馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響-文庫(kù)吧
2025-06-11 21:46 本頁(yè)面
【正文】 意義的人民幣離岸債券市場(chǎng)。人民幣離岸市場(chǎng)中的一個(gè)最重要的金融產(chǎn)品是人民幣債券。目前，在香港發(fā)行的人民幣債券余額僅為680億人民幣，但是根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)一個(gè)債券市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到約３５００億美元時(shí)，才有對(duì)大型國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)可接受的流動(dòng)性和定價(jià)效率（債券價(jià)格的bidask spread不超過(guò)２０個(gè)基點(diǎn)）。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬(wàn)億，三年之內(nèi)恐怕就需要達(dá)到６、７千億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達(dá)到2萬(wàn)億左右?！ 〉谒?，支持三年內(nèi)達(dá)到年均5千億人民貸款和債券發(fā)行量。如果三年內(nèi)債券余額達(dá)到6千億，表明今后每年發(fā)債規(guī)模達(dá)到2000億元。再假設(shè)每年人民幣貸款增加3千億，則到2013年底銀行資產(chǎn)方有貸款和債券（假設(shè)所有債券都由銀行持有），流動(dòng)資產(chǎn)為6千億（30%），實(shí)際流動(dòng)資產(chǎn)比率略高于25%的法定流動(dòng)性資產(chǎn)比率。這個(gè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與2萬(wàn)億的人民幣存款的預(yù)期是一致的。 下文將在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，詳細(xì)討論對(duì)前文所列的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)及其具體量化和可控性問(wèn)題。四、離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響 為了估算離岸市場(chǎng)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響，我們首先作如下假設(shè)： 1）預(yù)計(jì)香港人民幣存款從目前的3千億增長(zhǎng)到三年后的２萬(wàn)億 （見上文）。 2）假設(shè)由于人民幣貸款導(dǎo)致的乘數(shù)效應(yīng)為２倍，則要求境內(nèi)為香港注入１萬(wàn)億人民幣流動(dòng)性。由于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣存款的流動(dòng)性比率要求為25% （類似于境內(nèi)的存款準(zhǔn)備金率），如果用足這個(gè)比率（即所有銀行貸出75%的存款），而所有貸款又都在本地使用，則理論上來(lái)說(shuō)可以創(chuàng)造一個(gè)4倍的乘數(shù)效應(yīng)。但是，由于部分企業(yè)獲得人民貸款和債券融資之后，會(huì)將人民幣資金匯回境內(nèi)使用，所以實(shí)際乘數(shù)會(huì)低于4。因此我們假設(shè)該乘數(shù)為2?！ ∪绻藬?shù)為2倍，則在香港創(chuàng)造2萬(wàn)億人民幣存款所需要的基礎(chǔ)人民幣（不發(fā)生貸款情況的人民幣存款）達(dá)到1萬(wàn)億。目前香港已經(jīng)有3千億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7千億，或平均每年2300億。 假設(shè)每年向流入香港的2300億的流動(dòng)性都來(lái)自于央行通過(guò)購(gòu)買外匯所創(chuàng)造，則意味著人民銀行每年增加約350億美元的儲(chǔ)備（：1計(jì)算）。350億美元相當(dāng)于中國(guó)過(guò)去五年（20052010）年均外匯儲(chǔ)備增量的７％，%左右。這個(gè)數(shù)字（離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響）是在可控范圍內(nèi)的。 事實(shí)上，流入香港的2300億的流動(dòng)性未必都來(lái)自于央行通過(guò)購(gòu)買外匯所創(chuàng)造。部分流入香港的人民幣來(lái)自于已經(jīng)存在于境內(nèi)銀行體系的流動(dòng)性的外流，而這部分流入香港的人民幣并不相應(yīng)地增加人民銀行的外匯儲(chǔ)備。因此，離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的影響應(yīng)該比上述的估計(jì)還要更小。五、離岸市場(chǎng)發(fā)展所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加并不需要全部對(duì)沖 上文已經(jīng)說(shuō)明，在今后幾年中發(fā)展離岸市場(chǎng)所導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增量是有限的。更為重要的是，這些外匯儲(chǔ)備增量中的相當(dāng)一部分不會(huì)造成境內(nèi)通脹壓力，因此是不需要對(duì)沖的。另外，還有一部分離岸市場(chǎng)交易所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)只是將來(lái)要發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前而已，從中期來(lái)看對(duì)境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲(chǔ)備的增加也不會(huì)額外增加對(duì)沖的壓力。以下我們?cè)敿?xì)解釋這些觀點(diǎn)?！ ∵^(guò)去幾年，香港人民幣存款幾乎全部回流到人民銀行深圳分行，事實(shí)上被100%對(duì)沖。這部分對(duì)沖成本很低（%，2000億流動(dòng)性的對(duì)沖成本僅20億）。 今后，隨著香港人民幣資產(chǎn)（如貸款和債券）的發(fā)展，人民幣會(huì)有幾種新的用途，每種用途所對(duì)應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響是不同的： ?。保┤绻嗣駧糯婵钣糜谙愀郾镜氐碾x岸市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易、第三方交易（如通過(guò)貨幣交叉互換，crosscurrency swap將人民幣貸款或債券轉(zhuǎn)換為其他貨幣在第三國(guó)使用）、本地和境外的產(chǎn)品與服務(wù)的交易（如香港對(duì)外的貿(mào)易、香港本地房地產(chǎn)的交易）等，不回流到境內(nèi)，則這些存款只會(huì)創(chuàng)造境外的人民幣供給，而不創(chuàng)造境內(nèi)的M購(gòu)買力和通脹壓力，所以相應(yīng)的儲(chǔ)備增長(zhǎng)是不需要對(duì)沖的。 ２）如果人民幣存款被境外進(jìn)口商用于購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品，則在購(gòu)買發(fā)生時(shí)其直接使用人民幣（而不需再將外匯兌換成人民幣）會(huì)減少儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。雖然在人民幣流入香港時(shí)可能創(chuàng)造了外匯儲(chǔ)備的壓力，但人民幣以這種形式回流時(shí)卻減少了本來(lái)就要發(fā)生的儲(chǔ)備壓力。因此，這個(gè)過(guò)程只是將本來(lái)就會(huì)發(fā)生（ 比如在用美元購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品時(shí)）的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前了而已。 ?。常┤绻嗣駧糯婵畋痪惩鈾C(jī)構(gòu)通過(guò)貸款和發(fā)債形式獲得，然后以人民幣FDI形式回流到境內(nèi)，則相對(duì)于外幣FDI來(lái)說(shuō)，人民幣FDI會(huì)減少對(duì)外管局購(gòu)匯和儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。換句話說(shuō)，雖然在人民幣流入香港時(shí)可能創(chuàng)造了外匯儲(chǔ)備的壓力，但人民幣以這種形式回流時(shí)卻減少了本來(lái)就要發(fā)生的儲(chǔ)備壓力。因此，這個(gè)過(guò)程只是將本來(lái)就會(huì)發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力提前了而已（見圖一）。 圖一：人民幣FDI與外幣FDI對(duì)外匯儲(chǔ)備影響的比較 ４）如果境內(nèi)企業(yè)用人民幣FDI 的形式代替了該企業(yè)本來(lái)就計(jì)劃實(shí)施的借外債（即該企業(yè)本來(lái)就有借外債的額度）的計(jì)劃，則這種人民幣FDI對(duì)外匯儲(chǔ)備沒(méi)有額外的影響，因?yàn)槭褂猛鈧緛?lái)就會(huì)導(dǎo)致外匯的增加?！ 。担┘僭O(shè)某境內(nèi)企業(yè)本來(lái)在境內(nèi)無(wú)法獲得人民幣融資，也沒(méi)有在境外借外債的額度。如這個(gè)企業(yè)在香港取得人民幣貸
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