馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響-在線瀏覽
2024-08-06 21:46本頁(yè)面
【正文】 理由如下： 第一，２０１０年，％的貿(mào)易量由人民幣結(jié)算，當(dāng)年年底在香港的人民幣存量為３０００億。另假設(shè)，貿(mào)易結(jié)算的增長(zhǎng)與香港人民幣存款增長(zhǎng)基本同步，則意味著三年后香港的人民幣存款應(yīng)該達(dá)到兩萬(wàn)億。香港本幣的貨幣市場(chǎng)有相對(duì)較好的流動(dòng)性和定價(jià)效率（價(jià)格的bidask spread不超過(guò)幾個(gè)基點(diǎn)），其背后有三萬(wàn)多億的港幣存款作為支持。應(yīng)該爭(zhēng)取三年之內(nèi)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。人民幣離岸市場(chǎng)中的一個(gè)最重要的金融產(chǎn)品是人民幣債券。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬(wàn)億，三年之內(nèi)恐怕就需要達(dá)到６、７千億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達(dá)到2萬(wàn)億左右。如果三年內(nèi)債券余額達(dá)到6千億，表明今后每年發(fā)債規(guī)模達(dá)到2000億元。這個(gè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與2萬(wàn)億的人民幣存款的預(yù)期是一致的。四、離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響 為了估算離岸市場(chǎng)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響，我們首先作如下假設(shè)： 1）預(yù)計(jì)香港人民幣存款從目前的3千億增長(zhǎng)到三年后的２萬(wàn)億 （見(jiàn)上文）。由于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣存款的流動(dòng)性比率要求為25% （類(lèi)似于境內(nèi)的存款準(zhǔn)備金率），如果用足這個(gè)比率（即所有銀行貸出75%的存款），而所有貸款又都在本地使用，則理論上來(lái)說(shuō)可以創(chuàng)造一個(gè)4倍的乘數(shù)效應(yīng)。因此我們假設(shè)該乘數(shù)為2。目前香港已經(jīng)有3千億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7千億，或平均每年2300億。350億美元相當(dāng)于中國(guó)過(guò)去五年（20052010）年均外匯儲(chǔ)備增量的７％，%左右。 事實(shí)上，流入香港的2300億的流動(dòng)性未必都來(lái)自于央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯所創(chuàng)造。因此，離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的影響應(yīng)該比上述的估計(jì)還要更小。更為重要的是，這些外匯儲(chǔ)備增量中的相當(dāng)一部分不會(huì)造成境內(nèi)通脹壓力，因此是不需要對(duì)沖的。以下我們?cè)敿?xì)解釋這些觀點(diǎn)。這部分對(duì)沖成本很低（%，2000億流動(dòng)性的對(duì)沖成本僅20億）。 ?。玻┤绻嗣駧糯婵畋痪惩膺M(jìn)口商用于購(gòu)買(mǎi)中國(guó)產(chǎn)品，則在購(gòu)買(mǎi)發(fā)生時(shí)其直接使用人民幣（而不需再將外匯兌換成人民幣）會(huì)減少儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。因此，這個(gè)過(guò)程只是將本來(lái)就會(huì)發(fā)生（ 比如在用美元購(gòu)買(mǎi)中國(guó)產(chǎn)品時(shí)）的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前了而已。換句話(huà)說(shuō)，雖然在人民幣流入香港時(shí)可能創(chuàng)造了外匯儲(chǔ)備的壓力，但人民幣以這種形式回流時(shí)卻減少了本來(lái)就要發(fā)生的儲(chǔ)備壓力。 圖一：人民幣FDI與外幣FDI對(duì)外匯儲(chǔ)備影響的比較 ４）如果境內(nèi)企業(yè)用人民幣FDI 的形式代替了該企業(yè)本來(lái)就計(jì)劃實(shí)施的借外債（即該企業(yè)本來(lái)就有借外債的額度）的計(jì)劃，則這種人民幣FDI對(duì)外匯儲(chǔ)備沒(méi)有額外的影響，因?yàn)槭褂猛鈧緛?lái)就會(huì)導(dǎo)致外匯的增加。如這個(gè)企業(yè)在香港取得人民幣貸款和或發(fā)行人民幣債券，然后以FDI或人民幣外債形式回流到境內(nèi)，則與基準(zhǔn)情形相比，這種人民幣的回流確實(shí)會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的額外增長(zhǎng)和境內(nèi)M2的額外增長(zhǎng)?！ ”竟?jié)的結(jié)論是，在上述五種形式中，只有第五種形式的境外人民幣存款的使用所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的增加將產(chǎn)生額外的對(duì)沖需求。相反，其他種類(lèi)的境外人民幣用途或者不額外增加外匯儲(chǔ)備，或者即使增加儲(chǔ)備也不需要對(duì)沖。另外，也應(yīng)該鼓勵(lì)原來(lái)計(jì)劃用外幣融資的中國(guó)企業(yè)到香港改用人民幣融資。為了在簡(jiǎn)短的篇幅中說(shuō)明主要問(wèn)題，我們?cè)谌缦录僭O(shè)之下研究離岸市場(chǎng)的成長(zhǎng)對(duì)境內(nèi)Ｍ２的影響： ?。保┪覀兯容^的基準(zhǔn)情景是一個(gè)封閉的金融市場(chǎng)，在此市場(chǎng)中人民幣只在境內(nèi)使用，所有國(guó)際貿(mào)易和ＦＤＩ用美元結(jié)算。 ?。常┰诨鶞?zhǔn)情景和改革情景之間，實(shí)際發(fā)生的貿(mào)易量和ＦＤＩ量沒(méi)有變化，只是部分貿(mào)易與ＦＤＩ所使用的結(jié)算貨幣從美元改為人民幣。在離岸市場(chǎng)中，貨幣乘數(shù)為２倍?。ㄓ捎诖婵顪?zhǔn)備金率較高和部分貸款流失到其他市場(chǎng)）。 ?。叮┘僭O(shè)人民幣兌美元匯率為１：?！ 。福┘僭O(shè)央行的對(duì)沖操作在兩個(gè)情景之下相同?！ 〉谝浑A段：人民幣離開(kāi)境內(nèi)，支付給香港。 第二，由于３０００億人民幣被用于進(jìn)口結(jié)算（而非用美元購(gòu)買(mǎi)國(guó)外產(chǎn)品），與基準(zhǔn)情景相比在境內(nèi)進(jìn)口商對(duì)美元的需求下降５３８億美元（相當(dāng)于３０００元人民幣），央行為了保持匯率穩(wěn)定必須多購(gòu)買(mǎi)５３８億美元的外匯，創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣３０００億人民幣?！ ∩鲜鰞煞N效應(yīng)加總起來(lái)，對(duì)Ｍ２的影響為零（中性）?！ 〖僭O(shè)３０００億元人民幣流入香港后，通過(guò)貸款等渠道產(chǎn)生了兩倍的乘數(shù)，使存款增加６０００億?！ 〉谝?，８００億元貸款（或發(fā)債）給中資機(jī)構(gòu)。這800億進(jìn)入境內(nèi)之后，會(huì)創(chuàng)造4倍的乘數(shù)，因此與基準(zhǔn)情景相比增加廣義貨幣（Ｍ２）3200億，%。假設(shè)這些企業(yè)本來(lái)就計(jì)劃用美元向中國(guó)境內(nèi)直接投資，現(xiàn)在通過(guò)人民幣貸款獲得資金并以人民幣ＦＤＩ的形式向境內(nèi)投資。因此，這類(lèi)人民幣的回流對(duì)Ｍ２的影響為零（中性）。這筆資金流入中國(guó)境內(nèi)時(shí)，一方面會(huì)通過(guò)４倍的乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造6000億人民幣的Ｍ２；但同時(shí)與基準(zhǔn)情形相比，由于改用人民幣購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)產(chǎn)品，減少了貿(mào)易商向境內(nèi)外匯市場(chǎng)售匯230億美元（相當(dāng)于1500億人民幣），因此相應(yīng)減少了央行購(gòu)匯230億美元，并通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)減少?gòu)V義貨幣（Ｍ２）6000億元?！ 〉谒?，1000億元貸款流在本地和／或第三地使用，對(duì)境內(nèi)Ｍ２沒(méi)有影響（中性）。 另外，一些境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始在香港借人民幣或發(fā)人民幣債券，然后將人民幣換成外幣到第三國(guó)使用，并同時(shí)使用貨幣交叉互換（Cross Currency Swap）等
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