【正文】 深圳證券交易所第二期法律課題中國民營上市公司的公司治理模式法律政策研究課 題 研 究 人 李康、楊興君、江藝所 在 單 位 上海金信證券研究所有限責任公司1 / 87摘 要十五屆四中全會指出非公有制經(jīng)濟是整個國民經(jīng)濟的重要組成部分，并且指出政府將實施有進有退，有所為、有所不為的戰(zhàn)略部署，隨著國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性退出，民營經(jīng)濟獲得了寬松的發(fā)展環(huán)境，民營企業(yè)在最近幾年內(nèi)得到了長足的發(fā)展，其中一些或者采取IPO，或者采取BS（Buy Shells）實現(xiàn)了在上海和深圳證券交易所上市，民營上市公司的數(shù)量正在逐漸壯大。然而，我們也看到，與民營上市公司相關(guān)的利益分配、治理結(jié)構(gòu)及其代理問題也逐漸暴露。此外，由公司治理問題引發(fā)的上市公司高管違法違規(guī)現(xiàn)象有集中爆發(fā)的趨勢。2005年伊始，在不到1個月的時間里，就有9家上市公司的10名高管落馬，顯示政府部門正在不斷加強上市公司治理方面的監(jiān)管力度。因此，上市公司的治理模式特征以及由此產(chǎn)生的問題已經(jīng)成為我們必須關(guān)注的一個重要課題，而針對民營上市公司這一個獨特的群體的研究，無疑具有極為重要的現(xiàn)實意義和迫切性。深入研究公司治理的法律制度，結(jié)合民營企業(yè)的特點，從法律角度對其治理結(jié)構(gòu)和機制轉(zhuǎn)換進行中肯的分析，并針對民營上市公司治理模式中存在的問題提出有益的法律建議和法律完善途徑成為本研究要著力解決的問題。本研究的研究思路如下：第一部分回顧國內(nèi)外相關(guān)研究成果，提出研究方向和研究目的；第二部分分析我國民營上市公司在治理模式方面具有的特征；第三部分對民營上市公司治理模式以及法律政策進行國際比較；第四部分研究我國民營上市公司治理模式的相關(guān)法律政策；最后一部分結(jié)合民營上市公司在治理結(jié)構(gòu)方面的特征以及現(xiàn)有法律法規(guī)的不足提出相關(guān)立法建議。家族類民營上市公司在全球是一種廣泛存在的組織結(jié)構(gòu)模式，相對于其它控制類型，家族控制類上市公司具有更加復雜的治理結(jié)構(gòu)。對此，本研究將民營上市公司的兩個必備要件界定為終極控制人為自然人或者民營性質(zhì)法人，以及控制的形式必須為控股、實際控制或能施加重大影響。我國非公有制經(jīng)濟的迅速崛起，使上市公司這種比較高級的現(xiàn)代企業(yè)組織形式開始受到民營企業(yè)的青睞，而股票發(fā)行環(huán)境的改善、優(yōu)質(zhì)民企的異軍突起以及國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的全面開展更加促使了該種趨勢的加速。民營上市公司就上市方式來看，可以分為“直接上市型”和“買殼上市型”；就控股特性來看，可以分為“顯性民營型”和“隱性民營型”；就上市地來看，可以分為“境內(nèi)上市型”和“異地上市型”；就控股上市公司家數(shù)，可以分為“控制單家型”和“控制多家型” 。我國上市公司治理可以分為外部治理和內(nèi)部治理，其中以“三會一經(jīng)理”為主要組織架構(gòu)的內(nèi)部治理是公司治理的核心系統(tǒng)，而依靠要素市場、文化輿論以及法律法規(guī)等環(huán)境的外部治理對內(nèi)部治理構(gòu)成了有效補充。民營企業(yè)從最初“治理欲望”的缺失發(fā)展到現(xiàn)代企業(yè)制度的逐漸建立，民營上市公司和國有上市公司在治理模式的內(nèi)部和外部特征上均存在著諸多共性。在內(nèi)部治理模式方面，兩類上市公司都在形式上建立了“三權(quán)分立——制衡”的治理模式，然而我國普遍存在的股權(quán)集中都導致了控股股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象；由于我國對中小股東保護的法制建設(shè)比較薄弱，因此中小股東的共益權(quán)都遭到剝奪，自益權(quán)也難以保障；監(jiān)事會與獨立董事的職責區(qū)分不明顯導致二者都沒有發(fā)揮應有的治理功效。在外部治理模式方面，我國證券市場存在的股權(quán)分置現(xiàn)狀導致兩類上市公司的控制權(quán)市場化配置失效；并且由于債權(quán)人中介機構(gòu)等外部約束力量的缺失，利益相關(guān)人的治理意志體現(xiàn)甚微；上市公司從屬于一個企業(yè)集團容易導致獨立法人人格的喪失。然而，由于民營上市公司發(fā)展歷史比較短，處于家族管理向現(xiàn)代企業(yè)管理制度的轉(zhuǎn)型期，目前所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離程度有限，在治理模式上具有一些非常鮮明的特征。首先，民營上市公司缺乏國有上市公司所具有的行政約束機制；其次，民營上市公司的實際控制人、執(zhí)行董事以及其它高管往往采用親緣化的人事安排，這一方面可以解決國有上市公司中存在的特權(quán)消費以及經(jīng)理人對控股股東的不盡職問題，另一方面控股股東的權(quán)力過大使侵害中小股東行為的概率和嚴重程度都大大增加；此外，由于實際控制人往往在上市公司中具有絕對的權(quán)威，這一方面提高了決策效率，另一方面又會導致董事長一言堂現(xiàn)象；最后，由于民營上市公司存在兩種上市方式，二者之間也存在一定的差異，直接上市類民營上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰，主要的治理問題為惡性分紅，而買殼上市類民營上市公司則存在較為嚴重的“兩權(quán)分離”現(xiàn)象，該種控制形式給民營上市公司埋下了巨大的治理隱患，主要的問題體現(xiàn)在買殼成本的存在成為日后侵害中小股東權(quán)益的誘因以及實際控制人的權(quán)利義務不對稱。國外典型的上市公司治理模式可以分為英美的外部監(jiān)控型治理模式、德日的內(nèi)部監(jiān)控型治理模式以及東南亞的家族控制型治理模式，而全球的法律體系可以大體劃分為普通法系和大陸法系，在普通法系國家，公司股權(quán)趨于分散，實行大陸法系的國家往往采取集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)。由于普通法系在保護中小投資者方面具有獨特的優(yōu)勢，因此大陸法系的國家也開始逐漸借鑒其有益的經(jīng)驗。家族類民營上市公司在東亞國家和地區(qū)非常普遍，其治理模式上表現(xiàn)出一定的共性，然而由于法律體系完善程度以及執(zhí)行的力度存在差異，各國在公司治理方面還是存在著相當顯著的差異，突出表現(xiàn)為公司治理標準和執(zhí)行力度存在差異，銀行等債權(quán)人以及中小股東在治理中所起的作用存在差異，以及中小股東權(quán)利受到侵害的程度存在差異。東亞國家對家族類民營上市公司的法律監(jiān)管主要體現(xiàn)在對控股股東的部分行為限制和對中小股東權(quán)益的保護，其中韓國在削弱家族企業(yè)的治理范圍、吸收外部經(jīng)營管理人員、隔斷集團內(nèi)部公司之間聯(lián)系以及加快董事會改革等方面做出了一些特別規(guī)定。盡管民營企業(yè)的概念在理論和實務領(lǐng)域已經(jīng)廣泛存在，然而與國有企業(yè)不同，相關(guān)立法對民營企業(yè)的政策取向逐漸經(jīng)歷了從無到有，從限制到鼓勵，從歧視到平等的過程。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，民營企業(yè)的組織形式開始廣泛采用有限責任公司以及股份有限公司的形式，與大量規(guī)范國有上市公司控股股東、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及國企高管的法律法規(guī)相比，相關(guān)立法機構(gòu)并沒有針對民營上市公司制定專門的法律法規(guī)，這和國外的普遍做法相一致。我國民營上市公司和國有上市公司適用于相同的股份公司治理法律框架，對股東大會等公司治理機構(gòu)的權(quán)利責任以及義務都有相應的設(shè)定，此外對于民營上市公司可能存在的侵權(quán)責任以及處罰也有明確的規(guī)定。然而，與國外相比我國公司治理法律還存在相當?shù)牟蛔?，表現(xiàn)為內(nèi)部治理難以遏制控股股東操縱決策層和經(jīng)營層，少數(shù)股東權(quán)益保護的途徑流于形式，對控股股東股權(quán)濫用的規(guī)范和補救途徑單一。此外，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)對民營上市公司的監(jiān)管也還存在一些欠缺，表現(xiàn)為對過分親緣化的內(nèi)部治理機制的監(jiān)管處于空白，對實際控制人的控制情況披露不足，對相關(guān)責任人的刑事處罰以及民事處罰力度尚弱，相關(guān)行政以及司法機構(gòu)的執(zhí)行權(quán)力受限以及停牌制度未起到應有的威懾作用。在以上研究的基礎(chǔ)上，本研究認為由于國有和民營上市公司在治理方面存在共性和個性，針對共性統(tǒng)一立法，從法律層次上不區(qū)分上市公司的國有或者民營性質(zhì)，對于民營上市公司治理模式中具有的特性，可以通過法規(guī)、部門規(guī)章或者司法解釋進行規(guī)范，因此本文從兩個方面提出相關(guān)立法建議。針對民營上市公司治理模式共性，本研究建議從以下角度加強立法：（1）限制控股股東權(quán)力濫用；（2）強化中小股東權(quán)利的保障；（3）完善公司內(nèi)部治理；（4）健全上市公司破產(chǎn)退出制度；（5）強化上市公司外部監(jiān)控；（6）增強控股公司間的獨立性，鼓勵整體上市。針對民營上市公司治理模式特征，本研究建議從以下角度加強立法：（1）提高買殼上市門檻，鼓勵民營企業(yè)直接上市；（2）加強實際控制人的強制信息披露；（3）追究自然人的相關(guān)刑事和民事責任；（4）淡化內(nèi)部治理的親緣色彩；（5）對同一控制人控制上市公司的家數(shù)以及主業(yè)進行限制；（6）改革上市公司停牌制度。目 錄一、引言 1（一）國外相關(guān)文獻 1 1 1 2（二）國內(nèi)相關(guān)文獻 3 3 4（三）本文研究方向及目的 5二、我國民營上市公司的治理模式特征 6（一）民營上市公司的界定和分類 6 6 7 7（二）民營上市公司與國有上市公司的治理模式共性 8 8 9 12 15（三）民營上市公司與國有上市公司相比的治理模式特性 19 1執(zhí)行董事及其它高管往往采用親緣化人事安排 20 22 24三、民營上市公司治理模式法律政策的國際比較 27（一）上市公司治理模式概論 27 27 33 34（二）典型國家民營（家族）上市公司的治理模式比較 34 35 37（三）典型民營（家族）上市公司治理法律政策比較 38 39 39 40 41（四）韓國家族企業(yè)公司治理及法律政策變革的啟示 41 41 43四、我國民營上市公司治理模式的法律政策研究 45（一）我國相關(guān)立法對民營企業(yè)的政策取向 451.《憲法》對民營企業(yè)的法律地位確認的演變過程 45 46 47（二）我國規(guī)范民營上市公司治理結(jié)構(gòu)的法律政策 48 48 51（三）我國公司治理法律及實踐與國外相比不足的部分 54 54 55 58（四）現(xiàn)有法律法規(guī)在監(jiān)管民營上市公司方面存在的問題 60 60 6輕相關(guān)責任人的刑事處罰和民事處罰 62 64 65五、相關(guān)立法建議 66（一）對民營上市公司治理模式共性的立法建議 66 66 68 70 71 72，鼓勵整體上市 73（二）對民營上市公司治理模式特性的立法建議 73，鼓勵民營企業(yè)直接上市 73 74 74 75 75 76一、引言公司治理（Corporate Governance）源于西方發(fā)達國家，尤其是源于美國公司制的發(fā)展進程。公司治理及其法律政策問題研究受到國內(nèi)外理論界及實際工作者的廣泛重視在于兩個原因：一方面，公司作為商品和服務的提供主體，在各國經(jīng)濟與社會生活中的地位正日益增強，因而要求公司進一步思考與規(guī)范自己的行為；另一方面，“公司治理”這一概念與“公司管理”、“公司經(jīng)營”等概念相比，在監(jiān)督機制、權(quán)力制衡、利益相關(guān)者關(guān)系等方面的考慮上，更具全面性，更帶有經(jīng)濟民主的色彩，因而更符合現(xiàn)代經(jīng)濟社會發(fā)展的趨勢。（一）國外相關(guān)文獻國外理論界對公司治理的概念做了大量富有成效的探索，但仍存在不同看法：狹義的概念界定只局限在董事會的體制安排上；而廣義的則包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、銀行體制、企業(yè)購并、公司控制權(quán)市場、產(chǎn)品市場競爭度、利益相關(guān)者的利益兼顧等，例如，在2002年加拿大政府向國會有關(guān)國企的報告中所提到的有關(guān)公司治理的內(nèi)容就十分寬泛，包括治理方法、董事會的評價及更換、董事教育、董事薪酬、利益沖突、董事會與經(jīng)營班子的關(guān)系、對首席執(zhí)行官（CEO）經(jīng)營業(yè)績的考評、與利益相關(guān)者的溝通、公共政策的目標、風險確認與管理，以及CEO的繼任計劃等。目前，國際上比較統(tǒng)一的認識是把公司治理可以分為兩個部分：一個是治理結(jié)構(gòu)（governance structure），另一個是治理機制（governance mechanism）。其中，治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、監(jiān)事會、高級管理層等；治理機制包括用人機制、監(jiān)督機制和激勵機制等。這兩者共同決定了公司治理效率的高低，在最近OECD制定的《公司治理原則》中，就已不再單純強調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的概念和內(nèi)容，其中已廣泛涉及到許多具體的治理機制，該原則主要包括以下五個方面：（1）股東的權(quán)力；（2）對股東的平等待遇；（3）利害相關(guān)者的作用；（4）信息披露和透明度；（5）董事會責任。2002年英國出版的《歐洲的公司控制》一書中介紹了由“歐洲公司治理協(xié)會”組織的對奧、意、比、法、德、荷、西、瑞典、英、美等10國公司治理的比較研究。其中主要理論觀點如下：（1）Berle等人的理論。1932年，根據(jù)對美國公司的分析，Berle等人得出以下結(jié)論：一方面兩權(quán)分離，經(jīng)濟上帶來了高效率；另一方面也帶來了經(jīng)營者可能并且經(jīng)常違背股東利益的問題，也就是所謂“經(jīng)營者強，所有者弱”的問題。此后幾十年，西方有關(guān)公司治理的研究，大多是以這一研究為基礎(chǔ)的。 （2）Franks等人的理論。1995年，他們提出了兩權(quán)分離的兩種類型。一種是外部型，以美國公司為典型。另一種是內(nèi)部型，以歐洲大陸公司為典型。歐洲大陸企業(yè)的特點是，公司很少上市，即使上市，股權(quán)也高度集中。比如，在法、德兩國，最大的170家上市公司中，80%的公司擁有一個股份超過25%的大股東。大股東主要為兩類：一個是家族，一個是其它公司。這與美、英的公司形成了鮮明的差別。（3）La Porta的理論。1999年，通過對27個國家、每個國家選20個最大企業(yè)的研究，他發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離的內(nèi)部型，不僅在歐洲大陸，而且在全球也是主要形式。相反，外部型只存在于美、英等少數(shù)國家。出現(xiàn)這種情況，最重要的原因是絕大多數(shù)國家都缺乏有效保護小股東的法律。 （4）“歐洲公司治理協(xié)會”的理論。90年代后期，他們對歐洲大陸企業(yè)作了比較研究，并提出以下結(jié)論：一是歐洲大陸企業(yè)投票權(quán)的集中度，顯著高于英、美國家。歐洲大陸企業(yè)控制權(quán)，往往只集中在一個絕對控股的股東手上，第二、第三大股東所持的股份都很小。相反，在英、美的公司，一般不存在一個絕對控股的股東，而且第二、第三大股東所持的股份與第一大股東也相差不大。二是最大股東在歐洲大陸企業(yè)大多是家族，在英美大多是經(jīng)營班子。三是在歐洲大陸，一般情況下存在一個絕對控股的家族股東，但只要不是自己而是委托他人經(jīng)營，股東的控制仍較弱，“經(jīng)營者強、所有者弱”問題，也仍然存在。OECD最近發(fā)布的一份報告顯示，過去認為公司治理機制的關(guān)鍵在于如何建立一套有效的監(jiān)督、制衡及激勵機制，使公司的管理層為實現(xiàn)股東利益最大化工作，同時防止管理層作為內(nèi)部人，侵害股東利益情況的發(fā)生。經(jīng)合組織認為，除管理層與股東之間的制衡外，還有大股東與小股東利益沖突的問題，大股東可能利用自己的控股地位，以及與管理層的密切關(guān)系，與管理層聯(lián)合起來侵害小股東的權(quán)益。所以，公司治理機制也逐漸從單獨強調(diào)管理者與所有者的關(guān)系，轉(zhuǎn)到