【正文】 中信證券研究部 黃華民 保險行業(yè)研究方法 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險公司 ? 如何為壽險公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財務分析與研究總結 2 主要內容 1 2 壽險行業(yè)特殊性 經營特點：盈利確認和實現(xiàn)的周期長 ， 收入和費用在時間上不匹配 ， 傳統(tǒng)方法有局限性 盈利水平主要由三差決定，需充分考慮其影響 ５ 準備金提取和計算方法特殊，對會計利潤的影響較大 ３ 現(xiàn)金流預測基于多種假設，敏感度較高 ４ 不同準則視角可能存在較大差異 觀察壽險公司的角度 ——行業(yè)特殊性 3 何為 “ 好 ” 的壽險公司 ? 財務、投資穩(wěn)健 資本實力雄厚 業(yè)務結構不斷優(yōu)化 戰(zhàn)略清晰得當 市場定位合理 公司價值持續(xù)增長 公司治理規(guī)范清晰 風險控制完善有力 “好” 壽險公司 4 清晰的戰(zhàn)略定位是壽險公司成功的關鍵 資本市場不只歡迎大而強的保險公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場得到投資者認可 ?定位于具有高回報的本國新興細分市場 ?注重差異化戰(zhàn)略規(guī)劃實施 ?積極開發(fā)新產品、新技術 ?控股公司架構突顯子公司各自市場地位及產品特征 ?專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務 ?在歐美以獨立理財顧問、代理人為主要銷售渠道 ?實行有選擇性的并購、重組 ?始終堅持以壽險為核心業(yè)務 ?在不同區(qū)域實行各自獨特的戰(zhàn)略 ?適時實現(xiàn)上市 ?實施有針對性戰(zhàn)略并購 國家 選定公司 P/B 壽險業(yè) P/B均值 日本 英國 加拿大 數(shù)據來源： Bloomberg 數(shù)據截至 2023年 10月 23日 5 國內三家上市保險公司各自的戰(zhàn)略定位 ? 中國壽險市場主導地位 ? 最知名的人壽保險品牌 ? 最龐大的全國性客戶群 ? 最廣泛的全國性多渠道分銷網絡 ? 領先的資產管理者 ? 強大的財務實力 ? 積極的社會責任形象 ? 經驗豐富的管理團隊 ? 獨特多元化金融服務平臺和強大交叉銷售能力 ? 國際化標準與本土化優(yōu)勢的有機結合 ? 強大的“一站式”銷售網絡和優(yōu)質的客戶群 ? 盈利能力強的產品結構 ? 統(tǒng)一高效的業(yè)務運用平臺 ? 領先的信息系統(tǒng) ? 保險領域內的多元化集團 ? 穩(wěn)健增長的業(yè)務規(guī)模和不斷優(yōu)化的業(yè)務結構 ? 覆蓋全國的營銷網絡和多元化服務平臺 ? 專業(yè)穩(wěn)健的保險資產管理 ? 匯聚國內和國際豐富經驗的管理團隊 6 資產（投資）業(yè)務 負債（承保）業(yè)務 ? 投資結構 ? 收益率 ? 變化趨勢 ? 剔除偶然因素 ...... ? 新業(yè)務增長 ? 業(yè)務價值增長 ? 產品結構及變化 ? 渠道結構及變化 ? 新單利潤率 ? ...... 自上而下對“資產與負債”逐項分析 投資者希望通過剖析公司歷史的業(yè)務發(fā)展進程， 找到未來發(fā)展變化的方向，從而決定其對公司的投資策略 7 “長勝將軍”？！穩(wěn)健的投資能力是關鍵 2023年 1月 2023年 9月 AIG總市值走勢 2023年 1月 2023年 9月 ACE總市值走勢 次貸危機爆發(fā) 次貸危機爆發(fā) ? AIG保險集團曾位居保險業(yè)的霸主地位長達數(shù)十年之久，但最終因為缺乏穩(wěn)健而不得不接受政府救助而渡過難關，投資人損失慘重 億美元 億美元 數(shù)據來源： Bloomberg 數(shù)據來源： Bloomberg A I G05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 0200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909A C E050100150200250200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909? ACE保險集團由于始終奉行穩(wěn)健的投資策略，因而沒有持有任何 CDO次貸產品，所以在次貸危機爆發(fā)后財務穩(wěn)健，現(xiàn)金充足，股價及市值穩(wěn)定 8 結構優(yōu)化是壽險價值增長的持續(xù)主題 典型案例介紹 ? 2023年四季度，某保險公司開始實施優(yōu)化壽險業(yè)務結構、大力發(fā)展保障型和長期儲蓄型壽險產品，導致銀保和躉繳保費收入大幅下降，使得整體壽險保費同比減少，市場份額也略有下滑，但大大提高了新單業(yè)務利潤率 ? 2023年上半年，某壽險公司個人業(yè)務保費收入同比下滑 %，團體業(yè)務保費收入同比大幅下降 %；與此同時，由于業(yè)務結構的優(yōu)化，公司新業(yè)務利潤率則達到 %，較 08年上半年的 %大幅提升 新業(yè)務利潤率 渠道占比及變化趨勢 產品結構及變化趨勢 銷售效率及變化趨勢 其他 KPI及變化趨勢 這種調整受到了市場分析師和基金的普遍認可 9 010203040506070809010020 00 0 520 00 1 120 01 0 520 01 1 120 02 0 520 02 1 120 03 0 520 03 1 120 04 0 520 04 1 120 05 0 520 05 1 120 06 0 520 06 1 120 07 0 520 07 1 1市值持續(xù)穩(wěn)定增長是對公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評判 總資產 凈資產 新業(yè)務價值 保費收入 凈利潤 ? 美國聯(lián)合保健公司在近 10年的發(fā)展過程中，利潤始終維持高速穩(wěn)定增長，成為保險公司高速成長的典范，其股價也總體反映了這一上升趨勢，并一度成為美國市值最大的公司 資料來源： Bloomberg 百萬美元 20232023年美國聯(lián)合保健公司凈利潤 20232023年美國聯(lián)合保健公司市值 資料來源： Bloomberg 十億美元 7369131 , 3 5 21 , 8 2 52 , 5 8 73 , 0 8 34 , 1 5 94 , 6 5 405001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 02023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023凈利潤10 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險公司 ? 如何為壽險公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財務分析與研究總結 主要內容 11 壽險公司的經營特點 ? 保險公司尤其是壽險公司經營最大特點是 盈利周期長和展業(yè)費尤其是首期展業(yè)費用高； ? 保險公司的收入和費用不配比，導致壽險新業(yè)務的初期總是處于虧損狀態(tài)； ? 新業(yè)務傭金和費用及提取的準備金通常會超過首年保費收入，進而導致所謂的 “ 新業(yè)務壓力（ new business strain)” 。 由于保險公司的保險業(yè)務通常都是長期的，新業(yè)務壓力對保險公司的影響是重大的 。 工業(yè)類股票盈利 (年增長率： 8% ) 保險股盈利 (期初為負增長 ) 12 壽險公司的“三差”與利潤確認比較 ? 死差：實際死亡率與預定死亡率 ? 費差：實際費用率與預定費用率 ? 利差：實際投資收益率與預定利率（不高于 %） ? 經營假設：持續(xù)經營還是清算價值？ ? 保單獲取成本：費用化還是資本化？ ? …………………… “三差”是壽險公司的利潤來源 SAP、 GAAP和 EV下的利潤差異比較 13 評價壽險公司的方法 ——三種不同的準則 法定評估法 （ SAP） 公認會計準則 （ GAAP) 精算準則 (內含價值法） 目的 保證公司償付能力 了解公司獲利能力 理解公司價值 會計方法 收付實現(xiàn)制 權責發(fā)生制 權責發(fā)生制 有效業(yè)務未來價值 不考慮 考慮 考慮 區(qū)分業(yè)務