【正文】 ，如果用足這個(gè)比率（即所有銀行貸出75%的存款），而所有貸款又都在本地使用，則理論上來(lái)說(shuō)可以創(chuàng)造一個(gè)4倍的乘數(shù)效應(yīng)。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬(wàn)億，三年之內(nèi)恐怕就需要達(dá)到６、７千億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達(dá)到2萬(wàn)億左右。另假設(shè)，貿(mào)易結(jié)算的增長(zhǎng)與香港人民幣存款增長(zhǎng)基本同步，則意味著三年后香港的人民幣存款應(yīng)該達(dá)到兩萬(wàn)億。　　第二，離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備的增加，是否一定要求央行進(jìn)行對(duì)沖（從而增加對(duì)沖成本）。本文將討論如下幾個(gè)問題：　　第一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容的具體化。以貿(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭(zhēng)取達(dá)到4千億。馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響中國(guó)金融40人論壇成員 馬駿 [ 20110303 ]　　摘要：本文討論了離岸市場(chǎng)的發(fā)展可能對(duì)境內(nèi)貨幣政策運(yùn)行和金融市場(chǎng)造成的影響，對(duì)某些具體的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化，并研究了控制風(fēng)險(xiǎn)的政策手段。這樣就可以開始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。不少人在概念層面上“感覺”有風(fēng)險(xiǎn)，但“說(shuō)不太清楚”?！　〉谌?，離岸市場(chǎng)發(fā)展是否會(huì)對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成重大沖擊?！　〉诙?，兩萬(wàn)億的人民幣存款可以支持一個(gè)有流動(dòng)性和有定價(jià)效率的人民幣貨幣市場(chǎng)?！　〉谒?，支持三年內(nèi)達(dá)到年均5千億人民貸款和債券發(fā)行量。但是，由于部分企業(yè)獲得人民貸款和債券融資之后，會(huì)將人民幣資金匯回境內(nèi)使用，所以實(shí)際乘數(shù)會(huì)低于4。部分流入香港的人民幣來(lái)自于已經(jīng)存在于境內(nèi)銀行體系的流動(dòng)性的外流，而這部分流入香港的人民幣并不相應(yīng)地增加人民銀行的外匯儲(chǔ)備。 　　今后，隨著香港人民幣資產(chǎn)（如貸款和債券）的發(fā)展，人民幣會(huì)有幾種新的用途，每種用途所對(duì)應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響是不同的： 　?。保┤绻嗣駧糯婵钣糜谙愀郾镜氐碾x岸市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易、第三方交易（如通過(guò)貨幣交叉互換，crosscurrency swap將人民幣貸款或債券轉(zhuǎn)換為其他貨幣在第三國(guó)使用）、本地和境外的產(chǎn)品與服務(wù)的交易（如香港對(duì)外的貿(mào)易、香港本地房地產(chǎn)的交易）等，不回流到境內(nèi)，則這些存款只會(huì)創(chuàng)造境外的人民幣供給，而不創(chuàng)造境內(nèi)的M購(gòu)買力和通脹壓力，所以相應(yīng)的儲(chǔ)備增長(zhǎng)是不需要對(duì)沖的。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)在香港籌措人民幣在第三方使用和使用人民幣ＦＤＩ替代其外幣ＦＤＩ?！　。担┘僭O(shè)一年內(nèi)由境內(nèi)流入離岸市場(chǎng)的人民幣均來(lái)自于境內(nèi)進(jìn)口商向海外支付人民幣，總額為人民幣３０００億元。在不額外對(duì)沖的情下，經(jīng)過(guò)４倍的乘數(shù)效應(yīng)。假設(shè)這些機(jī)構(gòu)本來(lái)沒有使用外債的額度，而這些中資機(jī)構(gòu)在獲得人民幣貸款后將其匯回境內(nèi)。因此，這類人民幣的回流對(duì)Ｍ２的影響也為零（中性）。為了避免對(duì)境內(nèi)貨幣政策的明顯影響，應(yīng)該鼓勵(lì)更多的外資企業(yè)用人民幣向境內(nèi)直接投資，鼓勵(lì)貿(mào)易結(jié)算和在境外使用，推進(jìn)第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，尤其是外國(guó)企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用?！　〉诙?，境內(nèi)可以考慮符合“新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)到香港借款和發(fā)債，這樣可以達(dá)到支持產(chǎn)業(yè)政策和香港離岸市場(chǎng)發(fā)展的”一箭雙雕“的目的。 　　另外，在離岸CNH/CHY有一個(gè)１％左右的溢價(jià)的情況下，人民幣凈流入香港市場(chǎng)估計(jì)在每個(gè)月幾百億的速度?！　∮腥藫?dān)心境外CNH匯率溢價(jià)的存在會(huì)加大升值預(yù)期，從而增加境內(nèi)市場(chǎng)參與者結(jié)匯和減少他們購(gòu)匯的動(dòng)機(jī)。比如，正在準(zhǔn)備的小QFII事實(shí)上只對(duì)中資金融機(jī)構(gòu)開放，所以中資機(jī)構(gòu)在這個(gè)過(guò)程中是有享受政策優(yōu)勢(shì)的。海外美元市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，到2008年海外美元（凈）存款（不包括銀行間存款）總額已經(jīng)達(dá)到4萬(wàn)億多美元，約為美國(guó)M2的一半?！　∷摹⒁再Q(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭(zhēng)取達(dá)到4千億。 4) 人民銀行深圳分行可以調(diào)整對(duì)其對(duì)中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達(dá)到緊縮或放松貨幣條件的目的。在技術(shù)層面，還必須加快發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者管理風(fēng)險(xiǎn)提供足夠的工具。[2]目前香港貿(mào)易信貸余額為４０００億港幣左右。 6）人民銀行或香港金融管理局可以通過(guò)在離岸人民幣外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，減少匯率差價(jià)和緩解由此而來(lái)引起的人民幣過(guò)度流向香港的問題。按此趨勢(shì)，到今年年底香港的人民幣存款可能達(dá)到一萬(wàn)億人民幣，人民幣離岸市場(chǎng)的雛形就開始形成。幾個(gè)主要結(jié)論是：　　一、如果香港在今后兩、三年中將離岸市場(chǎng)發(fā)展到兩萬(wàn)億人民幣存款的規(guī)模，在此過(guò)程中只要審慎控制境內(nèi)企業(yè)在香港的融資，離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)、外匯儲(chǔ)備、對(duì)沖操作和境內(nèi)外資本流動(dòng)的影響都是可控的。 換句話說(shuō)，如果沒有美元的離岸市場(chǎng)，美元國(guó)際化的程度（以非美國(guó)居民擁有的美元來(lái)計(jì)算）恐怕連目前的一半都不到。港資和外資機(jī)構(gòu)在開展國(guó)外客戶的人民幣貿(mào)易結(jié)算和金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資等方面有優(yōu)勢(shì)。因此，CNH市場(chǎng)導(dǎo)致的預(yù)期效應(yīng)該還是在可控范圍之內(nèi)。保持這樣一個(gè)人民幣向香港的流入的態(tài)勢(shì)，有利于支持離岸市場(chǎng)的發(fā)展。 　　第四，在其他手段無(wú)法控制過(guò)大規(guī)模回流的極端情況下，中國(guó)政府可以對(duì)流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資金成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過(guò)度回流的問題。七、境內(nèi)外人民幣貸款利率和債券收益率之差