【正文】 找國(guó)際化人才。新聯(lián)想將總部設(shè)在紐約，并選擇原IBM高管來(lái)做CEO何COO，也是出于這個(gè)目的。豪頓休斯博士任聯(lián)想集團(tuán)高級(jí)副總裁，負(fù)責(zé)全球產(chǎn)品開(kāi)發(fā)工作。馬爾瓦哈任聯(lián)想集團(tuán)的高級(jí)副總裁，負(fù)責(zé)全球營(yíng)銷工作；原來(lái)負(fù)責(zé)IBM向全球公司提供人力資源服務(wù)的貝爾奧沙利文任聯(lián)想集團(tuán)高級(jí)副總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官(聯(lián)想國(guó)際)；IBM個(gè)人電腦事業(yè)部市場(chǎng)營(yíng)銷副總裁迪帕克原IBM在日本東京以及北國(guó)北卡羅來(lái)納州的兩個(gè)研發(fā)中心歸聯(lián)想所有；IBM個(gè)人系統(tǒng)集團(tuán)的高級(jí)副總裁史蒂芬從董事會(huì)的組成來(lái)看，以IBM和三大財(cái)團(tuán)為代表也都進(jìn)入了董事會(huì)，在與聯(lián)想做決策方面起到一定作用，三大財(cái)團(tuán)的目的主要是投資而非控股，所以決策權(quán)仍然在董事長(zhǎng)楊元慶手上。第一，聯(lián)想集團(tuán)并沒(méi)有足夠的全球經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，只有依靠必要的外來(lái)支持者才可以度過(guò)資金以及全球化經(jīng)營(yíng)中的艱難時(shí)刻；第二，從提供并購(gòu)融資到成為戰(zhàn)略投資者，資本交易的安排保證了雙方利益的逐步對(duì)接；第三，并購(gòu)融資可以減少聯(lián)想自身的資本投入，同時(shí)化解財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)想還宣布朱立南為非執(zhí)行董事，代替辭任董事會(huì)職務(wù)的曾茂朝。另外Robert W. Moffat （Henry Chow）進(jìn)入聯(lián)想董事會(huì)作沒(méi)有投票權(quán)的觀察員。董事會(huì)方面，楊元慶被任命為聯(lián)想董事會(huì)主席，接替聯(lián)想創(chuàng)始人柳傳志，柳傳志被任命為董事會(huì)非執(zhí)行董事, 前IBM高級(jí)副總裁兼IBM個(gè)人系統(tǒng)事業(yè)部總經(jīng)理史蒂芬在這些優(yōu)先股全面轉(zhuǎn)換以及假設(shè)收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)完成向IBM發(fā)行相關(guān)股份之后，德克薩斯太平洋集團(tuán)、General %。%的固定累計(jì)優(yōu)先現(xiàn)金股息，并且在交易完成后的第七年起，聯(lián)想或優(yōu)先股持有人可隨時(shí)贖回。 此圖為收購(gòu)前和收購(gòu)后聯(lián)想和IBM的股權(quán)結(jié)構(gòu)： 如圖所示，三大私人股權(quán)投資公司德克薩斯太平洋集團(tuán)、General ，余下約2億美元用作聯(lián)想日常運(yùn)營(yíng)資金。、價(jià)值6億美元聯(lián)想集團(tuán)的普通股（鎖定期為3年）以及5億美元的IBM凈負(fù)債轉(zhuǎn)到聯(lián)想集團(tuán)名下。下表是2003財(cái)年年聯(lián)想與IBM PC業(yè)務(wù)的對(duì)比：IBM PC業(yè)務(wù)聯(lián)想集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)個(gè)人電腦商用IT和個(gè)人IT以及相關(guān)業(yè)務(wù)主要品牌Thinkpad Thinkcenter昭陽(yáng)、天驕、鋒行、開(kāi)天及楊天等營(yíng)業(yè)額毛利凈利潤(rùn)員工950011400業(yè)務(wù)范圍160多個(gè)國(guó)家主要集中在中國(guó)大陸 聯(lián)想對(duì)國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓的需求，和IBM對(duì)自己PC業(yè)務(wù)出售以降低成本來(lái)整合的目的碰到一起，促使了IBM像賣、聯(lián)想想買的這宗交易。而就2003年。%的利潤(rùn)率，%。理所應(yīng)當(dāng)，出售個(gè)人計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)也是一個(gè)降低成本的選擇。這些恰恰都是聯(lián)想打入國(guó)際市場(chǎng)所需要的，技術(shù)、銷售渠道和知名度，聯(lián)想也希望通過(guò)并購(gòu)后與IBM的協(xié)同作用發(fā)揮國(guó)際影響力。聯(lián)想缺乏核心技術(shù)、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，國(guó)際品牌認(rèn)識(shí)度不高，又在國(guó)際市場(chǎng)上缺乏銷售渠道。而在國(guó)外市場(chǎng)，大約只有3%的收入來(lái)自于國(guó)外市場(chǎng)。聯(lián)想以個(gè)人電腦為主，手機(jī)為次的戰(zhàn)略目的明確。六、并購(gòu)后治理結(jié)構(gòu)、管理層以及整合風(fēng)險(xiǎn)（鄭逸）在網(wǎng)絡(luò)大背景的現(xiàn)實(shí)與困難之下，聯(lián)想2004年初重新作了新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，PC業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)的核心業(yè)務(wù)，IT業(yè)務(wù)隨之轉(zhuǎn)型成為邊緣業(yè)務(wù)。這種調(diào)整并未將對(duì)方員工納入自己的薪酬體系，反而是公司為員工承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)時(shí)，它的策略是公開(kāi)聲稱原IBM員工的薪酬在3年內(nèi)不變，以此穩(wěn)定收入7倍于聯(lián)想的IBM員工軍心。通常，公司高層之間的薪酬會(huì)采用參照標(biāo)桿的方式建立統(tǒng)一的薪酬體系，而普通員工則保持不變。1. 薪酬主要出現(xiàn)三種情況：（1）A＋B＝A：當(dāng)A為強(qiáng)勢(shì)企業(yè)B為弱勢(shì)企業(yè)時(shí)，A對(duì)B進(jìn)行薪酬甚至文化等的同化，如雅虎并購(gòu)3721；（2）A＋B＝C：當(dāng)A與B勢(shì)均力敵時(shí)，他們的融合導(dǎo)致第三種結(jié)果，如HP并購(gòu)康柏；（3）A＋B＝A＋B：當(dāng)A為蛇B為象，或者出于其他考慮時(shí)，采取并行之勢(shì)，聯(lián)想并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)就屬此。數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易股票數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易股票（二）薪酬福利政策并購(gòu)后的薪酬可分為兩個(gè)部分，一個(gè)是臨時(shí)措施，在并購(gòu)這一特殊期間的保留計(jì)劃中體現(xiàn)；另一個(gè)就是全公司統(tǒng)一的薪酬系統(tǒng)。但受宏觀環(huán)境和自身困境的影響，2007年開(kāi)始市盈率開(kāi)始下滑，甚至還出現(xiàn)了負(fù)值，聯(lián)想的未來(lái)處境堪憂。從聯(lián)想集團(tuán)的股價(jià)波動(dòng)圖可以看出，收購(gòu)交易對(duì)于聯(lián)想的股價(jià)影響并不大，聯(lián)想集團(tuán)的股票價(jià)格更多的反映出經(jīng)濟(jì)周期和宏觀環(huán)境的作用。因此我們判斷：聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)后財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，各項(xiàng)指標(biāo)均有所下降。聯(lián)想集團(tuán)20022009年的Zscore如下表所示。企業(yè)Z得分在此范圍的話，則一年內(nèi)破產(chǎn)可能性為95%，兩年內(nèi)的破產(chǎn)可能性為70%。則企業(yè)很可能破產(chǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易股票綜合以上分析，我將運(yùn)用Zscore計(jì)分模型，來(lái)分析聯(lián)想集團(tuán)的總體財(cái)務(wù)狀況。從盈利變化圖可以得知，聯(lián)想集團(tuán)20022005年的盈利維持在穩(wěn)定的水平，但在2005年后經(jīng)歷了短暫的下滑，2008年金融危機(jī)時(shí)又經(jīng)歷了劇烈的下降。第三，從盈利能力方面分析，聯(lián)想收購(gòu)?fù)瓿珊蟾黜?xiàng)盈利指標(biāo)均有大幅的下降。我們認(rèn)為，聯(lián)想收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)后，有助于其獲得后者的銷售渠道，再加上IBM商標(biāo)的支持，這些都有利于聯(lián)想銷售業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。在該財(cái)政年度，集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)下滑。該計(jì)劃的重點(diǎn)是：整合主要的客戶支援部門；精簡(jiǎn)全球銷售及市場(chǎng)組織；在合適情況下，盡量令各工作團(tuán)隊(duì)集中化。并購(gòu)后三年，集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率均高于并購(gòu)前一年的水平，特別是并購(gòu)當(dāng)年，兩項(xiàng)比率均有大幅提高。下圖為交易后新聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。聯(lián)想將通過(guò)公司內(nèi)部現(xiàn)金、銀行貸款等方式籌集現(xiàn)金。首先從償債能力方面看，聯(lián)想收購(gòu)前流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都比較穩(wěn)定。本部分將通過(guò)對(duì)聯(lián)想集團(tuán)20022009年的財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，分析聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)后的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)方面的影響。收益表反映的是公司在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的凈運(yùn)營(yíng)結(jié)果，同時(shí)考慮收益品質(zhì)和收入識(shí)別。同時(shí)聯(lián)想的股權(quán)也隨之發(fā)生了如下變化：三大戰(zhàn)略投資者職工聯(lián)想控股公眾（HK）IBM聯(lián)想集團(tuán) 三大戰(zhàn)略投資者入股后，改善了公司的現(xiàn)金流，更優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。 。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股附有固定累計(jì)優(yōu)先現(xiàn)金股息，%派發(fā)。認(rèn)股權(quán)證有效期為5年。為改善公司負(fù)債率高、化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想在2005年3月31日，引進(jìn)了三大戰(zhàn)略投資者，德克薩斯太平洋集團(tuán)（Texas Pacific Group）、泛大西洋集團(tuán)（GeneralAtlantic）、新橋投資集團(tuán)（Newbridge Capital LLC）分別出資2億美元、1億美元、5000萬(wàn)美元，（七年后，聯(lián)想獲優(yōu)先股持有人可隨時(shí)贖回）用于收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)。②股票回購(gòu)后，IBM擁有821,234,569股普通股，和485,918,702股無(wú)投票權(quán)股份。銀團(tuán)的銀行成員有：工銀亞洲、法國(guó)巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，以及另外16家來(lái)自中國(guó)內(nèi)地和香港、歐洲、亞洲和美國(guó)的銀行。由于當(dāng)時(shí)手頭上只有4億美元現(xiàn)金，聯(lián)想還需要尋找融資渠道。以及價(jià)值6億美元的聯(lián)想集團(tuán)普通股，鎖定期為期三年。美林中國(guó)區(qū)總裁劉二飛與聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)柳傳志私交甚好，美林總部則與IBM關(guān)系密切，借助這一關(guān)系，美林開(kāi)始安排雙方面談，于是開(kāi)始了這場(chǎng)曠日持久的談判。 這場(chǎng)并購(gòu)自2003年11月起至2004年12月8日簽定協(xié)議，歷時(shí)近1年零3個(gè)月，可謂一場(chǎng)漫長(zhǎng)的馬拉松。但是，作為一項(xiàng)戰(zhàn)略投資，聯(lián)想并購(gòu)后若能將協(xié)同效益最大化，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也能從并購(gòu)中獲得最大利益。用市盈率模型法進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，運(yùn)用了充分的數(shù)據(jù)，所以給予較大的權(quán)重，40％。DCF模型是目前公認(rèn)的最合適的估值模型，所以我們對(duì)于通過(guò)預(yù)測(cè)IBM未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算PC部門價(jià)值的方法給予較大的權(quán)重，40％。因此對(duì)于一般投資者而言，DDM模型計(jì)算價(jià)值是估值的下限。主要原因在于，在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，自由現(xiàn)金流量不可能作為股利全額發(fā)放。在理論上，DDM和DCF模型的股價(jià)結(jié)果應(yīng)該是一樣的。再根據(jù)IBM發(fā)行的股票數(shù)和PC部門在IBM中占的比例。2．每股收益根據(jù)Value Line網(wǎng)站給出的數(shù)據(jù)。公式為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)格＝每股收益市盈率1．市盈率首先我們選取美國(guó)IT業(yè)10家大公司，根據(jù)它們2004年的股價(jià)和每股收益計(jì)算出市盈率，從而算得平均市盈率。這里我們采用市盈率模型法。首先尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)與關(guān)鍵變量的比值的平均值；然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。（三）相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的主要變量。聯(lián)想在收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)后，計(jì)劃用3－5年的時(shí)間來(lái)進(jìn)行整合，在整合期間PC部門現(xiàn)金流增長(zhǎng)的可能性不大。2. 預(yù)測(cè)PC部門并入聯(lián)想后的現(xiàn)金流，通過(guò)預(yù)測(cè)PC部門并入聯(lián)想后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，來(lái)計(jì)算PC部門的市場(chǎng)價(jià)值。%。%，債務(wù)成本取長(zhǎng)期貸款的中值，即7％。 IBM2005年至2011年的每股現(xiàn)金流 單位： 美元年份2005200620072008200920102011每股現(xiàn)金流k的取值應(yīng)為IBM的資本成本，即加權(quán)平均資本成本（WACC）。其計(jì)算公式為1. 首先預(yù)測(cè)IBM的未來(lái)現(xiàn)金流計(jì)算IBM的股價(jià)，從而得到IBM的市場(chǎng)價(jià)值，再根據(jù)PC部門在IBM中所占比例來(lái)計(jì)算PC部門的價(jià)值。公司自由現(xiàn)金流量是整個(gè)公司的權(quán)利要求人所擁有的自由現(xiàn)金流量。于是。于是。2004年，這樣2004年。其基本形式為通過(guò)對(duì)未來(lái)股利作出不同模式的假設(shè)可得到DDM的不同形式，兩段式增長(zhǎng)模型假設(shè)在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)（以T表示）以后，預(yù)期股利按一個(gè)固定比例g增長(zhǎng)，則2004年。本文將分別按照以上三種方法對(duì)IBM PC部門進(jìn)行估值。用得較多的包括收入或折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的估值方法、資產(chǎn)導(dǎo)向的估值方法、成本法和加權(quán)平均的估值法，這些方法預(yù)計(jì)了公司、目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因而可以用來(lái)評(píng)估企業(yè)的收購(gòu)行為。三、并購(gòu)估值分析（趙煊增） 在企業(yè)并購(gòu)中，價(jià)值評(píng)估方法隨著目的、時(shí)間、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而不斷變化。聯(lián)想很清楚自己收購(gòu)的目的是存在于被并購(gòu)企業(yè)員工身上的知識(shí)資源，這是收購(gòu)的關(guān)鍵。在聯(lián)想收購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門時(shí)，聯(lián)想最想得到的是IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門中有經(jīng)驗(yàn)的員工，尤其是銷售第一線的員工。核心員工的留任是技術(shù)和能力從被并購(gòu)企業(yè)向并購(gòu)企業(yè)成功轉(zhuǎn)移程度的顯著和正向的指標(biāo)。相對(duì)于資本／勞動(dòng)密集型行業(yè)中的企業(yè)而言，人力資源整合在高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)中更為關(guān)鍵，這是由這類企業(yè)的特性決定的。如果關(guān)鍵人員大量流失，并購(gòu)成效就會(huì)大打折扣。（三）訂立雇員事項(xiàng)協(xié)議的原因和好處通常，并購(gòu)發(fā)生后被并購(gòu)企業(yè)員工忐忑不安，會(huì)產(chǎn)生壓力感、緊迫感和焦慮感，出于對(duì)自己職業(yè)規(guī)劃的考慮，會(huì)出現(xiàn)人員流失。在整個(gè)協(xié)議中，雙方共簽署了商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，商標(biāo)許可協(xié)議，專利轉(zhuǎn)讓協(xié)議，專利交叉許可協(xié)議，知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓與許可協(xié)議等重要條款。這些專利和品牌,收購(gòu)?fù)瓿珊舐?lián)想能如何用、用到什么樣的程度,交易雙方爭(zhēng)論都很激烈。成功收購(gòu)之后,聯(lián)想將在5年內(nèi)有權(quán)根據(jù)協(xié)議使用IBM品牌,并完全獲得“Think”商標(biāo)和PC相關(guān)技術(shù)。無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值和重要意義在兼并與收購(gòu)中受重視程度比以前更高,成為兼并背后的巨大推動(dòng)力量。 （二）訂立各項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議的原因和好處自上世紀(jì)90年代以來(lái),尤其近年來(lái),企業(yè)界兼并和收購(gòu)發(fā)生的顯著變化就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)成為并購(gòu)的核心目標(biāo)。因此，IBM 按過(guò)渡基礎(chǔ)向聯(lián)想提供服務(wù)，聯(lián)想在首次交割后即能全面運(yùn)作，從而盡量減少業(yè)務(wù)中斷和顧客流失的情況。IGF 已同意承擔(dān)因?yàn)橄蚵?lián)想提供服務(wù)而牽涉的賒銷經(jīng)營(yíng)和剩余價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，從而大大減 少聯(lián)想承擔(dān)的或然債務(wù)。 由于 IGF 已經(jīng)與 IBM 的客戶和轉(zhuǎn)銷商建立起關(guān)系，策略性融資及資產(chǎn)處置服務(wù)協(xié)議將 有助確保過(guò)渡順暢，大大減少業(yè)務(wù)中斷和客戶流失的機(jī)會(huì)以及雇員培訓(xùn)和重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)過(guò)程的需要。 (2) 提供分銷管道融資服務(wù)，讓聯(lián)想有效地管理分銷管道賒銷，大大降低其流動(dòng)資金及所需總注入資金。 策略性融資及資產(chǎn)處置服務(wù)協(xié)議IGF 提供的服務(wù)對(duì)于聯(lián)想的日常營(yíng)運(yùn)十分重要，也有利于聯(lián)想的顧客和商業(yè)伙伴。在二零零三自然年，IBM 的內(nèi)部購(gòu)貨額，使 IBM 成為該業(yè)務(wù)的最大顧客?？偝杀緦?huì)因?yàn)槲磥?lái)業(yè)務(wù)波動(dòng)、IBM 營(yíng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的銷售范圍變更和逐漸融入聯(lián)想本身的營(yíng)業(yè)團(tuán)隊(duì)等原因而有所變化。這能盡量減低聯(lián)想未來(lái)的新增成本。 (4) 使聯(lián)想能夠繼續(xù)利用 IBM 已發(fā)展穩(wěn)固的全球網(wǎng)絡(luò)和基礎(chǔ)設(shè)施，包括銷售執(zhí)行、信息科技和財(cái)務(wù)等職能部門。維持這個(gè)營(yíng)業(yè)模式對(duì)于維護(hù)業(yè)務(wù)勢(shì)頭向前推進(jìn)十分重要。IBM 的營(yíng)業(yè)代表負(fù)責(zé)維持客戶關(guān)系和整體滿意度，而該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)代表一同探訪和 開(kāi)拓企業(yè)顧客。 市場(chǎng)支持協(xié)議在市場(chǎng)支持協(xié)議下，聯(lián)想集團(tuán)可以利用 IBM 強(qiáng)大的企業(yè)銷售隊(duì)伍及 IBM 的全球銷售網(wǎng)絡(luò) （即客戶代表隊(duì)伍）為期五年，主要好處有：(1) 確保過(guò)渡順暢及盡量減低客戶流失率IBM 的客戶營(yíng)業(yè)代表負(fù)責(zé)整體客戶關(guān)系， 在確保清晰溝通、過(guò)渡順暢和減低首次交割后收入減少方面起著關(guān)鍵作用。 (3) 借著 IBM 的客戶向 IGS 外包其信息科技服務(wù)或透過(guò)系統(tǒng)綜合交易購(gòu)買個(gè)人計(jì)算機(jī)產(chǎn)品，而 IGS 建議這些客戶向聯(lián)想購(gòu)買有關(guān)的信息科技硬件，聯(lián)想與 IGS 維持策略關(guān)系將受惠于這些策略性外包交易及系統(tǒng)綜合業(yè)務(wù)，并因而提高個(gè)人計(jì)算機(jī)的銷售。 (2)