馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響(編輯修改稿)
2025-07-23 21:46 本頁面
【文章內容簡介】 款和或發(fā)行人民幣債券，然后以FDI或人民幣外債形式回流到境內，則與基準情形相比，這種人民幣的回流確實會導致外匯儲備的額外增長和境內M2的額外增長。與此對應的外匯儲備的增長是需要對沖的?！ ”竟?jié)的結論是，在上述五種形式中，只有第五種形式的境外人民幣存款的使用所導致的外匯儲備的增加將產生額外的對沖需求。因此，應該審慎控制境內機構在香港籌集人民幣然后匯入境內的總量。相反，其他種類的境外人民幣用途或者不額外增加外匯儲備，或者即使增加儲備也不需要對沖。因此，應該鼓勵境外機構在香港籌措人民幣在第三方使用和使用人民幣ＦＤＩ替代其外幣ＦＤＩ。另外，也應該鼓勵原來計劃用外幣融資的中國企業(yè)到香港改用人民幣融資。六、離岸市場發(fā)展對境內貨幣供應量（M2）的影響 人民幣（香港）離岸市場的發(fā)展對境內貨幣政策，尤其是貨幣供應量（Ｍ２）的影響十分復雜。為了在簡短的篇幅中說明主要問題，我們在如下假設之下研究離岸市場的成長對境內Ｍ２的影響： １）我們所比較的基準情景是一個封閉的金融市場，在此市場中人民幣只在境內使用，所有國際貿易和ＦＤＩ用美元結算。 ?。玻┪覀円治龅母母锴榫笆窃谠忾]市場之外，建立一個離岸市場，該離岸市場用人民幣進行貿易結算、允許人民幣ＦＤＩ?！ 。常┰诨鶞是榫昂透母锴榫爸g，實際發(fā)生的貿易量和ＦＤＩ量沒有變化，只是部分貿易與ＦＤＩ所使用的結算貨幣從美元改為人民幣?！ 。矗┰诰硟仁袌觯泿懦藬?shù)為４倍（）。在離岸市場中，貨幣乘數(shù)為２倍?。ㄓ捎诖婵顪蕚浣鹇瘦^高和部分貸款流失到其他市場）?！ 。担┘僭O一年內由境內流入離岸市場的人民幣均來自于境內進口商向海外支付人民幣，總額為人民幣３０００億元?！ 。叮┘僭O人民幣兌美元匯率為１：?！ 。罚┘僭O在改革情景下必須保持與基準情形相同的匯率?！ 。福┘僭O央行的對沖操作在兩個情景之下相同?！ ≡谶@些假設之下，我們研究人民幣離岸市場兩個階段的人民幣交易對境內Ｍ２的影響?！ 〉谝浑A段：人民幣離開境內，支付給香港。 第一，當３０００億人民幣離開境內的銀行體系時，一段時間內會發(fā)生４倍的緊縮性的乘數(shù)效應?！ 〉诙?，由于３０００億人民幣被用于進口結算（而非用美元購買國外產品），與基準情景相比在境內進口商對美元的需求下降５３８億美元（相當于３０００元人民幣），央行為了保持匯率穩(wěn)定必須多購買５３８億美元的外匯，創(chuàng)造基礎貨幣３０００億人民幣。在不額外對沖的情下，經過４倍的乘數(shù)效應?！ ∩鲜鰞煞N效應加總起來，對Ｍ２的影響為零（中性）。 第二階段：香港部分人民幣回流境內?！ 〖僭O３０００億元人民幣流入香港后，通過貸款等渠道產生了兩倍的乘數(shù)，使存款增加６０００億。 [1]另假設這６０００億存款的及其用途所顯示的資產負債表如下：圖二:香港銀行的資產負債表示意圖（單位：億元） 以下分別討論這些資金的不同用途及對境內Ｍ２的影響?！ 〉谝?，８００億元貸款（或發(fā)債）給中資機構。假設這些機構本來沒有使用外債的額度，而這些中資機構在獲得人民幣貸款后將其匯回境內。這800億進入境內之后，會創(chuàng)造4倍的乘數(shù)，因此與基準情景相比增加廣義貨幣（Ｍ２）3200億，%?！ 〉诙?，１２００億通過貸款（或發(fā)債）給外資企業(yè)。假設這些企業(yè)本來就計劃用美元向中國境內直接投資，現(xiàn)在通過人民幣貸款獲得資金并以人民幣ＦＤＩ的形式向境內投資。這筆資金流入中國境內時，一方面會通過４倍的乘數(shù)效應創(chuàng)造4800億人民幣的Ｍ２；但同時與基準情形相比，由于改用人民幣進行ＦＤＩ，減少了外企向境內外匯市場售匯185億美元（相當于1200億人民幣），因此相應減少了央行購匯185億美元，并通過乘數(shù)效應減少廣義貨幣（Ｍ２）4800億元。因此，這類人民幣的回流對Ｍ２的影響為零（中性）?！ 〉谌?，１５００億元通過貸款給境外貿易企業(yè)，用于購買中國產品[2] 。這筆資金流入中國境內時，一方面會通過４倍的乘數(shù)效應創(chuàng)造6000億人民幣的Ｍ２；但同時與基準情形相比，由于改用人民幣購買境內產品，減少了貿易商向境內外匯市場售匯230億美元（相當于1500億人民幣），因此相應減少了央行購匯230億美元，并通過乘數(shù)效應減少廣義貨幣（Ｍ２）6000億元。因此，這類人民幣的回流對Ｍ２的影響也為零（中性）?！ 〉谒?，1000億元貸款流在本地和／或第三地使用，對境內Ｍ２沒有影響（中性）。這些用途可包括在香港本地交易人民幣債券、股票、貨幣市場工具、衍生工具等，以后可逐步擴展到如下其他本地交易，如有兩地業(yè)務的企業(yè)對在港職工用人民幣支付工資、零售企業(yè)用人民幣找換、香港某些地產交易用人民幣支付等[3]。 另外，一些境外機構已經開始在香港借人民幣或發(fā)人民幣債券，然后將人民幣換成外幣到第三國使用，并同時使用貨幣交叉互換（Cross Currency Swap）等衍生工具對沖匯率風險。從中期來說，第三國使用將成為香港人民幣貸款需求和資產市場發(fā)展的一個重要方面。 本節(jié)的主要結論是，與基準情景相比，原來沒有其他融資渠道的中資機構在香港籌得人民幣，并將所融得人民幣匯入境內，會導致境內Ｍ２的增加。其他類型的人民幣的回流和人民幣在境外的使用并不影響境內的貨幣供應量。如果將2011年中資機構的人民幣貸款和發(fā)債控制在80
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