馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響-文庫吧
2025-06-11 21:46 本頁面
【正文】 意義的人民幣離岸債券市場。人民幣離岸市場中的一個最重要的金融產(chǎn)品是人民幣債券。目前，在香港發(fā)行的人民幣債券余額僅為680億人民幣，但是根據(jù)國際經(jīng)驗，只有當一個債券市場的規(guī)模達到約３５００億美元時，才有對大型國際機構(gòu)投資者來說可接受的流動性和定價效率（債券價格的bidask spread不超過２０個基點）。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬億，三年之內(nèi)恐怕就需要達到６、７千億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達到2萬億左右?！ 〉谒?，支持三年內(nèi)達到年均5千億人民貸款和債券發(fā)行量。如果三年內(nèi)債券余額達到6千億，表明今后每年發(fā)債規(guī)模達到2000億元。再假設每年人民幣貸款增加3千億，則到2013年底銀行資產(chǎn)方有貸款和債券（假設所有債券都由銀行持有），流動資產(chǎn)為6千億（30%），實際流動資產(chǎn)比率略高于25%的法定流動性資產(chǎn)比率。這個銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)與2萬億的人民幣存款的預期是一致的?！ ∠挛膶⒃谶@些假設的基礎上，詳細討論對前文所列的各項風險及其具體量化和可控性問題。四、離岸市場發(fā)展對中國外匯儲備的影響 為了估算離岸市場對中國外匯儲備的影響，我們首先作如下假設： 1）預計香港人民幣存款從目前的3千億增長到三年后的２萬億 （見上文）。 2）假設由于人民幣貸款導致的乘數(shù)效應為２倍，則要求境內(nèi)為香港注入１萬億人民幣流動性。由于香港監(jiān)管機構(gòu)對人民幣存款的流動性比率要求為25% （類似于境內(nèi)的存款準備金率），如果用足這個比率（即所有銀行貸出75%的存款），而所有貸款又都在本地使用，則理論上來說可以創(chuàng)造一個4倍的乘數(shù)效應。但是，由于部分企業(yè)獲得人民貸款和債券融資之后，會將人民幣資金匯回境內(nèi)使用，所以實際乘數(shù)會低于4。因此我們假設該乘數(shù)為2。 如果乘數(shù)為2倍，則在香港創(chuàng)造2萬億人民幣存款所需要的基礎人民幣（不發(fā)生貸款情況的人民幣存款）達到1萬億。目前香港已經(jīng)有3千億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7千億，或平均每年2300億。 假設每年向流入香港的2300億的流動性都來自于央行通過購買外匯所創(chuàng)造，則意味著人民銀行每年增加約350億美元的儲備（：1計算）。350億美元相當于中國過去五年（20052010）年均外匯儲備增量的７％，%左右。這個數(shù)字（離岸市場發(fā)展對外匯儲備的影響）是在可控范圍內(nèi)的。 事實上，流入香港的2300億的流動性未必都來自于央行通過購買外匯所創(chuàng)造。部分流入香港的人民幣來自于已經(jīng)存在于境內(nèi)銀行體系的流動性的外流，而這部分流入香港的人民幣并不相應地增加人民銀行的外匯儲備。因此，離岸市場發(fā)展對境內(nèi)外匯儲備的影響應該比上述的估計還要更小。五、離岸市場發(fā)展所導致的外匯儲備增加并不需要全部對沖 上文已經(jīng)說明，在今后幾年中發(fā)展離岸市場所導致外匯儲備增量是有限的。更為重要的是，這些外匯儲備增量中的相當一部分不會造成境內(nèi)通脹壓力，因此是不需要對沖的。另外，還有一部分離岸市場交易所導致的外匯儲備的增長只是將來要發(fā)生的儲備增長提前而已，從中期來看對境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲備的增加也不會額外增加對沖的壓力。以下我們詳細解釋這些觀點?！ ∵^去幾年，香港人民幣存款幾乎全部回流到人民銀行深圳分行，事實上被100%對沖。這部分對沖成本很低（%，2000億流動性的對沖成本僅20億）。 今后，隨著香港人民幣資產(chǎn)（如貸款和債券）的發(fā)展，人民幣會有幾種新的用途，每種用途所對應對外匯儲備的影響是不同的： ?。保┤绻嗣駧糯婵钣糜谙愀郾镜氐碾x岸市場的金融產(chǎn)品的二級市場交易、第三方交易（如通過貨幣交叉互換，crosscurrency swap將人民幣貸款或債券轉(zhuǎn)換為其他貨幣在第三國使用）、本地和境外的產(chǎn)品與服務的交易（如香港對外的貿(mào)易、香港本地房地產(chǎn)的交易）等，不回流到境內(nèi)，則這些存款只會創(chuàng)造境外的人民幣供給，而不創(chuàng)造境內(nèi)的M購買力和通脹壓力，所以相應的儲備增長是不需要對沖的。 ?。玻┤绻嗣駧糯婵畋痪惩膺M口商用于購買中國產(chǎn)品，則在購買發(fā)生時其直接使用人民幣（而不需再將外匯兌換成人民幣）會減少儲備增長的壓力。雖然在人民幣流入香港時可能創(chuàng)造了外匯儲備的壓力，但人民幣以這種形式回流時卻減少了本來就要發(fā)生的儲備壓力。因此，這個過程只是將本來就會發(fā)生（ 比如在用美元購買中國產(chǎn)品時）的儲備增長提前了而已。 ３）如果人民幣存款被境外機構(gòu)通過貸款和發(fā)債形式獲得，然后以人民幣FDI形式回流到境內(nèi)，則相對于外幣FDI來說，人民幣FDI會減少對外管局購匯和儲備增長的壓力。換句話說，雖然在人民幣流入香港時可能創(chuàng)造了外匯儲備的壓力，但人民幣以這種形式回流時卻減少了本來就要發(fā)生的儲備壓力。因此，這個過程只是將本來就會發(fā)生的儲備增長壓力提前了而已（見圖一）。 圖一：人民幣FDI與外幣FDI對外匯儲備影響的比較 ４）如果境內(nèi)企業(yè)用人民幣FDI 的形式代替了該企業(yè)本來就計劃實施的借外債（即該企業(yè)本來就有借外債的額度）的計劃，則這種人民幣FDI對外匯儲備沒有額外的影響，因為使用外債本來就會導致外匯的增加?！ 。担┘僭O某境內(nèi)企業(yè)本來在境內(nèi)無法獲得人民幣融資，也沒有在境外借外債的額度。如這個企業(yè)在香港取得人民幣貸
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