【正文】 面，離岸市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際上給中資企業(yè)提供特殊的機(jī)會(huì)。但是，如果境內(nèi)任何一個(gè)城市突然放開了資本管制，則就意味著全國突然實(shí)現(xiàn)了資本帳戶和兌換，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)自然就大得多。必要的時(shí)候這個(gè)比率還可以上調(diào)。[3] 如果香港的人民債券市場(chǎng)規(guī)模（余額）達(dá)到一萬億、人民幣股票市場(chǎng)規(guī)模（市價(jià)）達(dá)到５０００億，根據(jù)歷史的換手率數(shù)據(jù)和與流動(dòng)性（現(xiàn)金與貨幣市場(chǎng)資金）的相關(guān)性，估計(jì)需要５０００億以上的流動(dòng)性的支持?！　∥濉⒕硟?nèi)和香港的監(jiān)管部門手中有足夠的政策工具可以控制今后幾年內(nèi)離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來的風(fēng)險(xiǎn)。　　境外美元市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明， 沒有香港的人民幣離岸市場(chǎng)，人民幣國際化的進(jìn)程將延遲，人民幣國際化最終能夠達(dá)到的程度也將打折扣。九、離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的影響　　有人擔(dān)心香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)沖擊境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)金融中心的發(fā)展，因?yàn)橄愀塾腥嗣駧爬实?、稅收低、監(jiān)管靈活、企業(yè)效率高等優(yōu)勢(shì)。八、境內(nèi)外人民幣匯率差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的可控性　　目前，香港離岸市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元匯率（CNH）率一般比境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率（CNY）有一個(gè)溢價(jià)，反映了持有外部的境外企業(yè)和投資者對(duì)人民幣的升值預(yù)期。 　另外，一些境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始在香港借人民幣或發(fā)人民幣債券，然后將人民幣換成外幣到第三國使用，并同時(shí)使用貨幣交叉互換（Cross Currency Swap）等衍生工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)?！　〖僭O(shè)３０００億元人民幣流入香港后，通過貸款等渠道產(chǎn)生了兩倍的乘數(shù)，使存款增加６０００億。為了在簡(jiǎn)短的篇幅中說明主要問題，我們?cè)谌缦录僭O(shè)之下研究離岸市場(chǎng)的成長(zhǎng)對(duì)境內(nèi)Ｍ２的影響：　?。保┪覀兯容^的基準(zhǔn)情景是一個(gè)封閉的金融市場(chǎng)，在此市場(chǎng)中人民幣只在境內(nèi)使用，所有國際貿(mào)易和ＦＤＩ用美元結(jié)算。因此，這個(gè)過程只是將本來就會(huì)發(fā)生（ 比如在用美元購買中國產(chǎn)品時(shí)）的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前了而已。目前香港已經(jīng)有3千億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7千億，或平均每年2300億。應(yīng)該爭(zhēng)取三年之內(nèi)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。在識(shí)別這些具體的風(fēng)險(xiǎn)之后，應(yīng)該將這些風(fēng)險(xiǎn)量化，并與由其他因素引起的同類風(fēng)險(xiǎn)的大小比較，至少提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量級(jí)的概念，避免由于無法判斷風(fēng)險(xiǎn)大小而延遲決策。其他類型的人民幣的回流和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。在離岸市場(chǎng)的快速發(fā)展的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)正好面臨著通貨膨脹加劇、熱錢流入加速、對(duì)沖流動(dòng)性過剩的的壓力加大。我認(rèn)為，一個(gè)合理的假設(shè)是香港的人民幣存款在三年內(nèi)從目前的３千億元增長(zhǎng)到２萬億元。　　下文將在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，詳細(xì)討論對(duì)前文所列的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)及其具體量化和可控性問題。另外，還有一部分離岸市場(chǎng)交易所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)只是將來要發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前而已，從中期來看對(duì)境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲(chǔ)備的增加也不會(huì)額外增加對(duì)沖的壓力。與此對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是需要對(duì)沖的?！　≡谶@些假設(shè)之下，我們研究人民幣離岸市場(chǎng)兩個(gè)階段的人民幣交易對(duì)境內(nèi)Ｍ２的影響。這筆資金流入中國境內(nèi)時(shí)，一方面會(huì)通過４倍的乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造4800億人民幣的Ｍ２；但同時(shí)與基準(zhǔn)情形相比，由于改用人民幣進(jìn)行ＦＤＩ，減少了外企向境內(nèi)外匯市場(chǎng)售匯185億美元（相當(dāng)于1200億人民幣），因此相應(yīng)減少了央行購匯185億美元，并通過乘數(shù)效應(yīng)減少廣義貨幣（Ｍ２）4800億元?！　　〉谝?，目前，人民銀行、外管局等監(jiān)管部門嚴(yán)格控制著境外人民幣發(fā)債和貸款回流的審批。人民幣短期大幅度流出境內(nèi)，如果人民銀行的流動(dòng)性管理未能及時(shí)調(diào)整，可能導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性突然收縮，短期利率上升，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 這些好處至少包括：１）人民幣國際化，最終有利于國際儲(chǔ)備貨幣的分散化， 從而減少單個(gè)儲(chǔ)備貨幣大幅波動(dòng)和儲(chǔ)備貨幣國經(jīng)濟(jì)政策錯(cuò)誤造成對(duì)全球經(jīng)濟(jì)(包括中國)過大沖擊 ；2）降低部分中國進(jìn)出口所涉及的換匯和對(duì)沖的成本；3）有利于中國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在全球的投資與布局 ；4）獲得鑄幣稅 ；5）提升中國的國際地位和在國際金融體系中的參與制訂規(guī)則的話語權(quán)；6）人民幣國際化目標(biāo)的設(shè)定，將為內(nèi)的金融改革提供一個(gè)倒逼機(jī)制，使得利率市場(chǎng)化等改革得到切實(shí)的推動(dòng)。其他類型的人民幣的回流（包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購買境內(nèi)產(chǎn)品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等）和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。在資本帳戶沒有完全開放前提下的離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來的對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性影響是可控的，沒有必要過分擔(dān)心；相對(duì)而言，決策層更應(yīng)該關(guān)注的是“不改革”（即其他改革落后與人民幣國際化）所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化和政策利率向市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)制建設(shè)應(yīng)該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因?yàn)橐坏┤嗣駧趴蓛稉Q發(fā)生，資本流動(dòng)將使境內(nèi)貨幣總量難以預(yù)測(cè)，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調(diào)控的工具將基本失效。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。筆者認(rèn)為，香港離岸市場(chǎng)有其不可替代性 。 香港金融管理局也可利用其與人民銀行的外幣互換機(jī)制向ＣＮＨ市場(chǎng)提供人民幣，以壓底CNH的價(jià)格。以后，如果人民幣ＦＤＩ規(guī)則出臺(tái)，估計(jì)主要審批權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)移到商務(wù)部系統(tǒng)?！　〉谌?，１５００億元通過貸款給境外貿(mào)易企業(yè)，用于購買中國產(chǎn)品[2] ?！　〉谝?，當(dāng)３０００億人民幣離開境內(nèi)的銀行體系時(shí)，一