【正文】 00, 125Aug00, 330Dec94, 10005 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0198909 199009 199109 199209 199309 199409 199509 199609 199709 199809 199909 202309 202309 202309 202309 202309 202309 202309S 5 L I F E S P 5 0 0 L I F E H L TS P X S P 5 0 0 I N D E X （標準化）美國市場保險股走勢與大盤出現(xiàn)階段性背離，長債利率上升與利差收窄 美國保險公司普通帳戶配置股票資產(chǎn)較少，利率波動比股市波動對其估值影響更大，利率曲線倒掛對其投資收益沖擊更大。 ? 償付能力充足率 =實際資本 /最低資本，實際資本 =認可資產(chǎn) 認可負債 最低資本 實際資本 認可資產(chǎn) 認可負債 ① 投資連結保險產(chǎn)品期末責任準備金的1％； ② 傳統(tǒng)、分紅和萬能等壽險產(chǎn)品期末責任準備金的 4％； …… ① 股票和基金按賬面價值的 95%計為認可資產(chǎn)； ② 基礎設施股權或債權計劃按賬面價值的 95%計為認可資產(chǎn)； ③ 次級債認可比例與發(fā)行人償付能力充足率（或資本充足率）有關，認可比例 100%或 95%； ④ AA等級及以上的企業(yè)債按 100%計為認可資產(chǎn)，AA等級以下的企業(yè)債按 90%計為認可資產(chǎn) …… ① 法定責任準備金 100%計為認可負債； ② 萬能平滑準備 100%計為認可負債； ③ 分紅特別儲備的 70%計為認可負債； ④ 次級債按剩余年限計提一定比例的認可負債。 ② 考慮到目前投連賬戶規(guī)模有限且退?，F(xiàn)象普遍，保險公司在投連業(yè)務中賺取的利潤有限。 ? 假設某躉交萬能保單年初生效，保費收入 100元，前端費率 5%，前五個年度年化結算利率 5%，那么每年末賬戶價值分別為 、 、 、 、 ，客戶實際投資回報率 %，低于結算利率。 ① 分紅利率：即為分紅賬戶對應的負債成本，相當于客戶收益 ? 分紅利率不低于定價利率，通常為 %~%，發(fā)放特別紅利時可達 6%10%； ? 分紅利率高低，取決于分紅賬戶資產(chǎn)組合投資收益率、公司的分紅政策等因素。平均負債成本是指該賬戶包括的所有保單的加權平均定價利率，表現(xiàn)為準備金按平均負債成本自然增長。 基礎設施債權 保險公司投資基礎設施債權投資計劃的余額，不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的 10% 非上市股權 投資于未上市企業(yè)股權的賬面余額 ， 不高于該保險公司上季末總資產(chǎn)的 5％ 不動產(chǎn) 投資于不動產(chǎn)的賬面余額 ， 不高于該保險公司上季末總資產(chǎn)的 10％ 境外投資 境外資本市場公開發(fā)行的債券和證券投資基金 ，以及公開發(fā)行并上市的股票 保險公司境外投資的余額 ， 不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的 15% 投資品種與比例安排 25 投資賬戶分布及資金來源 賬戶名稱 險種類型 其他資金來源 一般賬戶 普通賬戶 傳統(tǒng)保障型、短險、健康醫(yī)療險等 資本金、次級債、累積生息紅利等 分紅賬戶 團體分紅、個人營銷分紅、個人銀保分紅等 萬能賬戶 團體萬能、個人營銷萬能、個人銀保萬能等 獨立賬戶 投連賬戶 投資連結產(chǎn)品 第三方 第三方委托理財賬戶、企業(yè)年金等賬戶 ① 按負債資金來源的險種類型，分為普通賬戶、分紅賬戶、萬能賬戶和投連賬戶等； ② 分紅賬戶通常設立團體分紅賬戶和個人分紅賬戶，萬能賬戶通常設立團體萬能賬戶和個人萬能賬戶； ③ 普通賬戶中，還包括了資本金、次級債募集資金、 （可能有）累積生息紅利等； ④ 不同投資賬戶具有不同的負債特征，決定了各自投資策略和投資收益的異同。新單業(yè)務價值倍數(shù)與保費增速、采用的風險貼現(xiàn)率相關。 050010001500202325003000中國人壽 中國平安 中國太保有效業(yè)務價值調(diào)整后凈資產(chǎn)17 一年新業(yè)務價值 首年保費 Profit Margin ? 假設 ? 產(chǎn)品特點 ? 經(jīng)驗 ? … ? 規(guī)模 ? 業(yè)務結構 ? … 一年新業(yè)務價值 ? NBV 對于壽險公司來講是一個重要的經(jīng)營指標。由于壽險保單期限長的特征形成利潤的疊加效應，通常采用新業(yè)務價值倍數(shù) (NBVM)進行絕對估值。中信證券研究部 黃華民 保險行業(yè)研究方法 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險公司 ? 如何為壽險公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財務分析與研究總結 2 主要內(nèi)容 1 2 壽險行業(yè)特殊性 經(jīng)營特點：盈利確認和實現(xiàn)的周期長 ， 收入和費用在時間上不匹配 ， 傳統(tǒng)方法有局限性 盈利水平主要由三差決定，需充分考慮其影響 ５ 準備金提取和計算方法特殊，對會計利潤的影響較大 ３ 現(xiàn)金流預測基于多種假設，敏感度較高 ４ 不同準則視角可能存在較大差異 觀察壽險公司的角度 ——行業(yè)特殊性 3 何為 “ 好 ” 的壽險公司 ? 財務、投資穩(wěn)健 資本實力雄厚 業(yè)務結構不斷優(yōu)化 戰(zhàn)略清晰得當 市場定位合理 公司價值持續(xù)增長 公司治理規(guī)范清晰 風險控制完善有力 “好” 壽險公司 4 清晰的戰(zhàn)略定位是壽險公司成功的關鍵 資本市場不只歡迎大而強的保險公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場得到投資者認可 ?定位于具有高回報的本國新興細分市場 ?注重差異化戰(zhàn)略規(guī)劃實施 ?積極開發(fā)新產(chǎn)品、新技術 ?控股公司架構突顯子公司各自市場地位及產(chǎn)品特征 ?專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務 ?在歐美以獨立理財顧問、代理人為主要銷售渠道 ?實行有選擇性的并購、重組 ?始終堅持以壽險為核心業(yè)務 ?在不同區(qū)域?qū)嵭懈髯元毺氐膽?zhàn)略 ?適時實現(xiàn)上市 ?實施有針對性戰(zhàn)略并購 國家 選定公司 P/B 壽險業(yè) P/B均值 日本 英國 加拿大 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg 數(shù)據(jù)截至 2023年 10月 23日 5 國內(nèi)三家上市保險公司各自的戰(zhàn)略定位 ? 中國壽險市場主導地位 ? 最知名的人壽保險品牌 ? 最龐大的全國性客戶群 ? 最廣泛的全國性多渠道分銷網(wǎng)絡 ? 領先的資產(chǎn)管理者 ? 強大的財務實力 ? 積極的社會責任形象 ? 經(jīng)驗豐富的管理團隊 ? 獨特多元化金融服務平臺和強大交叉銷售能力 ? 國際化標準與本土化優(yōu)勢的有機結合 ? 強大的“一站式”銷售網(wǎng)絡和優(yōu)質(zhì)的客戶群 ? 盈利能力強的產(chǎn)品結構 ? 統(tǒng)一高效的業(yè)務運用平臺 ? 領先的信息系統(tǒng) ? 保險領域內(nèi)的多元化集團 ? 穩(wěn)健增長的業(yè)務規(guī)模和不斷優(yōu)化的業(yè)務結構 ? 覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡和多元化服務平臺 ? 專業(yè)穩(wěn)健的保險資產(chǎn)管理 ? 匯聚國內(nèi)和國際豐富經(jīng)驗的管理團隊 6 資產(chǎn)（投資）業(yè)務 負債（承保）業(yè)務 ? 投資結構 ? 收益率 ? 變化趨勢 ? 剔除偶然因素 ...... ? 新業(yè)務增長 ? 業(yè)務價值增長 ? 產(chǎn)品結構及變化 ? 渠道結構及變化 ? 新單利潤率 ? ...... 自上而下對“資產(chǎn)與負債”逐項分析 投資者希望通過剖析公司歷史的業(yè)務發(fā)展進程， 找到未來發(fā)展變化的方向，從而決定其對公司的投資策略 7 “長勝將軍”？！穩(wěn)健的投資能力是關鍵 2023年 1月 2023年 9月 AIG總市值走勢 2023年 1月 2023年 9月 ACE總市值走勢 次貸危機爆發(fā) 次貸危機爆發(fā) ? AIG保險集團曾位居保險業(yè)的霸主地位長達數(shù)十年之久，但最終因為缺乏穩(wěn)健而不得不接受政府救助而渡過難關，投資人損失慘重 億美元 億美元 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg A I G05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 0200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909A C E0501001502002502001012001092002052003012003092004052005012005092006052007012007092008