馬駿：人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響(參考版)
2025-06-29 21:46本頁面
【正文】 11 / 11。[2]目前香港貿(mào)易信貸余額為４０００億港幣左右。在技術(shù)層面，還必須加快發(fā)展衍生產(chǎn)品市場，為金融機構(gòu)、企業(yè)和投資者管理風險提供足夠的工具。利率市場化和政策利率向市場傳導的機制建設應該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因為一旦人民幣可兌換發(fā)生，資本流動將使境內(nèi)貨幣總量難以預測，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調(diào)控的工具將基本失效。在資本帳戶沒有完全開放前提下的離岸市場的發(fā)展帶來的對境內(nèi)流動性影響是可控的，沒有必要過分擔心；相對而言，決策層更應該關注的是“不改革”（即其他改革落后與人民幣國際化）所帶來的風險。 6）人民銀行或香港金融管理局可以通過在離岸人民幣外匯市場上進行干預，減少匯率差價和緩解由此而來引起的人民幣過度流向香港的問題。 4) 人民銀行深圳分行可以調(diào)整對其對中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達到緊縮或放松貨幣條件的目的。 3）香港現(xiàn)有人民幣存款的流動性比率（２５％）的限制，可以控制人民幣存款派生的速度。這些手段包括：1) 境內(nèi)監(jiān)管部門可以控制境外人民幣發(fā)債、貸款和ＩＰＯ資金回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生和離岸市場發(fā)展的速度。按此趨勢，到今年年底香港的人民幣存款可能達到一萬億人民幣，人民幣離岸市場的雛形就開始形成?！ ∷摹⒁再Q(mào)易結(jié)算、外資機構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應該爭取達到4千億。同時，應該適當控制中資企業(yè)在香港人民幣市場的融資和回流。其他類型的人民幣的回流（包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購買境內(nèi)產(chǎn)品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等）和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應量，也不額外增加境內(nèi)對外匯儲備的對沖壓力。幾個主要結(jié)論是： 一、如果香港在今后兩、三年中將離岸市場發(fā)展到兩萬億人民幣存款的規(guī)模，在此過程中只要審慎控制境內(nèi)企業(yè)在香港的融資，離岸市場的發(fā)展對境內(nèi)貨幣供應、外匯儲備、對沖操作和境內(nèi)外資本流動的影響都是可控的。如果在香港的某些實驗不成功，可以停止和收縮這些業(yè)務，不至于對境內(nèi)貨幣和金融體系造成重大沖擊。 除此之外，香港發(fā)展離岸市場的另一個重要理由是它提供了一個較低風險（風險可控）的人民幣國際化的實驗場。 換句話說，如果沒有美元的離岸市場，美元國際化的程度（以非美國居民擁有的美元來計算）恐怕連目前的一半都不到。海外美元市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，到2008年海外美元（凈）存款（不包括銀行間存款）總額已經(jīng)達到4萬億多美元，約為美國M2的一半。筆者認為，香港離岸市場有其不可替代性 。 這些好處至少包括：１）人民幣國際化，最終有利于國際儲備貨幣的分散化， 從而減少單個儲備貨幣大幅波動和儲備貨幣國經(jīng)濟政策錯誤造成對全球經(jīng)濟(包括中國)過大沖擊 ；2）降低部分中國進出口所涉及的換匯和對沖的成本；3）有利于中國企業(yè)和金融機構(gòu)在全球的投資與布局 ；4）獲得鑄幣稅 ；5）提升中國的國際地位和在國際金融體系中的參與制訂規(guī)則的話語權(quán)；6）人民幣國際化目標的設定，將為內(nèi)的金融改革提供一個倒逼機制，使得利率市場化等改革得到切實的推動。港資和外資機構(gòu)在開展國外客戶的人民幣貿(mào)易結(jié)算和金融產(chǎn)品設計、投資等方面有優(yōu)勢。比如，正在準備的小QFII事實上只對中資金融機構(gòu)開放，所以中資機構(gòu)在這個過程中是有享受政策優(yōu)勢的。另外，境內(nèi)金融機構(gòu)可以在香港與港資和外資金融機構(gòu)平等競爭離岸市場所提供的商業(yè)機會。 但實際上，這種競爭對境內(nèi)銀行業(yè)也來總體影響很小。因此，CNH市場導致的預期效應該還是在可控范圍之內(nèi)?！ ∮腥藫木惩釩NH匯率溢價的存在會加大升值預期，從而增加境內(nèi)市場參與者結(jié)匯和減少他們購匯的動機。 香港金融管理局也可利用其與人民銀行的外幣互換機制向ＣＮＨ市場提供人民幣，以壓底CNH的價格。人民幣短期大幅度流出境內(nèi)，如果人民銀行的流動性管理未能及時調(diào)整，可能導致境內(nèi)流動性突然收縮，短期利率上升，并影響實體經(jīng)濟。保持這樣一個人民幣向香港的流入的態(tài)勢，有利于支持離岸市場的發(fā)展。 另外，在離岸CNH/CHY有一個１％左右的溢價的情況下，人民幣凈流入香港市場估計在每個月幾百億的速度?！ ∧壳皝砜?，CNH與CNY的差價在不到1%，在此情況下CNH的交易量為每天為３億美元左右，僅僅為人民幣NDF市場的1/10。由于這種溢價，一些本來在境內(nèi)外匯市場上出售的人民幣就會流入香港，以享受更有利的匯率。 第四，在其他手段無法控制過大規(guī)?；亓鞯臉O端情況下，中國政府可以對流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個“特別稅”，使實際融資金成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過度回流的問題?！ 〉诙硟?nèi)可以考慮符合“新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)”標準的企業(yè)到香港借款和發(fā)債，這樣可以達到支持產(chǎn)業(yè)政策和香港離岸市場發(fā)展的”一箭雙雕“的目的。以后，如果人民幣ＦＤＩ規(guī)則出臺，估計主要審批權(quán)會轉(zhuǎn)移到商務部系統(tǒng)?！ 〉谝?，目前，人民銀行、外管局等監(jiān)管部門嚴格控制著境外人民幣發(fā)債和貸款回流的審批。七、境內(nèi)外人民幣貸款利率和債券收益率之差導致的風險可控 目前香港的人民幣存款利率較境內(nèi)明顯為低（%左右，境內(nèi)為3%），加上境外投資者有較強的人民幣升值預期，愿意接受較低的人民幣利率，所以許多在香港發(fā)行的人民幣債
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