【正文】 中信證券研究部 黃華民 保險(xiǎn)行業(yè)研究方法 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險(xiǎn)公司 ? 如何為壽險(xiǎn)公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié) 2 主要內(nèi)容 1 2 壽險(xiǎn)行業(yè)特殊性 經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：盈利確認(rèn)和實(shí)現(xiàn)的周期長(zhǎng) ， 收入和費(fèi)用在時(shí)間上不匹配 ， 傳統(tǒng)方法有局限性 盈利水平主要由三差決定，需充分考慮其影響 ５ 準(zhǔn)備金提取和計(jì)算方法特殊，對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響較大 ３ 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)基于多種假設(shè)，敏感度較高 ４ 不同準(zhǔn)則視角可能存在較大差異 觀察壽險(xiǎn)公司的角度 ——行業(yè)特殊性 3 何為 “ 好 ” 的壽險(xiǎn)公司 ? 財(cái)務(wù)、投資穩(wěn)健 資本實(shí)力雄厚 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化 戰(zhàn)略清晰得當(dāng) 市場(chǎng)定位合理 公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng) 公司治理規(guī)范清晰 風(fēng)險(xiǎn)控制完善有力 “好” 壽險(xiǎn)公司 4 清晰的戰(zhàn)略定位是壽險(xiǎn)公司成功的關(guān)鍵 資本市場(chǎng)不只歡迎大而強(qiáng)的保險(xiǎn)公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場(chǎng)得到投資者認(rèn)可 ?定位于具有高回報(bào)的本國(guó)新興細(xì)分市場(chǎng) ?注重差異化戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施 ?積極開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù) ?控股公司架構(gòu)突顯子公司各自市場(chǎng)地位及產(chǎn)品特征 ?專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務(wù) ?在歐美以獨(dú)立理財(cái)顧問、代理人為主要銷售渠道 ?實(shí)行有選擇性的并購(gòu)、重組 ?始終堅(jiān)持以壽險(xiǎn)為核心業(yè)務(wù) ?在不同區(qū)域?qū)嵭懈髯元?dú)特的戰(zhàn)略 ?適時(shí)實(shí)現(xiàn)上市 ?實(shí)施有針對(duì)性戰(zhàn)略并購(gòu) 國(guó)家 選定公司 P/B 壽險(xiǎn)業(yè) P/B均值 日本 英國(guó) 加拿大 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg 數(shù)據(jù)截至 2023年 10月 23日 5 國(guó)內(nèi)三家上市保險(xiǎn)公司各自的戰(zhàn)略定位 ? 中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)主導(dǎo)地位 ? 最知名的人壽保險(xiǎn)品牌 ? 最龐大的全國(guó)性客戶群 ? 最廣泛的全國(guó)性多渠道分銷網(wǎng)絡(luò) ? 領(lǐng)先的資產(chǎn)管理者 ? 強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力 ? 積極的社會(huì)責(zé)任形象 ? 經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì) ? 獨(dú)特多元化金融服務(wù)平臺(tái)和強(qiáng)大交叉銷售能力 ? 國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)與本土化優(yōu)勢(shì)的有機(jī)結(jié)合 ? 強(qiáng)大的“一站式”銷售網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)質(zhì)的客戶群 ? 盈利能力強(qiáng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ? 統(tǒng)一高效的業(yè)務(wù)運(yùn)用平臺(tái) ? 領(lǐng)先的信息系統(tǒng) ? 保險(xiǎn)領(lǐng)域內(nèi)的多元化集團(tuán) ? 穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模和不斷優(yōu)化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) ? 覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和多元化服務(wù)平臺(tái) ? 專業(yè)穩(wěn)健的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理 ? 匯聚國(guó)內(nèi)和國(guó)際豐富經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì) 6 資產(chǎn)（投資）業(yè)務(wù) 負(fù)債（承保）業(yè)務(wù) ? 投資結(jié)構(gòu) ? 收益率 ? 變化趨勢(shì) ? 剔除偶然因素 ...... ? 新業(yè)務(wù)增長(zhǎng) ? 業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng) ? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化 ? 渠道結(jié)構(gòu)及變化 ? 新單利潤(rùn)率 ? ...... 自上而下對(duì)“資產(chǎn)與負(fù)債”逐項(xiàng)分析 投資者希望通過剖析公司歷史的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程， 找到未來發(fā)展變化的方向，從而決定其對(duì)公司的投資策略 7 “長(zhǎng)勝將軍”？！穩(wěn)健的投資能力是關(guān)鍵 2023年 1月 2023年 9月 AIG總市值走勢(shì) 2023年 1月 2023年 9月 ACE總市值走勢(shì) 次貸危機(jī)爆發(fā) 次貸危機(jī)爆發(fā) ? AIG保險(xiǎn)集團(tuán)曾位居保險(xiǎn)業(yè)的霸主地位長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年之久，但最終因?yàn)槿狈Ψ€(wěn)健而不得不接受政府救助而渡過難關(guān)，投資人損失慘重 億美元 億美元 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg A I G05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 0200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909A C E050100150200250200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909? ACE保險(xiǎn)集團(tuán)由于始終奉行穩(wěn)健的投資策略，因而沒有持有任何 CDO次貸產(chǎn)品，所以在次貸危機(jī)爆發(fā)后財(cái)務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金充足，股價(jià)及市值穩(wěn)定 8 結(jié)構(gòu)優(yōu)化是壽險(xiǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的持續(xù)主題 典型案例介紹 ? 2023年四季度，某保險(xiǎn)公司開始實(shí)施優(yōu)化壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、大力發(fā)展保障型和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，導(dǎo)致銀保和躉繳保費(fèi)收入大幅下降，使得整體壽險(xiǎn)保費(fèi)同比減少，市場(chǎng)份額也略有下滑，但大大提高了新單業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 ? 2023年上半年，某壽險(xiǎn)公司個(gè)人業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比下滑 %，團(tuán)體業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比大幅下降 %；與此同時(shí)，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率則達(dá)到 %，較 08年上半年的 %大幅提升 新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 渠道占比及變化趨勢(shì) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化趨勢(shì) 銷售效率及變化趨勢(shì) 其他 KPI及變化趨勢(shì) 這種調(diào)整受到了市場(chǎng)分析師和基金的普遍認(rèn)可 9 010203040506070809010020 00 0 520 00 1 120 01 0 520 01 1 120 02 0 520 02 1 120 03 0 520 03 1 120 04 0 520 04 1 120 05 0 520 05 1 120 06 0 520 06 1 120 07 0 520 07 1 1市值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是對(duì)公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評(píng)判 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 新業(yè)務(wù)價(jià)值 保費(fèi)收入 凈利潤(rùn) ? 美國(guó)聯(lián)合保健公司在近 10年的發(fā)展過程中，利潤(rùn)始終維持高速穩(wěn)定增長(zhǎng)，成為保險(xiǎn)公司高速成長(zhǎng)的典范，其股價(jià)也總體反映了這一上升趨勢(shì)，并一度成為美國(guó)市值最大的公司 資料來源： Bloomberg 百萬美元 20232023年美國(guó)聯(lián)合保健公司凈利潤(rùn) 20232023年美國(guó)聯(lián)合保健公司市值 資料來源： Bloomberg 十億美元 7369131 , 3 5 21 , 8 2 52 , 5 8 73 , 0 8 34 , 1 5 94 , 6 5 405001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 02023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023凈利潤(rùn)10 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險(xiǎn)公司 ? 如何為壽險(xiǎn)公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié) 主要內(nèi)容 11 壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn) ? 保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)最大特點(diǎn)是 盈利周期長(zhǎng)和展業(yè)費(fèi)尤其是首期展業(yè)費(fèi)用高； ? 保險(xiǎn)公司的收入和費(fèi)用不配比，導(dǎo)致壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的初期總是處于虧損狀態(tài)； ? 新業(yè)務(wù)傭金和費(fèi)用及提取的準(zhǔn)備金通常會(huì)超過首年保費(fèi)收入，進(jìn)而導(dǎo)致所謂的 “ 新業(yè)務(wù)壓力（ new business strain)” 。 由于保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)通常都是長(zhǎng)期的，新業(yè)務(wù)壓力對(duì)保險(xiǎn)公司的影響是重大的 。 工業(yè)類股票盈利 (年增長(zhǎng)率： 8% ) 保險(xiǎn)股盈利 (期初為負(fù)增長(zhǎng) ) 12 壽險(xiǎn)公司的“三差”與利潤(rùn)確認(rèn)比較 ? 死差：實(shí)際死亡率與預(yù)定死亡率 ? 費(fèi)差：實(shí)際費(fèi)用率與預(yù)定費(fèi)用率 ? 利差：實(shí)際投資收益率與預(yù)定利率（不高于 %） ? 經(jīng)營(yíng)假設(shè)：持續(xù)經(jīng)營(yíng)還是清算價(jià)值？ ? 保單獲取成本：費(fèi)用化還是資本化？ ? …………………… “三差”是壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來源 SAP、 GAAP和 EV下的利潤(rùn)差異比較 13 評(píng)價(jià)壽險(xiǎn)公司的方法 ——三種不同的準(zhǔn)則 法定評(píng)估法 （ SAP） 公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 （ GAAP) 精算準(zhǔn)則 (內(nèi)含價(jià)值法） 目的 保證公司償付能力 了解公司獲利能力 理解公司價(jià)值 會(huì)計(jì)方法 收付實(shí)現(xiàn)制 權(quán)責(zé)發(fā)生制 權(quán)責(zé)發(fā)生制 有效業(yè)務(wù)未來價(jià)值 不考慮 考慮 考慮 區(qū)分業(yè)務(wù)