【正文】 伊利集團(tuán)投資案例分析案例介紹 乳制品行業(yè)近年來的發(fā)展，可謂是波瀾與輝煌并存。三聚氰胺、汞超標(biāo)，食品安全問題一度將乳制品行業(yè)推向了風(fēng)口浪尖，行業(yè)內(nèi)部不斷洗牌，群雄逐鹿，風(fēng)起云涌。國外行業(yè)巨頭的進(jìn)入、香港限購奶粉的條令，種種形勢都令乳制品行業(yè)未來的發(fā)展撲朔迷離，成為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)?；诖耍覀冞x取乳制品行業(yè)的巨頭——伊利集團(tuán)，對(duì)其進(jìn)行估值及投資分析，以期對(duì)我國乳制品的行業(yè)有進(jìn)一步的分析了解。首先對(duì)行業(yè)背景及宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了客觀的研究分析，運(yùn)用波特的五力模型對(duì)乳品行業(yè)的競爭現(xiàn)狀進(jìn)行全面的分析，對(duì)伊利集團(tuán)的核心競爭力做出概括。同時(shí)利用SWOT分析對(duì)伊利集團(tuán)的企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行分析。然后結(jié)合公司自身財(cái)務(wù)分析、戰(zhàn)略分析情況，采用了現(xiàn)金流量估值法、剩余價(jià)值估值以及市盈率估值法三種估值方法，對(duì)伊利集團(tuán)的股票價(jià)值進(jìn)行了建模計(jì)算。通過計(jì)算，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法與市盈率估值法對(duì)公司的估值較為接近，剩余價(jià)值估值法估值較高。為了確定三種模型估值的準(zhǔn)確程度，我們利用模糊綜合評(píng)價(jià)法，對(duì)三種模型進(jìn)行了模糊綜合評(píng)價(jià)。根據(jù)模糊評(píng)價(jià)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)利用現(xiàn)金流估值法估值較為準(zhǔn)確，伊利股份的股價(jià)大約在45元左右。最后我們又對(duì)伊利集團(tuán)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，最終得出結(jié)論，作為行業(yè)寡頭的伊利集團(tuán)，未來還是有較大的發(fā)展優(yōu)勢，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張與經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整，以及對(duì)于質(zhì)量的日漸重視，我們認(rèn)為伊利集團(tuán)在未來還是有較大的投資價(jià)值。關(guān)鍵詞：波特五力模型、SWOT分析、現(xiàn)金流量估值、剩余價(jià)值估值、市盈率估值、模糊綜合評(píng)價(jià)一、行業(yè)背景分析 1 1 4 5 5二、公司情況分析 8 公司概況 8 9三、公司估值模型 11 伊利集團(tuán)未來報(bào)表預(yù)測 123. 2伊利集團(tuán)增長率預(yù)測 12四、自由現(xiàn)金流估值法 18 假設(shè)條件 18 模型的確定 19 20 20 自由現(xiàn)金流估值 28五、剩余價(jià)值估值法 28 剩余收益模型 28 29 29六、相對(duì)比較評(píng)估法 30 30 模型建立 31七、估值模型比較 32 模型建立 33 33 34八、企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析 37 乳品行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 37 伊利企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 38 39九、投資結(jié)論 39 39 / 43一、行業(yè)背景分析 2008年，遭遇金融危機(jī)帶來的重創(chuàng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。截至2012年，我國面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)形勢和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，穩(wěn)中求進(jìn)成了國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要基調(diào)。 圖11 20082012年國內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長速度數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局公報(bào) 這一階段，國民經(jīng)濟(jì)增長速度大體趨為下降，以響應(yīng)科學(xué)發(fā)展為主題的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。結(jié)合我國當(dāng)下國情，經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)重于經(jīng)濟(jì)增長，速度不再是國民唯一的追求。中國經(jīng)濟(jì)總量的不斷擴(kuò)大,中央政府掌握相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)和政治資源,以及政府宏觀調(diào)控能力的不斷加強(qiáng),都使得中國經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng)性逐漸減少經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)大減弱了大幅波動(dòng)的程度和可能性,政府掌握大量的經(jīng)濟(jì)和政治資源則是應(yīng)付經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的基礎(chǔ)，中國政府在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn),其審慎有效的財(cái)政、貨幣和匯率政策,為經(jīng)濟(jì)增長提供了良好的宏觀政策環(huán)境在有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控之下,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性非常小。 對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展“質(zhì)”的追求是與國民對(duì)生活上“質(zhì)”的追求緊密地聯(lián)合在一起的。 圖12 20082012農(nóng)村居民人均純收入及其實(shí)際增長速度 圖13 20082012城鎮(zhèn)居民人均純收入及其實(shí)際增長速度 由圖，我們可以看出，城鎮(zhèn)居民人均純收入皆處于穩(wěn)步上升階段，為乳品消費(fèi)提供了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從乳品消費(fèi)市場增長來看，城鎮(zhèn)居民牛奶消費(fèi)營養(yǎng)觀念的不斷提高和政府學(xué)生奶計(jì)劃在各地的推廣，消費(fèi)市場增長的勢頭進(jìn)一步加強(qiáng)。另外，城市奶類消費(fèi)的增加和畜牧大省奶源基地的建設(shè)，為我國乳業(yè)進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件。 表1 平均預(yù)期壽命變化 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局公報(bào) 根據(jù)2010年第六次全國人口普查詳細(xì)匯總資料計(jì)算，（表1）。 國民對(duì)生活品質(zhì)的重視在方方面面被體現(xiàn)，健康意識(shí)明顯增強(qiáng)，而牛奶作為一種營養(yǎng)價(jià)值很高的食品，含有較為豐富的鈣、蛋白質(zhì)、維生素 B2 等重要營養(yǎng)素，膽固醇含量低，是適宜于各類人群的健康食品。 表2 第一次全國區(qū)污染源普查公報(bào) 。主要污染物排放總量：，，重金屬（鎘、鉻、砷、汞、鉛，下同），；。 為了貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，環(huán)境的監(jiān)督管理逐步進(jìn)入白熱化階段。污染比較高和比較不節(jié)能的工農(nóng)業(yè)等產(chǎn)業(yè)亟待在技術(shù)上有新的突破以達(dá)到發(fā)展與環(huán)保并存的目標(biāo)。對(duì)于乳制品行業(yè)反而沒有太大的瓶頸。 乳品行業(yè)是把現(xiàn)代工業(yè)、現(xiàn)代商業(yè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)結(jié)合在一起的行業(yè),是飼料轉(zhuǎn)化率高、資源利用率高的高效行業(yè)。它的發(fā)展可以帶動(dòng)飼養(yǎng)、機(jī)械、包裝、零售等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展,對(duì)國民身體素質(zhì)的提高具有促進(jìn)作用。乳業(yè)是我國改革開放以來增長最快的重要產(chǎn)業(yè)之一，也是推動(dòng)第一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展的重要戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。發(fā)展乳制品工業(yè)，對(duì)于改善城鄉(xiāng)居民膳食結(jié)構(gòu)、提高國民身體素質(zhì)、豐富城鄉(xiāng)市場、提高人民生活水平，以及優(yōu)化農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增加農(nóng)民收入、促進(jìn)社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)具有很大推動(dòng)作用；對(duì)于帶動(dòng)畜牧業(yè)和食品機(jī)械、包裝、現(xiàn)代物流等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展也具有重要意義。 08年前，中國乳業(yè)確是一番轟轟烈烈的景象。30年內(nèi)，牛奶產(chǎn)量提高了38倍，乳制品行業(yè)真正成為一個(gè)惠及13億人的大產(chǎn)業(yè)。直到“三聚氰胺”事件的發(fā)生。 三聚氰胺事件發(fā)生以后，國家加大了法律法規(guī)制定的力度，國家相繼發(fā)布了《乳制品質(zhì)量安全監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《食品安全法》、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)食品等產(chǎn)品安全、監(jiān)督管理的特別規(guī)定》，還有一些其他配套法規(guī)。 在呼和浩特市土左旗，伊利集團(tuán)投入了6億巨資，在此建成了占地4千多畝的敕勒川精品奶源基地。在這個(gè)現(xiàn)代化牧業(yè)科技示范園區(qū)里，一萬五千頭奶牛住在干凈寬敞的欄舍里，吃著專家搭配的營養(yǎng)餐，吃飽喝足后散散步、聽聽歌，還可用自動(dòng)按摩器享受享受。這場面很容易讓糾結(jié)于蝸居的城市一族羨慕不已。而這樣的標(biāo)準(zhǔn)化奶牛養(yǎng)殖場，不僅僅伊利有，光明、蒙牛、三元等大型乳制品企業(yè)都有?？梢哉f，乳業(yè)市場是一塊巨大的蛋糕，而伊利面臨著的，也是強(qiáng)大的對(duì)手。專家預(yù)計(jì)發(fā)展中國家對(duì)乳品需求將迅速增長。發(fā)展中國家對(duì)乳及乳制品的需求預(yù)計(jì)將迅速增長,每年計(jì)劃增長3%。而在發(fā)達(dá)國家,乳及乳制品的消費(fèi)量增長緩慢。目前,發(fā)展中國家的整體特點(diǎn)是人均年消費(fèi)乳品水平較低,人均42公斤,是發(fā)達(dá)國家平均水平的20%，隨著可任意支配收入的增加,特別是在對(duì)乳品消費(fèi)需求增長最大的亞洲,預(yù)計(jì)消費(fèi)需求將占世界需求增長總量的60%。中國屬于發(fā)展中國家,乳品行業(yè)的中長期發(fā)展空間較為巨大,乳品消費(fèi)水平整體上不斷提高的趨勢是該行業(yè)持續(xù)景氣的保障。乳品行業(yè)屬于基礎(chǔ)性的食品工業(yè),在中國,隨著經(jīng)濟(jì)多年來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展和居民收入穩(wěn)步增長,以及國人的飲食習(xí)慣不斷受到西方的影響,中國乳品消市場受到一定刺激,人們對(duì)乳制品的需求正迅速增加。不過,總體來看,目前中國乳制品消費(fèi)水平仍然很低,從市場需求的增長來看還有巨大的潛力。有數(shù)據(jù)顯示,中國乳制品年消費(fèi)量人均在10千克左右,而飲食習(xí)慣與中國接近的日本、韓國的人均消費(fèi)量己超過了60千克/年。從長期趨勢來看,未來中國乳制品消費(fèi)達(dá)到或接近東亞國家和地區(qū)的平均水平的可能性是很大的,目前消費(fèi)水平的巨大差距表明該行業(yè)蘊(yùn)含著廣一闊的發(fā)展空間。在資本運(yùn)作日趨活躍的大環(huán)境下,乳品行業(yè)群雄并起,企業(yè)能適應(yīng)環(huán)境并融入發(fā)展的洪流,積極利用自己的優(yōu)勢,參與競爭,在競爭中不斷發(fā)展自己。行業(yè)的競爭性分析可以幫助我們理解一個(gè)行業(yè)里企業(yè)潛在的獲利能力,是企業(yè)戰(zhàn)略制定的前提。在行業(yè)分析的基礎(chǔ)上,企業(yè)根據(jù)自身掌握的資源及特點(diǎn),選擇適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略方案組織實(shí)施,才能最終占有行業(yè)一席之地,取得市場,贏得競爭。目前中國的乳品行業(yè)的企業(yè)主要有伊利、蒙牛、光明、三元等國內(nèi)知名品牌及那些為數(shù)眾多的只是當(dāng)?shù)叵M(fèi)者才知道的地區(qū)性企業(yè)。品牌的競爭與地域性的競爭相當(dāng)激烈,每個(gè)大城市市場一般都有幾十個(gè)品牌在不斷的亮相競爭,在其他大中城市及地方城鎮(zhèn),不同陣營的乳品也都憑自己的各種優(yōu)勢,展開激烈的競爭。中國乳品行業(yè)區(qū)域分類較為明顯。在華北地區(qū),乳制品市場已經(jīng)比較成熟,市場分割情況也比較穩(wěn)定,主要是伊利,蒙牛，三元等幾個(gè)乳品老將在控制市場。在華中地區(qū),蒙牛和光明的銷售比較火熱,而相對(duì)來說,伊利暫居其后。在華東地區(qū),伊利和蒙牛無一例外地進(jìn)入調(diào)查城市的熱賣品牌前三名,可見在長三角一帶,全國性品牌的市場地位比較牢固。在證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類之中，我們可以看到，伊利股份主營業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司水平，凈資產(chǎn)收益率在同行業(yè)排名第三。圖14 主營業(yè)務(wù)收入對(duì)比圖1—5 凈資產(chǎn)收益率對(duì)比產(chǎn)品的研究開發(fā)及生產(chǎn)成本、客戶的品牌忠誠度和已經(jīng)建立起來的銷售網(wǎng)絡(luò)是潛在進(jìn)入者的障礙,現(xiàn)有乳業(yè)在阻止?jié)撛谶M(jìn)入者方面有一定的優(yōu)勢。經(jīng)在研究與開發(fā)、品牌創(chuàng)建上進(jìn)行了初步的投入,從而能夠?qū)崿F(xiàn)在新品研發(fā)和制造學(xué)習(xí)曲線方面的優(yōu)勢,地方消費(fèi)者的品牌認(rèn)同則是潛在進(jìn)入者最大的障礙。隨著中國加入WTO與資本市場的繁榮,一方面國外相關(guān)企業(yè)的進(jìn)入和洋品牌(如雀巢等)的介入,地域性乳業(yè)品牌優(yōu)勢將很快被打破。另一方面,乳業(yè)的高盈利與發(fā)展前景吸引了中外資本的大量涌入,伊利乳業(yè)等多家上市公司的管理層一旦將相關(guān)地區(qū)作為戰(zhàn)略進(jìn)入重點(diǎn),資本市場上幕集來的資金,就會(huì)大量砸來,戰(zhàn)略性搶占地方市場,地域性乳品企業(yè)還擊能力將很有限。乳品是高度“同質(zhì)化”的產(chǎn)品,各乳業(yè)企業(yè)最多也只能在品味及加入營養(yǎng)保健成分上做文章,隨著保鮮技術(shù)及配送技術(shù)的發(fā)展,以奶粉為主的還原奶將逐漸退出市場,以液態(tài)奶、滅菌奶為主導(dǎo)的產(chǎn)品不斷增長,己成為乳品的主打產(chǎn)品,乳品成為人們生活的日常消費(fèi)品,其營養(yǎng)及新鮮特點(diǎn),目前尚無其他品種產(chǎn)品替代,替代品的威脅不大,而以乳制品為基本原料的保健品及科技含量高的產(chǎn)品是目前乳制品市場競爭的替代品。對(duì)乳品企業(yè)而言,供應(yīng)商是指奶源生產(chǎn)基地,如今奶源是各大乳業(yè)企業(yè)爭奪的對(duì)象,大家都千方百計(jì)控制奶源生產(chǎn),奶源供應(yīng)商大多成為乳品企業(yè)后向一體化的犧牲品,而成為乳品企業(yè)的一部分,供應(yīng)商的力量已微不足道,僅有的農(nóng)戶式的奶源生產(chǎn)己不能影響乳品生產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略與經(jīng)營。乳品企業(yè)一般擁有自己的奶牛養(yǎng)殖場與現(xiàn)代化的牛奶生產(chǎn)設(shè)備,目前市場狀態(tài)下奶源己不再成為企業(yè)戰(zhàn)略考慮的重點(diǎn)。乳品的購買者最終是日常消費(fèi)者,奶品新鮮及消費(fèi)者的口味與偏好是選擇乳制品消費(fèi)的主要因素,其次是價(jià)格因素。在地域性市場上,本地乳業(yè)是長期的乳品供應(yīng)商,當(dāng)?shù)氐娘嬍澄幕爱?dāng)?shù)厝说目诟?、口?對(duì)當(dāng)?shù)厝闃I(yè)來說是了如指掌,因此擁有大批的固定消費(fèi)者。另外當(dāng)?shù)厝藢?duì)食品的新鮮程度及感受上看得很重。由五種力量模型分析可知,企業(yè)的生存與發(fā)展不僅受企業(yè)內(nèi)部管理水平、技術(shù)力量、市場容量等限制,而且受行業(yè)選擇、行業(yè)內(nèi)部的競爭態(tài)勢的影響,乳業(yè)所處的乳品行業(yè)因其巨大的