【正文】 中國企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果研究——基于聯(lián)想并購IBM PC業(yè)務(wù)的案例分析 論文作者 王海一、問題的提出(一)研究背景　　在一定程度上，并購交易的活躍程度能反映經(jīng)濟主體的實力，同時也能推動了經(jīng)濟增長。近年來世界并購交易市場再度活躍，業(yè)界稱之為第6次全球并購浪潮，新一輪并購浪潮保持了29％的年增長率。Dealogic公告數(shù)據(jù)顯示，較2004年度猛增了40％，創(chuàng)下了2000年以來的最高記錄，與此同時，中國2006年上半年的并購交易金額就達到410億美元①，同比增長71％。為進一步提升國家的競爭優(yōu)勢，中國政府已將企業(yè)走出去提上了議事日程，并將海外拓展擺到了重要的戰(zhàn)略高度。2003～2005年上半年年，商務(wù)部多次牽頭出臺了鼓勵海外并購的具體措施，外匯管理部門也主動開通綠色通道配合并購急需的外匯額度。面對虎視眈眈的國外資本進入狂潮，為贏得具有比較優(yōu)勢的資源稟賦，逐漸壯大的中國企業(yè)在這次并購浪潮中亦奮起直追，習慣并認同并購擴張策略。聯(lián)想重金收購IBM PC業(yè)務(wù)成為中國企業(yè)走出去的一個范本?！　〉罅垦芯勘砻鳎召?，尤其是跨國收購，對收購者來說蘊藏風險，一是信息不對稱導致估價失實，另外則是并購后整合變數(shù)更多。下面，本文基于此項并購前后一年的時間序列為窗口期間來研究并購的經(jīng)濟后果。(二)并購經(jīng)濟后果研究方法綜述　　眾所周知，并購交易往往會導致公司股票價格和財務(wù)指標產(chǎn)生不同程度的波動和變化，因此并購經(jīng)濟后果一般會借助兩個方法進行實證研究：一是通過公司并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效變化(稱為事件研究法或非正常收益法)，一般選擇并購公告發(fā)布前后的時間窗口期，計算累計超額收益率考察并購經(jīng)濟后果。國外公開發(fā)表的大量豐富的事件研究法成果，結(jié)論大多支持被并購方能獲得顯著的超額正收益率，而收購方則相反(Brunner, 2002。 Jensen amp。 Ruback, 1983)?！　《秦攧?wù)指標法。財務(wù)指標法主要通過對比并購交易前后財務(wù)數(shù)據(jù)變化來分析并購交易的影響(Parrino amp。 Harris)。該方法主要采用單一財務(wù)(會計)指標(Lang et al. , 1989)，或者建立財務(wù)指標評價體系來評價公司經(jīng)營績效(馮根福、吳江林，2001)，從而進一步分析比較并購前后的績效變化情況。(三)并購經(jīng)濟后果文獻綜述　　一般情況下，公司通過并購可以提高管理效率，從而可以提高公司的資產(chǎn)回報率(Healy, Palepu and Ruback, 1992)。Dodde和Ruback(1977)通過分析和研究了1973～1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件發(fā)現(xiàn)：不論要約收購成功與否，在收購事件前13個月的時間里，收購方股東能夠獲得相當顯著的正超常收益率，目標公司在事件發(fā)生日也能獲得相當大的超常收益率。然而，Agrawal, Jaffe和Mandelker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)公司并購后的經(jīng)營業(yè)績有所下降。Langtieg(1978)的研究結(jié)果表明了公司并購后的業(yè)績沒有得到顯著的提升，盡管被并購企業(yè)股東獲得了顯著為正的超額收益(a bnormal Earning)，但無論是從收購日前后3～5日的短窗口還是從收購前后3～5年的長窗口來看，收購企業(yè)的股東財富都受到了顯著的損失(Jensen amp。 Ruback, 1983。 Andrade et al. , 2001。 Jarrell et al. , 1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通過分析1960～1985年之間發(fā)生的663例成功并購案例后發(fā)現(xiàn)，目標公司平均超額回報率超過20％；％，但20世紀80年代發(fā)生的收購方樣本的超額收益甚至出現(xiàn)了負數(shù)(％)?！　∮纱丝闯?，并購的經(jīng)濟后果并沒有一致的結(jié)論，協(xié)同效應(yīng)假說(synergetic effects hypothesis)受到了巨大的挑戰(zhàn)。因此，解釋收購方并購后業(yè)績滑坡的新理論也應(yīng)運而生，其中包括Roll(1986)的自大假說(Hubris Hypothesis), Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說(free cash flow hypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假說(arbitrageur hypothesis)。　　Andrade等(2001)在總結(jié)國外這些研究文獻后指出，任何具有解釋力的并購理論都必須考慮企業(yè)所處的環(huán)境制度的影響。誠然如此，隨著中國資本市場快速發(fā)展，國內(nèi)也出現(xiàn)了大量的并購重組案例，為研究提供了豐富的樣本。其中，洪錫熙和沈藝峰(2001)分析了3個公司多次收購同一上市公司的案例后發(fā)現(xiàn)并購不能給目標公司帶來顯著的超額收益。李善民和陳玉罡(2002)對1999～2000年間我國證券市場發(fā)生的349起并購事件進行了跟蹤研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購僅僅給收購方帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響并不顯著。　　基于西方成熟并購理論的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學者從短窗口事件反應(yīng)和長期財務(wù)業(yè)績兩個角度來實證檢驗我國上市公司的并購績效，也卻沒有得出一致的結(jié)論，尤其是短窗口檢驗(李善民、陳玉罡，2002；陳信元、張?zhí)镉啵?999；高見、陳歆瑋，2000)，但通過以財務(wù)績效為評價標準的研究卻得到了基本一致的結(jié)論，即在并購后公司長期績效表現(xiàn)為先升后降或先平后降的明顯特征(馮福根、吳林江，2001)。原紅旗和吳星宇(1998)以1997年的重組公司為樣本進行的實證研究中發(fā)現(xiàn)樣本公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年均有所上升，而負債率卻有所下降，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)重組是有效的。但馮福根、吳林江(2001)的研究結(jié)果表明，上市公司重組當年和之后第一年業(yè)績得到了一定程度的提升，表明并購后第一年業(yè)績較好，但在并購后第二年業(yè)績就出現(xiàn)了明顯下降。二、聯(lián)想并購經(jīng)濟后果：來自于資本市場的經(jīng)驗證據(jù)　　備受世人注目的聯(lián)想并購成為我國金額最大的海外并購案例，聯(lián)想因此成功躋身全球PC行業(yè)三甲，而且也為2004年中國海外并購潮畫上了圓滿的句號。我們知道，計算機行業(yè)也已經(jīng)在很長時間里沒有過成功的并購案例了，對此，持懷疑態(tài)度的聲音也不絕入耳。聯(lián)想和IBM之間的并購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前定論尚為時過早。但面對資金、管理、文化及市場等錯綜復雜的棘手問題，對于急于跨入世界市場的聯(lián)想而言，一切才剛剛開始。下面，我們不妨先看看基于資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析聯(lián)想并購前后的變化。(一)聯(lián)想“跑輸”大市：來自于資本市場描述性的驗證　　首先，我們有必要整體回顧一下聯(lián)想股票價格長期走勢，圖2中清晰地描述了聯(lián)想在[2/1994，10/2005]期間股票價格變動趨勢。2004年12月8日，聯(lián)想宣布了并購IBM PC業(yè)務(wù)后，聯(lián)想股價出現(xiàn)了大幅下降。12月9日聯(lián)想開盤股價一度急升，％，但此后表現(xiàn)有些差強人意，％，比并購宣布前降低了15％，看來，投資者確實看空這起舉世矚目的并購交易?！　∑浯?，通過對比分析表1中的描述性數(shù)據(jù)，我們能夠看出在[12/8/2004，1/31/2005]期間，％，相比國內(nèi)PC行業(yè)競爭對手方正()％，聯(lián)想表現(xiàn)明顯遜色很多；％跌幅，聯(lián)想明顯弱于大市的表現(xiàn)?！　∽詈?，圖3清楚地顯示了[6/30/2004，1/31/2005]期間聯(lián)想股價和恒指變動趨勢，我們發(fā)現(xiàn)，自2004年1月開始，聯(lián)想股票收益開始落后恒生股指的收益。在宣布并購交易后，顯而易見，聯(lián)想明顯跑輸“大市”行情。(二)聯(lián)想逃離了贏家詛咒嗎②？來自資本市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)的進一步研究　　在成長壯大過