中資企業(yè)提供特殊的機會。但是，如果境內(nèi)任何一個城市突然放開了資本管制，則就意味著全國突然實現(xiàn)了資本帳戶和兌換，所帶來的風險自然就大得多。必要的時候這個比率還可以上調(diào)。[3] 如果香港的人民債券市場規(guī)模（余額）達到一萬億、人民幣股票市場規(guī)模（市價）達到５０００億，根據(jù)歷史的換手率數(shù)據(jù)和與流動性（現(xiàn)金與貨幣市場資金）的相關(guān)性，估計需要５０００億以上的流動性的支持。　　五、境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門手中有足夠的政策工具可以控制今后幾年內(nèi)離岸市場的發(fā)展帶來的風險?！　【惩饷涝袌龅慕?jīng)驗表明， 沒有香港的人民幣離岸市場，人民幣國際化的進程將延遲，人民幣國際化最終能夠達到的程度也將打折扣。九、離岸市場對境內(nèi)金融機構(gòu)的影響　　有人擔心香港離岸市場的發(fā)展會沖擊境內(nèi)金融機構(gòu)和境內(nèi)金融中心的發(fā)展，因為香港有人民幣利率低、稅收低、監(jiān)管靈活、企業(yè)效率高等優(yōu)勢。八、境內(nèi)外人民幣匯率差導致的風險的可控性　　目前，香港離岸市場上人民幣對美元匯率（CNH）率一般比境內(nèi)人民幣對美元匯率（CNY）有一個溢價，反映了持有外部的境外企業(yè)和投資者對人民幣的升值預期。 　另外，一些境外機構(gòu)已經(jīng)開始在香港借人民幣或發(fā)人民幣債券，然后將人民幣換成外幣到第三國使用，并同時使用貨幣交叉互換（Cross Currency Swap）等衍生工具對沖匯率風險?！　〖僭O(shè)３０００億元人民幣流入香港后，通過貸款等渠道產(chǎn)生了兩倍的乘數(shù)，使存款增加６０００億。為了在簡短的篇幅中說明主要問題，我們在如下假設(shè)之下研究離岸市場的成長對境內(nèi)Ｍ２的影響：　?。保┪覀兯容^的基準情景是一個封閉的金融市場，在此市場中人民幣只在境內(nèi)使用，所有國際貿(mào)易和ＦＤＩ用美元結(jié)算。因此，這個過程只是將本來就會發(fā)生（ 比如在用美元購買中國產(chǎn)品時）的儲備增長提前了而已。目前香港已經(jīng)有3千億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7千億，或平均每年2300億。應(yīng)該爭取三年之內(nèi)達到這個目標。在識別這些具體的風險之后，應(yīng)該將這些風險量化，并與由其他因素引起的同類風險的大小比較，至少提供一個風險的數(shù)量級的概念，避免由于無法判斷風險大小而延遲決策。其他類型的人民幣的回流和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對外匯儲備的對沖壓力。在離岸市場的快速發(fā)展的同時，中國經(jīng)濟正好面臨著通貨膨脹加劇、熱錢流入加速、對沖流動性過剩的的壓力加大。我認為，一個合理的假設(shè)是香港的人民幣存款在三年內(nèi)從目前的３千億元增長到２萬億元?！　∠挛膶⒃谶@些假設(shè)的基礎(chǔ)上，詳細討論對前文所列的各項風險及其具體量化和可控性問題。另外，還有一部分離岸市場交易所導致的外匯儲備的增長只是將來要發(fā)生的儲備增長提前而已，從中期來看對境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲備的增加也不會額外增加對沖的壓力。與此對應(yīng)的外匯儲備的增長是需要對沖的。　　在這些假設(shè)之下，我們研究人民幣離岸市場兩個階段的人民幣交易對境內(nèi)Ｍ２的影響。這筆資金流入中國境內(nèi)時，一方面會通過４倍的乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造4800億人民幣的Ｍ２；但同時與基準情形相比，由于改用人民幣進行ＦＤＩ，減少了外企向境內(nèi)外匯市場售匯185億美元（相當于1200億人民幣），因此相應(yīng)減少了央行購匯185億美元，并通過乘數(shù)效應(yīng)減少廣義貨幣（Ｍ２）4800億元?！　　〉谝唬壳?，人民銀行、外管局等監(jiān)管部門嚴格控制著境外人民幣發(fā)債和貸款回流的審批。人民幣短期大幅度流出境內(nèi)，如果人民銀行的流動性管理未能及時調(diào)整，可能導致境內(nèi)流動性突然收縮，短期利率上升，并影響實體經(jīng)濟。 這些好處至少包括：１）人民幣國際化，最終有利于國際儲備貨幣的分散化， 從而減少單個儲備貨幣大幅波動和儲備貨幣國經(jīng)濟政策錯誤造成對全球經(jīng)濟(包括中國)過大沖擊 ；2）降低部分中國進出口所涉及的換匯和對沖的成本；3）有利于中國企業(yè)和金融機構(gòu)在全球的投資與布局 ；4）獲得鑄幣稅 ；5）提升中國的國際地位和在國際金融體系中的參與制訂規(guī)則的話語權(quán)；6）人民幣國際化目標的設(shè)定，將為內(nèi)的金融改革提供一個倒逼機制，使得利率市場化等改革得到切實的推動。其他類型的人民幣的回流（包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購買境內(nèi)產(chǎn)品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等）和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對外匯儲備的對沖壓力。在資本帳戶沒有完全開放前提下的離岸市場的發(fā)展帶來的對境內(nèi)流動性影響是可控的，沒有必要過分擔心；相對而言，決策層更應(yīng)該關(guān)注的是“不改革”（即其他改革落后與人民幣國際化）所帶來的風險。利率市場化和政策利率向市場傳導的機制建設(shè)應(yīng)該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因為一旦人民幣可兌換發(fā)生，資本流動將使境內(nèi)貨幣總量難以預測，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調(diào)控的工具將基本失效。同時，應(yīng)該適當控制中資企業(yè)在香港人民幣市場的融資和回流。筆者認為，香港離岸市場有其不可替代性 。 香港金融管理局也可利用其與人民銀行的外幣互換機制向ＣＮＨ市場提供人民幣，以壓底CNH的價格。以后，如果人民幣ＦＤＩ規(guī)則出臺，估計主要審批權(quán)會轉(zhuǎn)移到商務(wù)部系統(tǒng)?！　〉谌?，１５００億元通過貸款給境外貿(mào)易企業(yè)，用于購買中國產(chǎn)品[2] 。　　第一，當３０００億人民幣離開境內(nèi)的銀行體系時，一