【正文】 商業(yè)零售行業(yè)研究方法 中信證券研究部 趙雪芹 胡維波 2 研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機會 ? 找出行業(yè)運行規(guī)律：跟宏觀經濟的關系、跟人均收入的關系；消費自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展； ? 各個子行業(yè)的自身運行特點 百貨：地租式經營 城市：產業(yè)鏈整合 家電：產業(yè)鏈整合 ? 發(fā)現(xiàn)投資機會 百貨：地段地段還是地段 +連鎖能力 +管理能力 城市：采購、規(guī)模、物流、管理 家電：規(guī)模、物流、管理、服務； 3 投資邏輯：消費崛起 +消費升級 ? 宏觀背景：消費崛起 +消費升級 ? 投資零售成長股的三個條件：（ 1）估值合理；（ 2）有外延擴張或可標準化復制的能力；（ 3）公司治理機制良好，能夠做到精細化管理。 Retail is Detail！ ? 超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴張能力和供應鏈管理能力突出的公司 ? 百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭 +優(yōu)秀民營企業(yè) ? 家電及 IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強者恒強 ? 首推低估值、高成長、優(yōu)治理的 天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城 （估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經濟發(fā)展的 東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團、友好集團 等都可以長線投資；第三，受益于世博的 豫園商城、百聯(lián)股份 有交易性機會。 4 ? 消費周期、零售周期及經濟周期國內外比較 ? 消費能力和消費意愿決定消費支出水平 ? 三大動力驅動中國商業(yè)長期景氣 一 .未來十年是中國商業(yè)黃金周期 5 國家 時間區(qū)間 居民消費占 GDP比重 居民消費增速與 GDP增速 的相關系數(shù) 居民消費對 GDP 的彈性系數(shù) 歐盟 1995Q12021Q2 58%60% 美國 19292021 從 20世紀 30年代的 80%下滑到 40年代中期的 50%，近30年穩(wěn)定在 65%70% 日本 1994Q12021Q3 55%58% 日本 19942021 55%58% 中國 19782021 從 20世紀 80年代的 50%下滑至 08年的 35%左右 ? 發(fā)達國家消費的波動性小于經濟的波動性，消費對 GDP的彈性系數(shù)小于 1，消費的周期性特征弱于 GDP。 各國居民實際增速與 GDP的關系檢驗 6 國家 醫(yī)療、住房、能源 支出 食品、衣著、家具 支出 美國 % % 日本 % % 韓國 % % 中國城鎮(zhèn) % % 中國農村 % % ? 各國零售周期與經濟周期關系因社保水平、消費支出結構不同而異：美國零售額占 GDP比重穩(wěn)定在 28%30%之間。日本零售額占 GDP比重從 1980年的%下降到 2021年的 %， 國家 零售占 GDP 比重 零售額對 GDP彈性 美國 28%30% 日本 27%37% 中國 35%45% 各國居民消費支出結構（ 2021） 中美日零售與 GDP關系 7 、零售周期與 GDP周期 1 0 . 0 % 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2021年2021年2021年2021年G D P 實際增速 % 居民消費實際增速 %中國 GDP實際增速與居民消費實際增速比較 中國 零售與 GDP關系 0500001000001500002021002500003000003500001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 202120%25%30%35%40%45%50%55%中國 G D P 總額（億元） 中國社銷總額（億元） 社銷總額 / G D P ( % )8 1 0 % 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%03030306030903120403040604090412050305060509051206030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909121003城鎮(zhèn)居民可支配收入增速 農村居民人均現(xiàn)金收入增速城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（ 03Q110Q1) 城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速 %（ 01Q110Q1) ? 居民可支配收入增長是消費增長的原動力！ 消費 =a+b可支配收入， b為消費傾向 0%5%10%15%20%25%010601090112020302060209021203030306030903120403040604090412050305060509051206030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909121003城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速 %9 消費傾向是居民長期消費意愿的表示 0 . 8 50 . 9 00 . 9 51 . 0 01 . 0 5Mar80Mar82Mar84Mar86Mar88Mar90Mar92Mar94Mar96Mar98Mar00Mar02Mar04Mar06Mar08英國居民平均消費傾向（邊際消費傾向為 0 . 9 6 0 4 ）人均 G D P 8 0 0 0 17000 美元人均 G D P 1 . 7 2 . 5 萬美元人均 G D P 2 . 5 萬美元以上? 消費傾向反映了居民的長期消費意愿 0 . 8 00 . 8 50 . 9 00 . 9 51 . 0 01 . 0 51946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2021 2021美國居民平均消費傾向（邊際消費傾向為 0 . 9 8 2 8 ）人均 G D P 1 萬美元以上人均 G D P 1 萬美元以下1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2021 2021中國城鎮(zhèn)居民平均消費傾向 ( 邊際消費傾向 ）中國農村居民平均消費傾向 ( 邊際消費傾向 ）0 . 6 20 . 6 40 . 6 60 . 6 80 . 7 00 . 7 20 . 7 40 . 7 6200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809韓國居民平均消費傾向（邊際消費傾向為 0 . 5 9 5 4 ）10 消費者信心指數(shù)反映居民短期消費意愿 909510010511011512012594019407950195079601960797019707980198079901990700010007010101070201020703010307040104070501050706010607070107070801080709010907051015202530354045消費者信心指數(shù) 消費品零售 : 同比? 消費者信心指數(shù)反映了居民短期消費意愿：領先約 34個月 中國消費者信心指數(shù)、預期指數(shù)、滿意指數(shù) 消費者信心指數(shù)與社銷總額增速 % 10010210410610811011211411607040705070607070708070907100711071208010802080308040805080608070808080908100811081209010902090309040905090609070908