【正文】 年將會超越日本(羅蘭　 現(xiàn)在，聯(lián)想距離世界級企業(yè)的目標(biāo)已經(jīng)如此之近，但仍要面對國際化規(guī)模擴(kuò)張的副產(chǎn)品，即成本上升與利潤下滑的棘手難題。與IBM已經(jīng)實質(zhì)贏得了市場認(rèn)可相比，聯(lián)想的整合之路任重而道遠(yuǎn)?！　「鶕?jù)本文前面計算的及R[，it]=+[，mt]，我們發(fā)現(xiàn)[3/6/2006，4/21/2006]期間，％，％。(三)整合期間效果不盡人意：來自資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)驗證　　海外并購最大“贏家”的聯(lián)想贏得了全球的關(guān)注和中國企業(yè)的殷殷期待，但無論從市場表現(xiàn)、盈利能力、償債風(fēng)險、資金壓力等指標(biāo)看，似乎沒有逃出“贏家詛咒”的宿命。由于財務(wù)數(shù)據(jù)是歷史累計而成，我們難以根據(jù)這些累計數(shù)據(jù)獨(dú)立區(qū)分和計算出由于并購造成的影響程度(16)，同時，財務(wù)數(shù)據(jù)也未必能夠清晰地預(yù)測和描述出由于并購而產(chǎn)生的未來收益情況，因為支付的并購溢價和整合費(fèi)用至少需要3年左右的時間消化，這都會影響到并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)可比性。因此，聯(lián)想仍然遵循歸核PC化戰(zhàn)略(15)，資產(chǎn)占用高達(dá)87％，資本支出達(dá)93％以上，但是盈利能力與此地位極不相稱，盈利主要來源竟然為資產(chǎn)僅占8％和資本支出僅3％～4％的的手持設(shè)備業(yè)務(wù)。聯(lián)想2005/2006財年收入結(jié)構(gòu)中，大中華區(qū)維持在35％以上，1～2季度貢獻(xiàn)盈利占到了67％以上；美國市場收入占聯(lián)想的30％左右，3～4季度虧損嚴(yán)重；％，％，僅僅依靠低價策略摧城拔寨，對羽翼未豐的聯(lián)想而言，無疑是釜底抽薪。　　并購后，第1季度(13) 大中華區(qū)市場增長穩(wěn)定，得益于筆記本出貨量增長了31％，聯(lián)想PC整體出貨量同比增長28％，營收同比增長35％至79億港元，出貨量達(dá)到150萬臺；第2季度大中華區(qū)盈利貢獻(xiàn)增長最快，％達(dá)到102億港元，出貨量同比增長29％，％，％；第三季度市場占有率達(dá)37％；％，％的盈利，％而言，市場占有率達(dá)到了33％，高據(jù)榜首，并成為盈利的最主要來源(14)。并購前，聯(lián)想重兵囤積大中華區(qū)，建立18個分區(qū)和110個網(wǎng)絡(luò)，推廣交易型和關(guān)系型銷售模式把握住了大中華區(qū)19％的增長機(jī)遇，％。在全球范圍內(nèi)，聯(lián)想第3季度PC營收同比增長12％，％的份額勉強(qiáng)維持三甲地位，如果宏基并購Gateway公司意愿成真，聯(lián)想擠出三甲將成定局?！　?005/2006第3季度在美洲其他區(qū)，聯(lián)想表現(xiàn)更是差強(qiáng)人意。美洲、％％，但虧損6800萬港元，％和270％。2006年2月20日Gartner披露亞太區(qū)(不含日本)2005年P(guān)C付運(yùn)量達(dá)4170萬臺，％，達(dá)到了自2000年以最高增長率；但日本市場萎靡，亞太區(qū)PC整體出貨量同比下降了6％，2005/2006第一季虧損達(dá)到2900萬港元。美洲區(qū)2005/2006第1季度表現(xiàn)平平，營收55億港元，出貨量同比下滑4％。如果無法贏得總量最大的美國市場，那么，聯(lián)想的國際化形象將會黯然失色。IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004/％，％％，％，年增長率下降了8％。2006年5月10日聯(lián)想在美國展開Think筆記本降價促銷，其中一款最高降價800美元，降幅達(dá)42％，此次促銷包含了6款ThinkPad T、X以及Z系列筆記本、3款ThinkCentre M51臺式機(jī)及部分顯示器等電腦配件。否則，聯(lián)想仍無法擺脫低端、廉價的國際化品牌形象。在前有圍堵，后有追兵的困境之下，國際化仍然任重而道遠(yuǎn)。　 盡管2005/，％，但與全球PC出貨量15％的實際增幅相比，聯(lián)想仍然沒有跑贏大市行情?！　≌掀陂g，聯(lián)想借助IBM渠道、銷售、客戶金融創(chuàng)新和服務(wù)的影響力開拓國際市場，表13顯示了在[1998，2001]財年期間，營收環(huán)比增長幅度相對穩(wěn)定，而[2001，2005]財年期間營收環(huán)比增長速度明顯變緩。盡管，聯(lián)想自身可以有足夠的耐心來等待轉(zhuǎn)機(jī)，但資本市場的耐心與容忍度非常有限。％的情況下，唯有提升效率來實現(xiàn)持續(xù)的盈利。圖13顯示2005/2006第4季度主營業(yè)務(wù)利潤率較2004/％，基本可以認(rèn)為這與存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低有著直接的關(guān)系。從運(yùn)營效率看，2001～2003年期間，戴爾庫存周轉(zhuǎn)率率先降到了3天，而聯(lián)想為2225天。4. 整合前景堪憂(12)：來自運(yùn)營效率的進(jìn)一步分析　　當(dāng)產(chǎn)品核心部件依靠外購時，公司盈利渠道就應(yīng)通過內(nèi)部改革來提升運(yùn)營效率?！　⊥ㄟ^分析，我們發(fā)現(xiàn)，雙重壓力下的聯(lián)想，資金充裕性與安全性風(fēng)險和隱患已經(jīng)暴露無遺。從匯率變動的“雙刃”影響來看，這種幣種結(jié)構(gòu)安排加劇了資金困境。％，美元42％，％；，％，％，％，日元3％，％；％，％，％，％。 從資金來源結(jié)構(gòu)看，各項經(jīng)營活動資金凈額收不抵支進(jìn)一步弱化了資金的造血功能。盈利與償債雙重壓力加劇了聯(lián)想的資金困境?！　∽詈?，％％，由此，償債壓力可見一斑。　　其次，貸款權(quán)益比升高的趨勢也表明了償債壓力增大。我們發(fā)現(xiàn)，盈利性壓力直接弱化了聯(lián)想的償債能力，急劇放大了財務(wù)風(fēng)險。同時，低成本戰(zhàn)略的戴爾利潤率下滑趨勢無疑給聯(lián)想的盈利預(yù)期傳遞了負(fù)面信號⑨。EPS為43美分；而聯(lián)想2005/，盡管相比第2季度增長了12％，而會計準(zhǔn)則對商譽(yù)處理的變化也有效緩解了聯(lián)想短期的盈利壓力。因此，到目前為止，聯(lián)想的業(yè)績無法取悅投資者⑧ 的主要是費(fèi)用控制沒有達(dá)到協(xié)同效應(yīng)?！? 從環(huán)比增長趨勢來看，圖7中顯示毛利率及主營業(yè)務(wù)利潤率環(huán)比大多為負(fù)增長，“芝麻開花節(jié)節(jié)高”盈利性增長預(yù)期成為泡影。低于第2季度的利潤，％，實際上低于分析師的預(yù)期⑦?！　∮捎诖笾腥A以外地區(qū)的虧損稀釋了整體盈利能力，并購直接導(dǎo)致銷售凈利率降低。1. 盈利能力持續(xù)下降：來自杜邦指標(biāo)的進(jìn)一步解讀　　從盈利能力角度來看，截至2005年底的前三季度，％，％％；％；％；為此，我們利用杜邦指標(biāo)來分析盈利下降的真正原因。主要從4個維度進(jìn)行考察，即盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、償債能力(穩(wěn)健性)及營運(yùn)能力的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，進(jìn)一步分析聯(lián)想并購后是否達(dá)到并購的預(yù)期目標(biāo)？　　表5中的數(shù)據(jù)，4個維度中大部分指標(biāo)都處于弱化的趨勢，反映盈利能力的成本費(fèi)用率和主營業(yè)務(wù)利潤率指標(biāo)降幅明顯，成本控制難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這對實施“盈利性增長并購”策略的聯(lián)想而言，無疑是當(dāng)前最為棘手的難題。下面，我們將進(jìn)一步分析并購前后財務(wù)、市場占有率等指標(biāo)變化趨勢來厘清并購的經(jīng)濟(jì)后果。三、并購經(jīng)濟(jì)后果研究：來自財務(wù)與非財務(wù)指標(biāo)的經(jīng)驗證據(jù)　　并購后，為彌補(bǔ)缺乏國際市場開拓的經(jīng)驗，聯(lián)想引入了3家國際投資機(jī)構(gòu)④；為有助于董事會更具國際化的視野，聯(lián)想為他們提供了3個董事會席位；在一定程度上，這些有助于緩解投資者對聯(lián)想特色的本土企業(yè)文化會制約國際化進(jìn)程的擔(dān)憂?！　≡诤闵笖?shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)相關(guān)性為正的前提下，％而言，并購雙方博弈的結(jié)果一目了然，聯(lián)想處于明顯的劣勢。基于聯(lián)想和IBM雙方事先嚴(yán)格的保密措施，因此，我們將聯(lián)想2004年12月8日宣布并購定義為事件發(fā)生基準(zhǔn)日，以[4，+4]作為研究窗口期，由于公告前因重大事件停盤4天，剔除后的窗口期[12/8/2004，12/12/2004]?；谛畔⑿实氖袌隼碚?，我們可以通過分析并購期間的超額收益率來評價并購的經(jīng)濟(jì)后果。并購故事能否說服并讓投資者相信盈利的預(yù)期？對聯(lián)想而言，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。在宣布并購交易后，顯而易見，聯(lián)想明顯跑輸“大市”行情?！　∑浯危ㄟ^對比分析表1中的描述性數(shù)據(jù)，我們能夠看出在[12/8/2004，1/31/2005]期間，％，相比國內(nèi)PC行業(yè)競爭對手方正()％，聯(lián)想表現(xiàn)明顯遜色很多；％跌幅，聯(lián)想明顯弱于大市的表現(xiàn)。2004年12月8日，聯(lián)想宣布了并購IBM PC業(yè)務(wù)后，聯(lián)想股價出現(xiàn)了大幅下降。下面，我們不妨先看看基于資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析聯(lián)想并購前后的變化。聯(lián)想和IBM之間的并購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前定論尚為時過早。二、聯(lián)想并購經(jīng)濟(jì)后果：來自于資本市場的經(jīng)驗證據(jù)　　備受