【正文】 經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場、勞動(dòng)力市場、社會(huì)輿論以及國家法律等外部力量對企業(yè)行為的監(jiān)督。我國證券市場現(xiàn)存的“股權(quán)分置”給上市公司造成了種種問題，民營上市公司以及國有上市公司控制權(quán)的市場化配置都因此造成了種種隱患。國外的公司治理實(shí)踐已經(jīng)開始逐漸體現(xiàn)利益相關(guān)人在公司治理機(jī)制中的重要作用，比如增加職工的所有權(quán)以及職工對公司財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)，賦予關(guān)鍵的相關(guān)利益者如銀行等債權(quán)人進(jìn)入公司董事會(huì)權(quán)力等等。（3）上市公司從屬于一個(gè)企業(yè)集團(tuán)導(dǎo)致獨(dú)立法人人格的喪失由于歷史原因，我國公司整體上市的情況比較少，多數(shù)公司都采用剝離企業(yè)集團(tuán)中一部分經(jīng)營性資產(chǎn)上市的方式。母公司M關(guān)聯(lián)公司B關(guān)聯(lián)公司A子公司C雙向治理控制影響圖23 企業(yè)集團(tuán)形式使得上市公司治理目標(biāo)發(fā)生變化示意圖如圖23所示，“公司M與公司A、B、C構(gòu)成了一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，公司M與公司A是一種互動(dòng)的治理關(guān)系，這種關(guān)系來源于它們或相互持股或因戰(zhàn)略聯(lián)盟而形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系；公司M與公司C是母子公司關(guān)系，公司M的決策意志能夠充分體現(xiàn)在公司C的行為當(dāng)中；公司M能夠?qū)綛施以影響，但還沒有達(dá)到控制程度 李維安、武立東，公司治理教程，上海人民出版社，2002年，第1版，P332”。除此之外，企業(yè)集團(tuán)中還往往存在不具有控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)公司，母、子以及關(guān)聯(lián)公司之間基于共同擁有市場、共同使用資源等戰(zhàn)略目標(biāo)，通過各種契約形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，這就極大擴(kuò)展了集團(tuán)治理邊界的外邊界（如圖24）。集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的關(guān)系在法律上呈現(xiàn)非常模糊的狀態(tài)，《公司法》和其它法律法規(guī)強(qiáng)調(diào)了母子公司之間的獨(dú)立性，而沒有規(guī)定關(guān)聯(lián)企業(yè)之間法律責(zé)任的分擔(dān)。在企業(yè)集團(tuán)情形下，常見的欺詐行為表現(xiàn)為控股股東讓上市公司承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高而利潤低的行業(yè)，用關(guān)聯(lián)交易剝奪上市公司的資產(chǎn)，或者向控股公司或其子公司、關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等等。國有上市公司雖然由于一股獨(dú)大，其內(nèi)部無法形成有效的制約機(jī)制，但是計(jì)劃體制在國有企業(yè)的約束機(jī)制的慣性仍然存在。但民營上市公司控制性股東領(lǐng)導(dǎo)與上市公司領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)常呈現(xiàn)同一化，造成民營上市公司由控制性大股東把持資本和經(jīng)營生產(chǎn)的控制權(quán)，同時(shí)又沒有國營企業(yè)舊體制對其的約束機(jī)制，這就使其成為民營上市公司監(jiān)管上的一個(gè)空白點(diǎn)。同時(shí)為了強(qiáng)化這種控制機(jī)制，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層的大多數(shù)成員也由民營控股股東或者相關(guān)家族成員擔(dān)任，所有權(quán)和控制權(quán)掌握在具有血緣或者姻緣關(guān)系的家族成員或者以資本技術(shù)等要素為紐帶的類家族成員手中，因此具有“資合”和“人合”的雙重特征（見表21）。表21 部分民營上市公司家族控制狀況上市公司名稱家族成員職務(wù)持股比例（%）持股方式廣東榕泰楊啟昭董事長間接樸索娟（妻）/李林楷（婿）副董事長，總經(jīng)理?xiàng)铘忪o（女）監(jiān)事黃勉（婿）副總經(jīng)理健康元（原太太藥業(yè)）朱保國董事長間接劉廣霞（妻）副董事長劉苗（母）深圳銷售副經(jīng)理朱保安（弟）董事康美藥業(yè)馬興田董事長兼總經(jīng)理間接許東瑾（妻）副董事長兼副總經(jīng)理徐燕君（岳母）/天通股份潘廣通董事長直接潘建清（子）副董事長兼總經(jīng)理潘美娟（女）深圳銷售副經(jīng)理潘建忠（子）采購部原材料采購副經(jīng)理杜海利（媳）總經(jīng)理辦公室副主任傳化股份徐冠巨董事長直接徐觀寶（兄）董事徐傳化（父）/華星化工慶祖森董事長直接謝平（婿）董事、總經(jīng)理精工科技孫建江董事長直接孫偉江（弟）/間接金良順（表親）董事金建順（表親）/金越順（表親）副總經(jīng)理/資料來源：相關(guān)資料整理 張建偉，《政治結(jié)構(gòu)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與證券市場治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型》以及公開資料（1）優(yōu)點(diǎn)民營上市公司在一定程度上可以解決國有上市公司存在的所有者缺位的問題，因此民營上市公司不存在國有上市公司中存在的特權(quán)消費(fèi)以及經(jīng)理人對控股股東不盡職的問題，因此可以抑制可能出現(xiàn)在一些國有上市公司中存在的亂投項(xiàng)目、故意鋪張浪費(fèi)等問題。盡管由于我國證券市場目前存在的股權(quán)分置現(xiàn)象使流通股股東和非流通股股東取得股權(quán)的成本存在很大差異，因此控股股東大比例分紅派現(xiàn)對中小股東有不公平之嫌，但毋庸置疑分紅本身使所有股東均受益。控股股東通過資本優(yōu)勢，控制了股東大會(huì)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)，權(quán)力變得非常大。同時(shí)，經(jīng)理業(yè)績較佳會(huì)被提升為官員，這也將導(dǎo)致經(jīng)理的更換。企業(yè)成員易于形成較強(qiáng)的凝聚力，代理成本和監(jiān)督成本較低；意見比較統(tǒng)一，可以迅速對外界環(huán)境的變化做出反應(yīng)，有著較強(qiáng)的適應(yīng)性。（2）缺點(diǎn)我國民營企業(yè)中往往有一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)榻?jīng)營原有企業(yè)比較成功，因此具有非常高的權(quán)威性，而且民營企業(yè)高管沒有國有企業(yè)所存在的那種行政上的約束，沒有上級領(lǐng)導(dǎo)的制約。更有代表性的是啤酒花事件。艾克拉木既是上市公司董事長同時(shí)兼任公司大股東的董事長，絕對的控股權(quán)通常導(dǎo)致絕對的話語權(quán)，艾克拉木的這種顯要地位決定了其違規(guī)的可能性。目前已有康美藥業(yè)、廣東榕泰、用友軟件以及太太藥業(yè)等眾多民營公司是通過直接上市的方式實(shí)現(xiàn)上市，其突出特征就是自然人或家族直接持股和絕對控股。這類上市公司中控制結(jié)構(gòu)比較清楚，較容易找到終極控制人。在《民營企業(yè)控制多家上市公司實(shí)證研究》的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)直接上市類民營上市公司控制權(quán) 控制權(quán)：最大控制股東控制的投票權(quán)比例。造成買殼類民營上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的主要原因是民營企業(yè)采用金字塔結(jié)構(gòu) 金字塔結(jié)構(gòu)：如果一個(gè)公司滿足以下條件，即為金字塔結(jié)構(gòu)：（1）存在終極控制人；（2）該公司與終極控制人之間的控制鏈上至少有一個(gè)并非100%絕對控制的公司。因此民營企業(yè)集團(tuán)廣泛采用“金字塔”結(jié)構(gòu)或稱“嵌套”結(jié)構(gòu)來實(shí)施對多家上市公司的控制，該控制模式最有利于控股股東以較小資金投入控制資產(chǎn)規(guī)模較大的一系列公司，圖25即為德隆集團(tuán)通過金字塔結(jié)構(gòu)控制幾家上市公司的控制結(jié)構(gòu)圖。這需要犧牲很多自身利益以及支付很高的買殼成本，我國證券市場原來的審核上市制度不完善造成了這種現(xiàn)象產(chǎn)生的必然性，買殼成本的存在必然導(dǎo)致作為控股股東的民營企業(yè)侵犯中小股東利益，不斷將上市公司利益輸送回自身公司。恒通集團(tuán)將旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)—恒通電能儀表公司資產(chǎn)注入棱光實(shí)業(yè)，恒通電表凈資產(chǎn)高達(dá)8488萬元，買殼前兩年的凈利潤分別為1614萬元和2214萬元，恒通集團(tuán)并承諾保證恒通電能儀表公司三年內(nèi)每年利潤不少于2193萬元，三年內(nèi)每年遞增20%，如果未達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)，恒通集團(tuán)負(fù)責(zé)補(bǔ)償。其次，買殼類上市公司終極控制人一般比較隱蔽，加大了監(jiān)管部門的監(jiān)管難度。三、民營上市公司治理模式法律政策的國際比較（一）上市公司治理模式概論公司治理模式與一個(gè)國家的政治、經(jīng)濟(jì)、歷史、文化、法律和社會(huì)綜合環(huán)境密切相關(guān)，尤其是對人們思維觀念有著巨大影響的文化起源和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以及資本市場的發(fā)育狀況，對一國的公司治理模式的形成起著決定性的影響。在美國，董事會(huì)擁有極大的權(quán)力，股東大會(huì)的權(quán)力限于公司法及章程明文列舉的部分，未列舉的部分全部都?xì)w董事會(huì)。美國公司立法沒有監(jiān)事會(huì)之類專門的監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置。由于公司的股權(quán)高度分散， “搭便車”問題的存在是不可避免的，股東對公司經(jīng)營管理的影響較弱。德國和日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是股權(quán)相對集中，公司具有主要投資者，他們擁有公司顯著的利益或股份，管理層處于這些主要投資者銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)或其它法人的嚴(yán)格監(jiān)督之下。其中，職工代表在兩會(huì)中扮演重要角色。在這種體制下，監(jiān)事會(huì)擁有極大的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)不僅行使監(jiān)督權(quán)，還有董事任免權(quán)。除此之外，其它權(quán)利歸董事會(huì)，尤其是公司經(jīng)營權(quán)完全歸董事會(huì)。德國模式是“內(nèi)部控制”型模式。而解決這一問題的辦法包括：①發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)得以相對集中；②依靠活躍、有效的公司控制權(quán)市場，通過收購兼并對管理層進(jìn)行外部約束；③依靠外部非執(zhí)行董事對董事會(huì)和管理層進(jìn)行監(jiān)督；④依靠健全的監(jiān)管體制和完善的法律體系，如公司法、破產(chǎn)法、投資者保障法等法律對公司管理層進(jìn)行約束和監(jiān)管；⑤對管理層實(shí)行股票期權(quán)等激勵(lì)制度，使經(jīng)營者的利益和公司的長遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系在一起。此外，經(jīng)理等公司高級職員由董事會(huì)任免，由此決定，董事會(huì)對具體經(jīng)營有一定的監(jiān)督作用。其中執(zhí)行委員會(huì)負(fù)責(zé)執(zhí)行董事會(huì)的決議及公司一般業(yè)務(wù)的決策，執(zhí)行委員會(huì)通常由作為公司高級職員或雇員的內(nèi)部董事組成。從公司組織形式看，美國公司機(jī)關(guān)只有股東大會(huì)和董事會(huì)，沒有設(shè)立專門的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。這些做法最終目的在于使上市公司的終極所有權(quán)或者所有者并非清晰可見，民營控股股東可以充分享受控制權(quán)帶來的種種收益，這些收益不僅體現(xiàn)在決策權(quán)和收益權(quán)，還有對公司重大事項(xiàng)的知情權(quán)和決定權(quán)，而后者為民營控股股東在二級市場操縱股價(jià)提供了便利；同時(shí)控股股東卻可以規(guī)避相應(yīng)的要約收購、信息披露以及特殊事項(xiàng)下的回避等義務(wù)。在恒通集團(tuán)入主棱光的7年時(shí)間里，頻繁利用上市公司為自己及其子公司做貸款擔(dān)保。棱光實(shí)業(yè)上市之后，由于電價(jià)上漲，耗電量大的多晶硅生產(chǎn)成本增加，主營利潤下降，失去配股資格。圖25 德隆系上市公司控制結(jié)構(gòu)圖買殼上市這種取得上市公司控制權(quán)的方式為民營上市公司埋下了巨大的治理隱患。等控制權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制，而且實(shí)現(xiàn)控制的環(huán)節(jié)越多，就越容易造成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，這樣可以用較少的資金實(shí)現(xiàn)更大的控制權(quán)。公司最終所有權(quán)等于上市公司所有的每條控制鏈所有權(quán)權(quán)益乘積之和。（2）買殼上市類民營上市公司存在較為嚴(yán)重的“兩權(quán)分離”現(xiàn)象我國證券市場最初為國企改革服務(wù)，民營公司的上市機(jī)會(huì)非常少，因此，民營企業(yè)采用一種買殼的變通形式實(shí)現(xiàn)間接上市。通常是原來的民營企業(yè)持有較大部分的非流通股，約占全部股份的50%~70%，其它均為上市流通股。董事會(huì)作為公司治理的核心，一旦被個(gè)人意志所操縱，便往往成為公司治理失靈，操作違規(guī)的根源。而這些違規(guī)擔(dān)保都是在其它股東和董事不知情的情況下，艾克拉木一人擅自決定的。據(jù)《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》調(diào)查，周正毅的農(nóng)凱系內(nèi)部實(shí)行的完全是家長式管理，公司全部重要職位由其親屬把持，周個(gè)人更是整個(gè)農(nóng)凱系的家長，無論下屬公司是否具有獨(dú)立公司人格，都直接受周個(gè)人的指揮，現(xiàn)代公司治理制度在農(nóng)凱系是不起作用的。王傳福在公司中具有絕對的權(quán)威，正是由于這種權(quán)威性使得很多具有戰(zhàn)略前瞻性的決策得以貫徹實(shí)施。而且只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者身體不出現(xiàn)問題，就會(huì)一直在任經(jīng)營管理。表22 民營上市公司高管失蹤不完全統(tǒng)計(jì)公司名稱外逃高管帶走資金或留下壞賬失蹤時(shí)間及借口*ST萬鴻（奧園發(fā)展）董事長劉波40億貸款黑洞2003年9月17日去日本養(yǎng)病ST啤酒花董事長艾克拉木2003年11月4日“人間蒸發(fā)”ST宏智原董事長林起泰帶走9000萬資金2003年6月25日離任ST托普董事長宋如華2004年3月“因病不宜再參與公司的相關(guān)工作”*ST中川副董事長趙國珍擔(dān)保、違規(guī)抵押、借款3億多元2003年11月*ST民豐董事長孫鳳娟占用資金9000萬2002年9月被拘留*ST南華董事長何竟棠提走資金10億元2003年6月出國就醫(yī)（1）優(yōu)點(diǎn)對國有上市公司而言，管理層更替的頻率可能要大于民營上市公司。家族上市公司的經(jīng)營權(quán)、管理權(quán)以及決策權(quán)都高度集中在控股的家族成員手中，因此往往還沿襲著家族式甚至是家長式管理方式。另外，某些民營上市公司通過所有者直接參與經(jīng)營，保證了良好的激勵(lì)機(jī)制，這些民營上市公司取得了良好的業(yè)績，所有股東都從中受益。此外，民營上市公司的連鎖高管的現(xiàn)象十分普遍，即上市公司的董事、監(jiān)事等高管同時(shí)擔(dān)任關(guān)聯(lián)公司的高管，基于連鎖高管，民營上市公司與相關(guān)企業(yè)構(gòu)成了廣度和密度都在不斷加劇的企業(yè)群。比如上市公司ST啤酒花董事長艾克拉木同時(shí)兼任第一大股東董事長，艾克拉木通過這種便利條件，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，侵占上市公司利益，但是監(jiān)管部門并沒有對其重點(diǎn)監(jiān)控，使其順利外逃。另外，國有企業(yè)的稽查特派員和外派監(jiān)事制度也從外部角度對其進(jìn)行制約。在企業(yè)集團(tuán)中，控股股東可以讓上市公司承擔(dān)與其資本不相匹配的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)活動(dòng)，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁；或者進(jìn)行違反市場公平原則的“高進(jìn)低出”的關(guān)聯(lián)交易等等。雖然控股股東以及上市公司的資產(chǎn)關(guān)系在形式上清晰，然而在企業(yè)經(jīng)營過程中，上市公司往往處于控股股東的實(shí)際控制下，二者資產(chǎn)很容易混同，而資產(chǎn)混同很容易造成控股股東的不法行為，如隱匿財(cái)產(chǎn)以及非法轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)等等。我國上市公司中大量充斥的關(guān)聯(lián)交易以及控股權(quán)濫用就是集團(tuán)公司治理邊界拓展的集中表現(xiàn)。母公司M子公司A子公司C子公司B關(guān)聯(lián)公司a關(guān)聯(lián)公司c關(guān)聯(lián)公司b集團(tuán)治理邊界內(nèi)邊界集團(tuán)治理邊界外邊界圖24 集團(tuán)治理邊界拓展示意圖盡管上市公司是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，也有董事會(huì)行使內(nèi)部治理職責(zé)，然而，上市公司的戰(zhàn)略制定以及經(jīng)營決策很有可能由控股的母公司決定，上市公司董事會(huì)的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)非常有限，母公司的意志可以通過對上市公司資源的控制來影響和決定其具體經(jīng)營活動(dòng)。企業(yè)集團(tuán)作為一種企業(yè)的組織形態(tài)，與單一企業(yè)相比更具有規(guī)模性和競爭性。很多會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)由于利益驅(qū)動(dòng)缺乏獨(dú)立性，與上市公司一起制造虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。當(dāng)然，作為發(fā)起人，由于民營企業(yè)或者個(gè)人在初創(chuàng)階段承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，允許后來的投資者獲取股權(quán)時(shí)支付一定程度的溢價(jià)，但如果溢價(jià)動(dòng)輒十幾倍甚至高達(dá)幾十倍，將極大影響后來投資者參與的積極性；其次，公司通過買殼的方式間接上市，買殼原本是一種控制權(quán)配置的市場行為，但大多數(shù)情況是通過受讓國有股的方式實(shí)現(xiàn)的，因此往往政府要介入，就無可避免蒙上了行政色彩；最后，現(xiàn)有的接管和破產(chǎn)機(jī)制均不完善，控制權(quán)的配置沒有建立起市場化的淘汰機(jī)制，這就無法對上市公司的控股股東和經(jīng)營者起到相應(yīng)的約束作用。（1）股權(quán)分置導(dǎo)致資本市場的控制權(quán)配置失效在一個(gè)有效的資本市場，通過提高企業(yè)的價(jià)值，治理規(guī)范、業(yè)績優(yōu)良的公司能夠吸引更多的投資者，在資本市場上反映為證券價(jià)格上升；相反，企業(yè)價(jià)值隨經(jīng)營業(yè)績下降而下跌，經(jīng)營業(yè)績差的公司難以吸引更多的投資者，在資本