【正文】 目 錄一、背景介紹及并購過程(劉江浪) 2（一）行業(yè)背景 2（二）并購各方概況 3（三）并購過程 6二、并購條款及分析（杜勤杰） 8（一）訂立主要附屬協(xié)議的原因和好處 8（二）訂立各項知識產(chǎn)權(quán)協(xié)議的原因和好處 9（三）訂立雇員事項協(xié)議的原因和好處 10三、并購估值分析（趙煊增） 11（一）股利折現(xiàn)模型（DDM） 11（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF） 11四、交易方式——并購中對價支付方式的規(guī)定 （陳亦凡） 15（一）聯(lián)想和IBM PCD的財務(wù)表現(xiàn)： 15（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)變化： 15五、收購后會計財務(wù)影響（王丹） 18（一）紅利政策 19（二）薪酬福利政策 20六、并購后治理結(jié)構(gòu)、管理層以及整合風(fēng)險（鄭逸） 22七、交易結(jié)果及并購啟示（陳佳苑 龔純） 26（一）并購期望產(chǎn)生的效益 26（二）期待取得效益的實際效果 27（三）并購存在的額外風(fēng)險和不利因素： 28（四）模型分析 29（五）并購效益預(yù)期和實際差異的原因分析 32（六）并購啟示 33一、背景介紹及并購過程(劉江浪)（一）行業(yè)背景1. 2004年全球個人計算機(jī)產(chǎn)業(yè)概況個人計算機(jī)產(chǎn)業(yè)的全球價值鏈可劃分為：原材料與供應(yīng)；芯片，零配件的生產(chǎn)；外設(shè)、征集生產(chǎn)與柱狀；平拍與設(shè)計；個人計算機(jī)軟件及營銷服務(wù)五個主要環(huán)節(jié)。其中零配件分為一般元件和核心元件兩大類，外設(shè)和整機(jī)又分成中低檔產(chǎn)品和高檔產(chǎn)品兩大類。圖一 個人計算機(jī)產(chǎn)業(yè)的“微笑曲線如下”：資料來源google搜索結(jié)果微笑曲線左側(cè)的計算機(jī)產(chǎn)業(yè)的上游，由美國、日本、我國臺灣和韓國的少數(shù)大型廠商控制著計算機(jī)各個關(guān)機(jī)不見得研發(fā)與生產(chǎn)，包括中央處理器、動態(tài)存儲器、液晶顯示器和系統(tǒng)軟件，在這個部分壟斷廠商之間競爭的關(guān)鍵是技術(shù)、制造能力、生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，纏上的目標(biāo)是瓜分全球市場。微笑曲線的右側(cè)是按照國家劃分的地區(qū)性競爭，在這一部分一定數(shù)量的計算機(jī)廠商通過整機(jī)產(chǎn)品的競爭、價格的競爭、服務(wù)的競爭、品牌的競爭力求占據(jù)大的市場份額，因而這些廠商維持了相當(dāng)大的產(chǎn)品附加值。微笑曲線的中部，由于計算機(jī)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)保持了高度的開放性，由于是技術(shù)水平較低的勞動，所以附加值低，成為整個計算機(jī)產(chǎn)業(yè)附加值曲線的底部。2. 2004年全球個人計算機(jī)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)⑴全球PC產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，由于企業(yè)削減在高科技方面的投資；在2003年趨勢發(fā)生了改變，由于穩(wěn)定的個人需求、筆記本電腦市場高速增長以及價格下降，個人電腦業(yè)務(wù)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。⑵個人電腦消費(fèi)者個人購買增幅超過企業(yè)購買%；%。⑶個人電腦產(chǎn)品由臺式機(jī)向筆記本過度2003年五月美國筆記本電腦銷售收入第一次超過臺式機(jī)，占當(dāng)月個人電腦總銷售收入的54%。⑷產(chǎn)品生命周期越來越短，專業(yè)化分工尤為明顯，產(chǎn)業(yè)集中度高不管是臺式電腦還是筆記本產(chǎn)品，更新?lián)Q代的時間越來越快，各個業(yè)務(wù)被不同的廠商分割占據(jù)。3. 行業(yè)競爭(1)全球計算機(jī)的競爭情況美國仍然是技術(shù)和品牌的全球領(lǐng)導(dǎo)者，日本是高端外設(shè)制造強(qiáng)國，秀艱巨生產(chǎn)和市場競爭力，而亞太地區(qū)制造業(yè)則迅速崛起。2004年第四季度全球個人電腦市場份額排名依次是：戴爾，市場份額17%；惠普16%，IBM 5%，%，富士通西門子4%，聯(lián)想全年市場份額為3%。圖二 各品牌電腦的市場占有率資料來源：2004年聯(lián)想公布數(shù)據(jù)(2)中國競爭情況Gartner的統(tǒng)計顯示，2004年中國的個人計算機(jī)市場，%，排在聯(lián)想（%）、方正（%）、同方（%）之后。而他們的增長速度方面聯(lián)想達(dá)到了29%,IBM和惠普也分別達(dá)到了38%和71%.圖三 各品牌電腦中國市場占有率資料來源：2004年聯(lián)想公布數(shù)據(jù)（二）并購各方概況1. 聯(lián)想集團(tuán)(1) 聯(lián)想集團(tuán)的歷史1989年11月聯(lián)想集團(tuán)公司成立，第一次在國內(nèi)把聯(lián)想作為企業(yè)及集團(tuán)名稱。 　　1990年推出聯(lián)想電腦，聯(lián)想開始生產(chǎn)及供應(yīng)聯(lián)想品牌個人電腦。 　　1994年2月14日聯(lián)想股票在香港上市，聯(lián)想品牌首次在海外財經(jīng)市場亮相。 　　1996年，聯(lián)想首次超越國外品牌，市場占有率位居國內(nèi)市場第一，并持續(xù)6年穩(wěn)居榜首。 　?。サ氖袌稣加新蕵s登亞太市場PC銷量榜首。 2001年4月1日，聯(lián)想集團(tuán)實行資產(chǎn)重組、分拆上市。 　2004年聯(lián)想集團(tuán)將其英文名稱修改為Lenovo Group Limited，并成為國際奧委會全球合作伙伴。 　　2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)和IBM簽署收購IBM個人電腦事業(yè)部的協(xié)議。 　　2005年8月10日，聯(lián)想集團(tuán)公布2005年第一季度業(yè)績，是聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務(wù)后，首次計入該業(yè)務(wù)的季度財務(wù)報告(2) 聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)2004/2005財年聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)：聯(lián)想集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)可以分為，公司IT，消費(fèi)者IT、手持設(shè)備（主要是手機(jī)）以及其他的部分（主要是戰(zhàn)略調(diào)整后的非核心業(yè)務(wù)即IT咨詢、合同外包制造）圖示如下。圖四 IBM 2004年第三季度業(yè)務(wù)份額資料來源：google搜索從上圖可以看出，并購前的聯(lián)想在公司IT占絕大部分業(yè)務(wù)，而其中的電腦主要包括商用臺式電腦、消費(fèi)者臺式電腦、筆記本電腦、服務(wù)器，他們的出貨量同比增長非別為：%、%、%.在手持設(shè)備方面，連線移動于2004年在廈門籌建手機(jī)工業(yè)園，成為國內(nèi)第一個全面提供手機(jī)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)環(huán)境的手機(jī)工業(yè)園。(3) 聯(lián)想的國際化多元化之路。聯(lián)想為了加速企業(yè)的發(fā)展和進(jìn)軍海外市場，由2000年的國際化開始，但卻以失敗告終；在國際化裹足不前而PC業(yè)務(wù)無法繼續(xù)提升的壓力下，聯(lián)想決定進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)，涉足互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)和IT服務(wù)業(yè)，但2004年的資料顯示，多元化的業(yè)務(wù)再次碰到了瓶頸；聯(lián)想再度轉(zhuǎn)向PC業(yè)務(wù)發(fā)展，并最終通過收購IBM的PC業(yè)務(wù)來進(jìn)入國際市場。聯(lián)想的國際化第一步：聯(lián)想以香港為海外銷售的第一試點(diǎn)。2001年9月21日與香港豐澤電器合作，在香港市場推出其首部家用電腦。 聯(lián)想國際化的第二步：“全盤計劃”2003年4月28日，聯(lián)想集團(tuán)改換了它沿用15年的標(biāo)識，由“Legend”換成“Lenovo”，并將其進(jìn)行了全球注冊?！癓e”來自于原先的“Legend”，“novo”在拉丁文中則是“創(chuàng)新”的意思。聯(lián)想的多元化聯(lián)想在2001年的發(fā)展大計包括了國際化和多元化。既然國際化未能取得好的成績，聯(lián)想開始向多個不同業(yè)務(wù)發(fā)展，希望從中找到新市場，從而打入全球500強(qiáng)行列。聯(lián)想選擇了與計算機(jī)相關(guān)的三個業(yè)務(wù)——互聯(lián)網(wǎng)、IT業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)作為聯(lián)想多元化的三個重點(diǎn)。聯(lián)想在2001年4月23日公布其多元化的發(fā)展策略，從累計超額收益率的分析可見，市場贊同聯(lián)想的多元化。圖五：聯(lián)想宣布多元化發(fā)展戰(zhàn)略的累計超額收益率：資料來源：郎咸平2005年演講互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)想看好互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展?jié)摿?，并作出以下的收購行?000年8月，聯(lián)想入股嬴時通，取得其40%的股權(quán)。2000年12月，聯(lián)想與新東方合作，成立新東方教育在線。2001年6月，聯(lián)想與美國在線(AOL)合作，合資運(yùn)營FM365網(wǎng)站。IT業(yè)務(wù)2002年3月，以5500萬港元收購了漢普咨詢公司51%的股權(quán)。2002年4月，以2333萬收購智軟計算機(jī)開發(fā)有限公司。2002年12月，以6000萬收購中望系統(tǒng)服務(wù)有限公司。手機(jī)業(yè)務(wù)，而手機(jī)銷量是4655萬部。聯(lián)想亦看中手機(jī)業(yè)務(wù)的龐大發(fā)展空間。因此，聯(lián)想于2002年投入9000萬，與廈華電子股份有限公司合資建立了聯(lián)想移動通信有限公司。多元化的結(jié)果互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)聯(lián)想在早期的收購和注資行動使其資產(chǎn)不斷增加，然而，由于聯(lián)想在購入新業(yè)務(wù)時并沒有詳細(xì)的發(fā)展藍(lán)圖，未能加以善用和融合該資產(chǎn)。實際上，聯(lián)想的總資產(chǎn)雖有增加，但其資產(chǎn)回報率卻逐年下滑，由2001年的19%下降至2003年的12%。聯(lián)想的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)經(jīng)營艱難，與嬴時通的合作于一年后宣告失敗，虧損超過2億港元，及后與美國在線的合作亦因雙方各自的內(nèi)部問題，結(jié)果合資公司在兩年內(nèi)虧損離場。IT業(yè)務(wù)漢普在2002年虧損約4000至5000萬元人民幣。同樣，另一間新公司中望亦在2002年虧損了約2000至3000萬元人民幣。不單如此，實際上聯(lián)想自2002年進(jìn)軍IT服務(wù)后，該新業(yè)務(wù)范圍一直虧損。而在2004年，僅上半年度便虧損了4040萬元人民幣。反思面對新業(yè)務(wù)長期處于虧損狀態(tài)，聯(lián)想在2004年的新三年計劃中終于有所行動。由于聯(lián)想未能達(dá)到之前定下的營業(yè)額目標(biāo)，而且PC本業(yè)在內(nèi)外夾攻下形勢危急，新的計劃提出了二元化：PC及手機(jī)業(yè)務(wù)，虧損的業(yè)務(wù)則漸漸被剝離。檢討過三年計劃后，楊元慶于2004年曾說：“PC作為核心業(yè)務(wù)，其回報源源不斷，是我們營收、利潤和核心競爭力的源泉，如果沒有這個源頭，整個聯(lián)想都會面臨很大風(fēng)險，就更不用談發(fā)展新業(yè)務(wù)、孵化種子業(yè)務(wù)了?！弊鳛榛貧wPC的重要一環(huán)，2004年12月8日，IBM的PC業(yè)務(wù)營業(yè)額在2003年達(dá)到120億美元，收購后聯(lián)想的PC業(yè)務(wù)將位列全球第三。2. IBM集團(tuán)簡介(1) IBM業(yè)務(wù)從2004年來看，IBM的業(yè)務(wù)可以分為全球服務(wù)、硬件、軟件、全球融資和企業(yè)投資及其他五大部分。2004年各部分所占比重如下：圖六 IBM 2004 年的業(yè)務(wù)組成資料來源：google搜索從上面可以看出，IBM公司的全球服務(wù)占據(jù)了接近一半的收入，而硬件部分則大約三分之一的比重。圖七 IBM業(yè)務(wù)的利潤率情況如下：資料來源：google搜索從中可以看出，%，%，%(2) IBM公司出售PC業(yè)務(wù)的背景2002年全球計算機(jī)需求量出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)的蕭條導(dǎo)致企業(yè)開始縮減，IBM增長率下降。為了使企業(yè)的發(fā)展能夠長遠(yuǎn)，IBM開始了改革，主要是裁員和割舍一部分經(jīng)營不善的業(yè)務(wù)，包括出售不再盈利的一部分硬件生產(chǎn)，關(guān)閉一部分半導(dǎo)體制造企業(yè)，其中出售個人計算機(jī)業(yè)務(wù)也是降低成本的一個選擇。而IBM得個人計算機(jī)業(yè)務(wù)對公司整體的貢獻(xiàn)率低到驚人的地步，%。而個人計算機(jī)業(yè)務(wù)在2001年2004年上半年期間，雖然營業(yè)收入達(dá)到了341億美元，，出售或者剝離個人計算機(jī)業(yè)務(wù)是IBM勢在必行的選擇。（三）并購過程從2003年12月起，聯(lián)想開始著手對收購IBM個人計算機(jī)業(yè)務(wù)驚醒盡職調(diào)查，聘請麥克西為顧問全面評估并購的可行性。2004年春節(jié)過后，良鄉(xiāng)又聘請了高聲公司作為財務(wù)顧問，開始了與IBM長達(dá)一年的談判，由于聯(lián)想集團(tuán)與IBM的銷售收入和品牌的認(rèn)知度相差懸殊，這起受過北成為蛇吞象。為了使這次收購能夠成功，聯(lián)想在全球范圍內(nèi)改換了標(biāo)識和加入了奧運(yùn)會主要贊助商的行列。雙方為本次交易能夠順利通過美國政府審查做了充分準(zhǔn)備。IBM曾邀請了包括前國家安全局顧問在內(nèi)的政要出面游說政府部門，還說服美國政府放棄了阻止北卡羅納州羅利三角科技園的厭煩人才轉(zhuǎn)入良鄉(xiāng)的要求，這保證了并購中最寶貴的人力資源資產(chǎn)順利移交給聯(lián)想，而聯(lián)想也積極配合美國政府的調(diào)查，并作出了讓步；不尋求獲得IBM美國政府客戶的名單。聯(lián)想員工不能進(jìn)入除IBM的個人計算機(jī)部門以外的任何IBM辦公樓。2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)總裁楊元慶宣布雙方已經(jīng)于12月7日簽署最終協(xié)議。雖然美國外國投資委員會延長了對該項并購的身纏時間，但審查最終于2005年3月9日通過。二、并購條款及分析（杜勤杰）限于篇幅原因，具體并購條款將作為附錄的形式寫入文章，這里先分析雙方訂立這些條款的原因和好處。（一）訂立主要附屬協(xié)議的原因和好處 IGS 服務(wù)協(xié)議(1) 與 IGS 維持關(guān)系，借著保留 IBM 顧客慣常享有的業(yè)內(nèi)最佳質(zhì)保服務(wù)，將可減低顧客 流失。 (2) IGS 被廣泛贊譽(yù)為售后服務(wù)的首要供貨商之一，也是聯(lián)想的最主要企業(yè)顧客所要求的全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)供貨商。與其建立策略性伙伴關(guān)系，能為聯(lián)想帶來競爭優(yōu)勢，有助建立和維持聯(lián)想產(chǎn)品的良好形象，加強(qiáng)聯(lián)想在企業(yè)客戶心目中的信譽(yù)。 (3) 借著 IBM 的客戶向 IGS 外包其信息科技服務(wù)或透過系統(tǒng)綜合交易購買個人計算機(jī)產(chǎn)品，而 IGS 建議這些客戶向聯(lián)想購買有關(guān)的信息科技硬件，聯(lián)想與 IGS 維持策略關(guān)系將受惠于這些策略性外包交易及系統(tǒng)綜合業(yè)務(wù)，并因而提高個人計算機(jī)的銷售。 (4) 根據(jù) IGS 服務(wù)協(xié)議，聯(lián)想能夠分享 IGS 和其聯(lián)系公司的續(xù)期質(zhì)保服務(wù)所帶來的利 潤。 市場支持協(xié)議在市場支持協(xié)議下，聯(lián)想集團(tuán)可以利用 IBM 強(qiáng)大的企業(yè)銷售隊伍及 IBM 的全球銷售網(wǎng)絡(luò) （即客戶代表隊伍）為期五年，主要好處有：(1) 確保過渡順暢及盡量減低客戶流失率IBM 的客戶營業(yè)代表負(fù)責(zé)整體客戶關(guān)系， 在確保清晰溝通、過渡順暢和減低首次交割后收入減少方面起著關(guān)鍵作用。 (2) 維護(hù)業(yè)務(wù)勢頭該業(yè)務(wù)和 IBM 的客戶營業(yè)代表具有證明行之有效的銷售模式。IBM 的營業(yè)代表負(fù)責(zé)維持客戶關(guān)系和整體滿意度，而該業(yè)務(wù)的營業(yè)代表一同探訪和 開拓企業(yè)顧客。至今為止，該業(yè)務(wù)的銷售機(jī)會之中超過三份之一是由 IBM 的客戶代表發(fā)掘的。維持這個營業(yè)模式對于維護(hù)業(yè)務(wù)勢頭向前推進(jìn)十分重要。 (3) 建立客戶關(guān)系通過安排讓聯(lián)想透過與 IBM 客戶代表一起拜訪客戶，逐步與大企業(yè)客戶建立本身的客戶關(guān)系，令到 IBM 客戶代表與客戶已建立的關(guān)系可積極順利 過渡至聯(lián)想的銷售隊伍。 (4) 使聯(lián)想能夠繼續(xù)利用 IBM 已發(fā)展穩(wěn)固的全球網(wǎng)絡(luò)和基礎(chǔ)設(shè)施，包括銷售執(zhí)行、信息科技和財務(wù)等職能部門。(5) 盡量減低聯(lián)想的新增成本協(xié)議的傭金收費(fèi)率是根據(jù)該業(yè)務(wù)的銷售相關(guān)歷史成 本計付的。這能盡量減低聯(lián)想未來的新增成本。 (6) 采用分層式傭金結(jié)構(gòu)提供激勵，以及反映聯(lián)想銷售模式在日后的變動分層式傭金結(jié)構(gòu)的設(shè)計，旨在激勵 IBM 的營業(yè)團(tuán)隊達(dá)到和超越營業(yè)額指標(biāo)