【正文】 % 1 . 0 %7 . 0 % 1 1 . 1 %1 8 . 9 % 2 1 . 1 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023傳統(tǒng)分紅投連萬(wàn)能2 9 . 7 %2 0 . 2 %1 8 . 0 %9 . 2 %1 . 7 % 1 . 1 % 1 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %友邦 太保壽險(xiǎn) 國(guó)壽股份 平安人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽普通壽險(xiǎn)占比 ( 0 8 )3 . 6 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %8 . 0 0 %9 . 0 0 % 國(guó)壽 平安 太保 泰康人保 1 人保 2 新華 太平? 階段性爆發(fā)增長(zhǎng)： 1992年友邦引入個(gè)人代理制的渠道創(chuàng)新帶來(lái)保費(fèi)高增長(zhǎng)， 19961997年因預(yù)定利率高于存款利率高增長(zhǎng)， 20232023年引入分紅險(xiǎn)提高收益率預(yù)期， 2023年推廣萬(wàn)能險(xiǎn)因股票市場(chǎng)大跌和降息。 ? 主要的障礙：稅收優(yōu)惠短期難以推出；短期投資收益率看不到大幅回升的跡象。 賬戶名稱 評(píng)估日期 買入價(jià)（元） 賣出價(jià)（元） 買賣差價(jià) /賣出價(jià) 穩(wěn)健收益型投資賬戶 2023年 05月 21日 % 平衡配置型投資賬戶 2023年 05月 21日 % 基金精選投資賬戶 2023年 05月 21日 % 積極成長(zhǎng)型投資賬戶 2023年 05月 21日 % 33 泰康贏家理財(cái)投資連結(jié)保險(xiǎn) 投資分賬戶的價(jià)值貢獻(xiàn)方式比較 投資主要通過(guò)利差和 AFS浮盈變動(dòng)，影響公司利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，從而將價(jià)值傳導(dǎo)至內(nèi)含價(jià)值。根據(jù)精算規(guī)定，公司分紅不高于分配紅利的 30% ? 假設(shè)公司分紅比例為 30%，上例中公司分紅為 = 100*(%%)*3/7 ? 公司分紅水平與分紅利率 (客戶紅利與定價(jià)成本 )之和，即為當(dāng)期實(shí)際投資收益率（當(dāng)存在分紅特別儲(chǔ)備時(shí)，為當(dāng)期供分配的投資收益） 公司分紅 % 客戶分紅 % 定價(jià)利率 % 分紅利率 投資收益率 29 分紅賬戶 ——新準(zhǔn)則下公司分紅直接受當(dāng)期投資收益影響 股東權(quán)益 已實(shí)現(xiàn)投資收益與交易類公允價(jià)值變動(dòng)損益 可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng) 投資收益 資產(chǎn)負(fù)債表 定價(jià)成本（定價(jià)利率） 客戶紅利 負(fù)債準(zhǔn)備金 應(yīng)付客戶紅利 未分配利潤(rùn) 30% 公司分紅 推定義務(wù) 資本公積 情景 分紅利率 公司分紅 會(huì)計(jì)處理 投資收益低于定價(jià)利率 ① 不低于定價(jià)利率 ② 不高于 {定價(jià)利率 +（ 投資收益率 定價(jià)利率 ） *7/10+已有的推定義務(wù) } 無(wú) 利潤(rùn)虧損 ， 消耗資本金 投資收益高于定價(jià)利率 （ 投資收益率 定價(jià)利率 ） *3/10 ① 盈利 ② 未分配給客戶的投資收益計(jì)為推定義務(wù) ， 體現(xiàn)為負(fù)債科目 30 萬(wàn)能賬戶 ——賬戶凈值按結(jié)算利率逐月復(fù)合增長(zhǎng) ① 結(jié)算利率即為萬(wàn)能賬戶對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本 ? 萬(wàn)能產(chǎn)品未來(lái)保險(xiǎn)利益與對(duì)應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益相關(guān)，年復(fù)合結(jié)算利率不得低于最低保證利率 ? 保險(xiǎn)公司按月公布的結(jié)算利率，參考定期存款利率或國(guó)債收益率、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的結(jié)算水平、自身的投資收益能力、營(yíng)銷策略等中的某些因素 ? 2023年 1月份以來(lái)，各家公司宣布的個(gè)人萬(wàn)能結(jié)算利率位于 %～ %之間，調(diào)整趨勢(shì)基本一致。 27 普通賬戶 ——超過(guò)負(fù)債成本的投資收益 100%貢獻(xiàn)利潤(rùn) ① 普通賬戶壽險(xiǎn)負(fù)債的利潤(rùn)貢獻(xiàn)方式基本不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的影響，盡管評(píng)估利率與定價(jià)利率之間的利差隱含在剩余邊際逐年釋放； ② 可供出售類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入資本公積。 18 為什么要采用新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)估值？ ① 由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，利潤(rùn)增速明顯快于保費(fèi)增速， PE估值理論顯然不適用。 工業(yè)類股票盈利 (年增長(zhǎng)率： 8% ) 保險(xiǎn)股盈利 (期初為負(fù)增長(zhǎng) ) 12 壽險(xiǎn)公司的“三差”與利潤(rùn)確認(rèn)比較 ? 死差：實(shí)際死亡率與預(yù)定死亡率 ? 費(fèi)差：實(shí)際費(fèi)用率與預(yù)定費(fèi)用率 ? 利差：實(shí)際投資收益率與預(yù)定利率（不高于 %） ? 經(jīng)營(yíng)假設(shè)：持續(xù)經(jīng)營(yíng)還是清算價(jià)值？ ? 保單獲取成本：費(fèi)用化還是資本化？ ? …………………… “三差”是壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源 SAP、 GAAP和 EV下的利潤(rùn)差異比較 13 評(píng)價(jià)壽險(xiǎn)公司的方法 ——三種不同的準(zhǔn)則 法定評(píng)估法 （ SAP） 公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 （ GAAP) 精算準(zhǔn)則 (內(nèi)含價(jià)值法） 目的 保證公司償付能力 了解公司獲利能力 理解公司價(jià)值 會(huì)計(jì)方法 收付實(shí)現(xiàn)制 權(quán)責(zé)發(fā)生制 權(quán)責(zé)發(fā)生制 有效業(yè)務(wù)未來(lái)價(jià)值 不考慮 考慮 考慮 區(qū)分業(yè)務(wù) 區(qū)分 不區(qū)分 區(qū)分 所用假設(shè) 保守 符合實(shí)際 符合實(shí)際 未來(lái)新業(yè)務(wù) 不考慮 不考慮 不考慮 結(jié)論 注重投保人利益 最適合投資者要求 壽險(xiǎn)價(jià)值的核心 14 EV NBV AV 鑒于壽險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，通常使用評(píng)估價(jià)值 (AV)來(lái)評(píng)估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，其中包括現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成的內(nèi)含價(jià)值（ EV）和未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值（ NBV） 壽險(xiǎn)公司評(píng)估價(jià)值模型概覽 壽險(xiǎn)公司的估值構(gòu)成 15 評(píng)估價(jià)值隱含未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的可分配利潤(rùn) ① 內(nèi)含價(jià)值 (EV)： 市場(chǎng)常用的保險(xiǎn)估值指標(biāo)，考慮有效保單持續(xù)的盈利能力，代表評(píng)估時(shí)點(diǎn)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)成果。 評(píng)估價(jià)值(AV) 內(nèi)含價(jià)值（ EV） 新業(yè)務(wù)價(jià)值(VNB) 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（ NBV） 有效業(yè)務(wù)價(jià)值(VIF) 調(diào)整凈資產(chǎn) + 項(xiàng)目 定義 調(diào)整凈資產(chǎn) ① 法定準(zhǔn)備金體系下的凈資產(chǎn)； ② 對(duì)于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值之間稅后差異所作的相關(guān)調(diào)整以及對(duì)于某些負(fù)債的相關(guān)稅后調(diào)整。 保費(fèi) 保單年度 所有保單利潤(rùn)貼現(xiàn)值 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 …… 承保時(shí)間 0 100 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 …… 1 …… 2 …… 3 …… 4 …… 5 …… 6 …… 7 …… 8 …… 9 …… 10 …… …… …… …… …… 利潤(rùn)加總 …… 利潤(rùn)增速 % % % % % % % % % % …… 新業(yè)務(wù)倍數(shù) 19 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)計(jì)算案例，相關(guān)假設(shè)：保費(fèi)增速 10%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 15%、利潤(rùn)率 1% 0510152025303540內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)給與溢/ 折價(jià) 市值0102030405060708090內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)給與溢/ 折價(jià) 市值2023年底中國(guó)人壽評(píng)估價(jià)值 十億美元 2023年底北美 M公司評(píng)估價(jià)值 如果以市值作為資本市場(chǎng)給予一家壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值，中國(guó)壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值中，資本市場(chǎng)給予的對(duì)未來(lái)的期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的壽險(xiǎn)公司 成長(zhǎng)性差異決定 P/EV或 P/NBV的高低 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， Bloomberg 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， Bloomberg 十億美元 十億美元20 21 核心參數(shù)：投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司 2023年年報(bào) 參數(shù) 作用點(diǎn) 計(jì)算方法 投資收益率假設(shè) 通過(guò)利差形式形成未來(lái)每個(gè)年度的可分配利潤(rùn)預(yù)期 基于目前市場(chǎng)狀況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、未來(lái)承保業(yè)務(wù)的負(fù)債特征，對(duì)當(dāng)前和未來(lái)各大類資產(chǎn)的配置組合比例和投資回報(bào)預(yù)期進(jìn)行判斷和加權(quán)而來(lái) 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè) 在有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值等計(jì)算中，用于折現(xiàn)未來(lái)可分配利潤(rùn) ① 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)額度； ② 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考十年期國(guó)債收益率 ③ 風(fēng)險(xiǎn)額度應(yīng)當(dāng)反映未來(lái)股東現(xiàn)金流 /可分配稅后利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)情況 2023年風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè) 長(zhǎng)期壽險(xiǎn)投資收益率假設(shè) 2023 2023 2023 2023 2023 中國(guó)人壽 % % % % % % 中國(guó)平安 % % % % % % 中國(guó)太保 % % % % % % 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險(xiǎn)公司 ? 如何為壽險(xiǎn)公司估值