馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響(文件)
【正文】 倍的乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造4800億人民幣的Ｍ２；但同時(shí)與基準(zhǔn)情形相比，由于改用人民幣進(jìn)行ＦＤＩ，減少了外企向境內(nèi)外匯市場(chǎng)售匯185億美元（相當(dāng)于1200億人民幣），因此相應(yīng)減少了央行購匯185億美元，并通過乘數(shù)效應(yīng)減少廣義貨幣（Ｍ２）4800億元。因此，這類人民幣的回流對(duì)Ｍ２的影響也為零（中性）。從中期來說，第三國使用將成為香港人民幣貸款需求和資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要方面。為了避免對(duì)境內(nèi)貨幣政策的明顯影響，應(yīng)該鼓勵(lì)更多的外資企業(yè)用人民幣向境內(nèi)直接投資，鼓勵(lì)貿(mào)易結(jié)算和在境外使用，推進(jìn)第三國對(duì)人民幣的使用，尤其是外國企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用?！ 〉谝?，目前，人民銀行、外管局等監(jiān)管部門嚴(yán)格控制著境外人民幣發(fā)債和貸款回流的審批?！ 〉诙?，境內(nèi)可以考慮符合“新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)到香港借款和發(fā)債，這樣可以達(dá)到支持產(chǎn)業(yè)政策和香港離岸市場(chǎng)發(fā)展的”一箭雙雕“的目的。由于這種溢價(jià)，一些本來在境內(nèi)外匯市場(chǎng)上出售的人民幣就會(huì)流入香港，以享受更有利的匯率。 另外，在離岸CNH/CHY有一個(gè)１％左右的溢價(jià)的情況下，人民幣凈流入香港市場(chǎng)估計(jì)在每個(gè)月幾百億的速度。人民幣短期大幅度流出境內(nèi)，如果人民銀行的流動(dòng)性管理未能及時(shí)調(diào)整，可能導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性突然收縮，短期利率上升，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！ ∮腥藫?dān)心境外CNH匯率溢價(jià)的存在會(huì)加大升值預(yù)期，從而增加境內(nèi)市場(chǎng)參與者結(jié)匯和減少他們購匯的動(dòng)機(jī)。 但實(shí)際上，這種競(jìng)爭對(duì)境內(nèi)銀行業(yè)也來總體影響很小。比如，正在準(zhǔn)備的小QFII事實(shí)上只對(duì)中資金融機(jī)構(gòu)開放，所以中資機(jī)構(gòu)在這個(gè)過程中是有享受政策優(yōu)勢(shì)的。 這些好處至少包括：１）人民幣國際化，最終有利于國際儲(chǔ)備貨幣的分散化， 從而減少單個(gè)儲(chǔ)備貨幣大幅波動(dòng)和儲(chǔ)備貨幣國經(jīng)濟(jì)政策錯(cuò)誤造成對(duì)全球經(jīng)濟(jì)(包括中國)過大沖擊 ；2）降低部分中國進(jìn)出口所涉及的換匯和對(duì)沖的成本；3）有利于中國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在全球的投資與布局 ；4）獲得鑄幣稅 ；5）提升中國的國際地位和在國際金融體系中的參與制訂規(guī)則的話語權(quán)；6）人民幣國際化目標(biāo)的設(shè)定，將為內(nèi)的金融改革提供一個(gè)倒逼機(jī)制，使得利率市場(chǎng)化等改革得到切實(shí)的推動(dòng)。海外美元市場(chǎng)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，到2008年海外美元（凈）存款（不包括銀行間存款）總額已經(jīng)達(dá)到4萬億多美元，約為美國M2的一半。 除此之外，香港發(fā)展離岸市場(chǎng)的另一個(gè)重要理由是它提供了一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)可控）的人民幣國際化的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)。其他類型的人民幣的回流（包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購買境內(nèi)產(chǎn)品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等）和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力?！ ∷摹⒁再Q(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭取達(dá)到4千億。這些手段包括：1) 境內(nèi)監(jiān)管部門可以控制境外人民幣發(fā)債、貸款和ＩＰＯ資金回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生和離岸市場(chǎng)發(fā)展的速度。 4) 人民銀行深圳分行可以調(diào)整對(duì)其對(duì)中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達(dá)到緊縮或放松貨幣條件的目的。在資本帳戶沒有完全開放前提下的離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來的對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性影響是可控的，沒有必要過分擔(dān)心；相對(duì)而言，決策層更應(yīng)該關(guān)注的是“不改革”（即其他改革落后與人民幣國際化）所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在技術(shù)層面，還必須加快發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者管理風(fēng)險(xiǎn)提供足夠的工具。11 / 11。[2]目前香港貿(mào)易信貸余額為４０００億港幣左右。利率市場(chǎng)化和政策利率向市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)制建設(shè)應(yīng)該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因?yàn)橐坏┤嗣駧趴蓛稉Q發(fā)生，資本流動(dòng)將使境內(nèi)貨幣總量難以預(yù)測(cè)，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調(diào)控的工具將基本失效。 6）人民銀行或香港金融管理局可以通過在離岸人民幣外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，減少匯率差價(jià)和緩解由此而來引起的人民幣過度流向香港的問題。 3）香港現(xiàn)有人民幣存款的流動(dòng)性比率（２５％）的限制，可以控制人民幣存款派生的速度。按此趨勢(shì)，到今年年底香港的人民幣存款可能達(dá)到一萬億人民幣，人民幣離岸市場(chǎng)的雛形就開始形成。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。幾個(gè)主要結(jié)論是： 一、如果香港在今后兩、三年中將離岸市場(chǎng)發(fā)展到兩萬億人民幣存款的規(guī)模，在此過程中只要審慎控制境內(nèi)企業(yè)在香港的融資，離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)、外匯儲(chǔ)備、對(duì)沖操作和境內(nèi)外資本流動(dòng)的影響都是可控的。如果在香港的某些實(shí)驗(yàn)不成功，可以停止和收縮這些業(yè)務(wù)，不至于對(duì)境內(nèi)貨幣和金融體系造成重大沖擊。 換句話說，如果沒有美元的離岸市場(chǎng)，美元國際化的程度（以非美國居民擁有的美元來計(jì)算）恐怕連目前的一半都不到。筆者認(rèn)為，香港離岸市場(chǎng)有其不可替代性 。港資和外資機(jī)構(gòu)在開展國外客戶的人民幣貿(mào)易結(jié)算和金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資等方面有優(yōu)勢(shì)。另外，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以在香港與港資和外資金融機(jī)構(gòu)平等競(jìng)爭離岸市場(chǎng)所提供的商業(yè)機(jī)會(huì)。因此，CNH市場(chǎng)導(dǎo)致的預(yù)期效應(yīng)該還是在可控范圍之內(nèi)。 香港金融管理局也可利用其與人民銀行的外幣互換機(jī)制向ＣＮＨ市場(chǎng)提供人民幣，以壓底CNH的價(jià)格。保持這樣一個(gè)人民幣向香港的流入的態(tài)勢(shì)，有利于支持離岸市場(chǎng)的發(fā)展?！ ∧壳皝砜?，CNH與CNY的差價(jià)在不到1%，在此情況
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