【正文】 中信證券研究部 公路、鐵路行業(yè)高級分析師 邱穎 公路、鐵路行業(yè)研究方法 2 ? 公路行業(yè)研究方法 ? 公司分析 ? 估值方法與投資邏輯 ? 公路行業(yè) ? 上市公司 ? 鐵路行業(yè)研究方法 ? 鐵路行業(yè) ? 鐵路上市公司 主要內(nèi)容 3 OD為不同車型的車流量（輛 /年） R為不同車型的收費標(biāo)準(zhǔn)（元 /輛公里，元 /車次） L為收費公路里程（公里） i、 j為不同收費站進出口 ?? ???? 貨車計重收費線路通行費收入 ijijij LROD公路公司的通行費收入為各條線路的收入之和。 對具體一段線路而言， L和 R基本是固定的， 變量是車流量 ，以及貨車的計重收費。 一般線路上的客車貨車車流量比例為 6： 4，貢獻的收入為 4： 6。 收費公路公司分析：車流量與通行費收入 4 ? 劃分車型的主要目的就是保證通行費征收的相對合理性，車型分類的基本原則是：公平合理性和簡單明確性。 ? 我國至今為止大多數(shù)的收費公路是以車輛的額定載重為依據(jù)進行分類的，各省的分類標(biāo)準(zhǔn)不盡相同。為了規(guī)范全國機動車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶來的車輛通行費標(biāo)準(zhǔn)差異大、社會反映強烈等問題，并為收費公路聯(lián)網(wǎng)收費創(chuàng)造條件，交通部于 2022年 4月 23日發(fā)布了 《 收費公路車輛通行費車型分類 》 。 類別 車型及規(guī)格 客車貨車 第 1類 ≤7座 ≤2t 第 2類 8座～ 19座 2t～ 5t（含 5t） 第 3類 20座～ 39座 5t～ 10t（含 10t） 第 4類 ≥40座 10t～ 15t（含 15t）； 20英尺集裝箱車 第 5類 ＞ 15t； 40英尺集裝箱車 公司分析：車型劃分 5 1類車 2類車 3類車 4類車 5類車 1 3 ? 統(tǒng)一劃分收費車型之后，確定不同車型間的收費系數(shù)是個比較復(fù)雜的問題。研究表明，超載大型車輛是導(dǎo)致道路損害的致命因素。依理論測算，大型貨車與小客車的費率系數(shù)比可高達 1020倍，實際中無法采用。一般各種車型的收費系數(shù)如下： 元 /車公里 機荷高速 武黃高速 寧滬高速 濟青高速 一類車 二類車 三類車 四類車 五類車 實收金額按 “ 二舍八入 ， 三七作五 ” 的原則收取 ?？傤~不足 5元的按 5元計收 ， 總重不足 5噸按 5噸計收 。 公司分析：收費系數(shù)與收費標(biāo)準(zhǔn) 6 ? 《 公路法 》 規(guī)定，收費標(biāo)準(zhǔn)確定及其調(diào)整需要經(jīng)過省級人民政府交通主管部門批準(zhǔn)。而 《 收費公路管理條例 》 中則規(guī)定收費標(biāo)準(zhǔn)及其調(diào)整需經(jīng)省級人民政府批準(zhǔn)。 ? 各省一般依據(jù)車道數(shù)量、投資、經(jīng)濟發(fā)展水平和物價等確定相應(yīng)的收費標(biāo)準(zhǔn)。實收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取。總額不足 5元的按 5元計收，總重不足 5噸按 5噸計收。 ? 公路公司上市時曾說過，每 3年依據(jù)物價水平變動調(diào)整收費標(biāo)準(zhǔn)，實際上是基本沒有調(diào)整過，計重收費可算是變相調(diào)整。 ? 目前尚缺乏判斷收費標(biāo)準(zhǔn)是否科學(xué)合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。收費標(biāo)準(zhǔn)確定的原則尚需進一步討論。 ? 預(yù)計未來收費標(biāo)準(zhǔn)有可能調(diào)整，不過難度較大，盡管目前的建造成本很高。 公司分析：收費標(biāo)準(zhǔn)的變化 7 ? 車流量預(yù)測的重要性不言而喻 。 直接影響收入的預(yù)測 ， 也將影響折舊等成本 （ 若以車流量法折舊 ） 。 ? 車流量預(yù)測有各種模型 。 我們實際研究中 ， 簡單以 GDP、 汽車擁有量和路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等做外延式推測 。 需要預(yù)測整個經(jīng)營期限內(nèi)的車流量 。 ? 車流量預(yù)測的關(guān)鍵點：起始車流量 （ 適用于新項目 ） ， 線路飽和車流量 ， 車流量 、 車速與車流密度之間的合理性 ， 車型分布 （ 主要是貨車的占比 ） 。 ? 收入預(yù)測基于車流量預(yù)測 ， 同時結(jié)合單車收入 、 每日通行費收入 、 折算全程車流量等指標(biāo)進行測算 。 ? 貨車計重收費收入沒有好的預(yù)測方法 ， 可通過貨車占比進行相關(guān)分析 。 公司分析：車流量與收入預(yù)測 8 %%%%%%%2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022福建高速 贛粵高速 皖通高速 中原高速東莞控股 粵高速A 現(xiàn)代投資 寧滬高速深高速 山東高速 四川成渝公路公司的主營成本包括 營業(yè)成本 和 期間費用 。 營業(yè)成本 ——路產(chǎn)折舊、養(yǎng)護成本和征收業(yè)務(wù)成本等。 折舊攤銷：一般采用年限法和車流量法，多數(shù)公司采用車流量法。 大修支出一般轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)在剩余經(jīng)營期限內(nèi)折舊。 810年大修。 養(yǎng)護成本：包括日常保養(yǎng)和維修成本、中修和其他專項工程成本等。一般依 據(jù)定額進行測算，不同地區(qū)和路面質(zhì)量每公里每年的維修費用。 征收成本：收費站及其收費人員的費用合計，依據(jù)收費站和人員等確定。 期間費用 ——利息費用是值得關(guān)注的費用。 公司分析：成本構(gòu)成 主要上市公司的路產(chǎn)折舊攤銷在營業(yè)成本中占比 (00~09 ) 主要上市公司財務(wù)費用的期間費用占比 (00~09 ) %%%%%%%%%%2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022福建高速 贛粵高速 皖通高速 中原高速楚天高速 東莞控股 粵高速A 寧滬高速深高速 山東高速 四川成渝9 ? 分流風(fēng)險：平行公路尤其是相隔 50公里的線路；鐵路網(wǎng)逐步形成后的運輸方式替代；二級公路取消收費的影響等。 ? 經(jīng)濟增長持續(xù)低迷。車流量尤其是貨車車流量與經(jīng)濟增長完全正相關(guān)。 ? 投資概算超預(yù)期。建設(shè)期延長等。 ? 線路投入運營初期的車流量達不到預(yù)期的風(fēng)險。 ? 養(yǎng)護費用高漲風(fēng)險，以及到期前要大修完成后交還。 ? 利率風(fēng)險。 ? 其他經(jīng)營風(fēng)險：如一些線路取消收費、收費車型調(diào)整、收費標(biāo)準(zhǔn)變動等。 公司分析：風(fēng)險因素 10 ? 公路公司常用估值方法： DCF、 P/E、 P/B、 EV/EBITDA等。 ? 線路經(jīng)營期限的緣故， DCF估值是最為重要的估值方法。 ? DCF估值的關(guān)鍵： 經(jīng)營期限內(nèi) 的車流量、收入和成本預(yù)測； WACC的確定； 大修假設(shè)以及到期前的大修費用等； 新建線路項目的初始車流量假設(shè)； 投資邏輯： 收費公路是中國經(jīng)濟增長的最好杠杠。與實體經(jīng)濟同步發(fā)展。 收費公路現(xiàn)