【正文】 . . . .一、全球各主要股指期權(quán)市場做市商制度比較研究為了深入研究全球主要期權(quán)市場的做市商制度，本章有針對性地選取了香港交易所、臺灣交易所、韓國交易所、芝加哥期權(quán)交易所、歐洲期貨交易所、倫敦國際金融期貨交易所等六個期權(quán)產(chǎn)品較為活躍的市場。這六家交易所的指數(shù)期權(quán)成交占據(jù)了全球大部分的市場份額，具有良好的代表性。 香港交易所的期權(quán)做市商制度（1）香港市場期權(quán)做市商發(fā)展歷史與現(xiàn)狀香港交易所于1993年推出恒指期權(quán)，隨后于1995年推出了股票期權(quán)。香港交易所在推出期權(quán)交易時即引入了做市商制度，采用了競價和做市商混合的交易機制，在股票和指數(shù)期權(quán)市場起到了明顯的作用，推動了香港期權(quán)市場的穩(wěn)步發(fā)展。，個股期權(quán)和指數(shù)期權(quán)分別成交了6100萬手和1192萬手，其中恒生指數(shù)期權(quán)、小型恒生指數(shù)期權(quán)以及H股指數(shù)期權(quán)分別成交852萬、48萬以及291萬手。根據(jù)香港交易所對2009年7月至2010年6月衍生品市場成交情況的統(tǒng)計顯示，香港指數(shù)期權(quán)市場是一個以機構(gòu)投資者為主，個人投資者有限參與的市場。在上述的交易時段內(nèi)，恒生指數(shù)期權(quán)做市商成交占比為39%，H股指數(shù)期權(quán)的做市商交易占總成交的23%，均超過了其他機構(gòu)投資者和個人投資者。做市商作為指數(shù)期權(quán)市場成交量占比最高的參與者類型，為市場提供了充分的流動性。（2）香港期權(quán)做市商分類香港交易所針對不同的產(chǎn)品類別將其做市商分為回應(yīng)報價做市商和連續(xù)報價做市商兩大類。目前，在香港交易所上市的股指期權(quán)產(chǎn)品主要包括恒生指數(shù)期權(quán)、小型恒生指數(shù)期權(quán)和H股指數(shù)期權(quán)三項，而這三項股指期權(quán)均全部設(shè)有做市商。其中，恒生指數(shù)期權(quán)的回應(yīng)報價做市商有4家，連續(xù)報價做市商14家；小型恒生指數(shù)期權(quán)的回應(yīng)報價做市商有2家，連續(xù)報價做市商12家；H股指數(shù)期權(quán)的回應(yīng)報價做市商有1家，連續(xù)報價做市商11家。（3）香港期權(quán)做市商申請做市商制度在香港稱為“莊家制度”，交易所的參與者可以填寫申請表格，經(jīng)過香港交易所批準(zhǔn)并注冊后，才能正式成為期權(quán)市場的做市商。申請成為做市商至少應(yīng)滿足以下條件：l 交納500 萬港元；l 具有一定的交易經(jīng)驗；l 內(nèi)部控制和風(fēng)險理體系完善；l 具備充分的資金運作能力等。經(jīng)香港交易所批準(zhǔn)后，每個做市商被分配為不少于2個期貨合約和8個期權(quán)合約系列做市，另外參與者也可向交易所申請為某一類別的期權(quán)合約做市。得到批準(zhǔn)的交易所參與者將獲得市場做市執(zhí)照，該執(zhí)照不可轉(zhuǎn)讓以及采用非交易所指定的形式。除香港交易所另有規(guī)定外，每張做市執(zhí)照的授權(quán)期限最少為一年。如果做市商在執(zhí)照到期前30日不通知交易所中止相關(guān)協(xié)議，那么做市商的做市執(zhí)照將按已有的條款自動延期一年。（4）香港期權(quán)做市商的義務(wù)獲交易所批準(zhǔn)注冊后，相應(yīng)的注冊做市商必須履行其回應(yīng)問價或持續(xù)報價責(zé)任，以股指期權(quán)為例，做市商的主要義務(wù)如下：一是對所有期權(quán)系列回應(yīng)報價。做市商收到開價要求后才進(jìn)行報價，按要求對報價進(jìn)行回應(yīng)。每個月做市商最低的回應(yīng)比率為70%，每次報價的最低合約數(shù)量為5張，在20秒內(nèi)完成報價回應(yīng)，并且維持時間最少20 秒。二是對部分期權(quán)系列持續(xù)報價。不論有無開價要求，做市商都要主動為所負(fù)責(zé)的期權(quán)系列（而非全部）進(jìn)行持續(xù)報價，使其價差符合交易所的要求。每個月份做市商最少要在70%的時間內(nèi)持續(xù)報價，每次報價的最低合約數(shù)量為5 張，并且維持報價時間最少20 秒。表11：香港交易所做市商報價義務(wù)報價類型報價對象回應(yīng)比率報價時間報價單位報價價差回應(yīng)報價所有期權(quán)70%比率20秒內(nèi)回應(yīng)，20秒內(nèi)維持至少5手近三個月：權(quán)利金為1—750點，最大價差為30 點或買價的10%（以較高者為準(zhǔn)）；權(quán)利金在750點以上者，最大價差為75點。遠(yuǎn)月的3個月份：權(quán)利金為1—750點，最大價差為30 點或買價的20%（以較高者為準(zhǔn)）。權(quán)利金在750點以上者，最大價差為150點。持續(xù)報價負(fù)責(zé)期權(quán)70%時間20秒內(nèi)維持至少5手香港交易所規(guī)定每日早上開市時前 5 分鐘及合約到期日，做市商不需要為做市合約提供報價。提供持續(xù)報價的期權(quán)莊家，需從以下40個期權(quán)系列中選擇不少于24個期權(quán)系列(小型恒生指數(shù)期權(quán)則為12個期權(quán)系列)，以提供買入、賣出價的持續(xù)報價。表12：香港交易所指數(shù)期權(quán)做市商指定的期權(quán)系列合約月份期權(quán)價位可選擇的期權(quán)系列認(rèn)購期權(quán)認(rèn)沽期權(quán)當(dāng)月虛值期權(quán)55實值期權(quán)33第二個月虛值期權(quán)66實值期權(quán)22第三個月虛值期權(quán)33實值期權(quán)11小計2020合計40（5）香港期權(quán)做市商的權(quán)利香港交易所對做市商的獎勵主要體現(xiàn)在交易費用優(yōu)惠方面，針對不同的產(chǎn)品提供了不同的優(yōu)惠方案，具體的交易費用優(yōu)惠見下表：表13：做市商手續(xù)費優(yōu)惠產(chǎn)品做市商交易費用（港幣$）做市商在其它股票指數(shù)產(chǎn)品的交易費用（港幣$）標(biāo)準(zhǔn)費用（港幣$）恒生指數(shù)期貨(HSIF)不適用(HSIO, MHIF或 MHIO)10恒生指數(shù)期權(quán)(HSIO)(MHIF 或 MHIO)10小型恒生指數(shù)期貨(MHIF)(HSIO 或 MHIO)小型恒生指數(shù)期權(quán)(MHIO)(HSIO 或 MHIF)Ｈ股指數(shù)期貨(HHIF)(HHIO)Ｈ股指數(shù)期權(quán)(HHIO)(HHIF)小型H股指數(shù)期貨(MCHF)不適用(HHIF 或 HHIO)恒指股息點指數(shù)期貨不適用恒生國企股息點指數(shù)期貨不適用恒指波幅指數(shù)期貨不適用根據(jù)上述表格的數(shù)據(jù)可以看出，香港交易所除了規(guī)定做市商在交易其指定的做市品種時可以享受一定手續(xù)費優(yōu)惠外，其在交易其他部分產(chǎn)品時還將有進(jìn)一步的優(yōu)惠措施，例如H股指數(shù)期權(quán)做市商在交易H股指數(shù)期貨時。另外，由于做市商執(zhí)照并不適用于自訂條款期權(quán)系列，所以做市商買賣自訂條款期權(quán)時并不獲取或享有交易費用折扣。交易所的做市商必須符合期權(quán)做市商的報價義務(wù)，如果當(dāng)月參與者不符合做市商的規(guī)定，那么該做市商不會獲得該月份的做市獎勵，須按交易有關(guān)合約細(xì)則所指定的收費支付全數(shù)交易費用。例如做市商若未能達(dá)到每個月份成功回應(yīng)最少 70%的報價要求或最少70%的時間提供持續(xù)報價，交易所將收回相關(guān)的費用優(yōu)惠。（6）香港期權(quán)做市商的監(jiān)管香港交易所規(guī)定做市商的做市交易必須使用自有賬戶，不得使用做市商賬戶接納任何客戶的報單與交易。香港交易所如果認(rèn)定參與者存在做市義務(wù)的市場或其它市場已出現(xiàn)異常情況，可能對做市商有效對沖其持倉的能力構(gòu)成不利影響時，可以決定暫?；蛐抻喿鍪猩痰牟糠莼蛉孔鍪幸?guī)定。若做市商連續(xù)兩個月未能達(dá)到報價要求，交易所有權(quán)取消其做市的資格。若交易所認(rèn)定存在其他違反交易所規(guī)定的情況，交易所也有權(quán)收回其相關(guān)的做市資格。 臺灣期貨交易所的期權(quán)做市商制度（1）臺灣市場期權(quán)做市商發(fā)展歷史與現(xiàn)狀臺期所在2001年12月推出臺指期權(quán)時，為了防范臺指期權(quán)流動性不足的問題，同步推出了期權(quán)做市商制度。由于股指期權(quán)合約數(shù)量較多，且流動性在各個合約上的分布極其不均勻，大部分合約的流動性較差。臺期所與期貨行業(yè)一致認(rèn)為，做市商制度既有利于價格的平穩(wěn)和合理，又提供了流動性，活躍了市場，是臺指期權(quán)成功的重要因素之一。根據(jù)臺期所提供的數(shù)據(jù)，目前做市商在股指期權(quán)產(chǎn)品上的交易量占比約為40%，在自營類別賬戶的交易中大約有75%的交易量來自于做市商賬戶。由此可見，做市商已經(jīng)是臺灣期權(quán)市場上舉足輕重的主要參與者。臺期所對做市商在交易委托上有一定的要求，同時也給予其相應(yīng)的交易費用減免和持倉限制上的豁免。在做市商制度實行的初期，臺期所對做市業(yè)務(wù)的要求并不高（例如，買賣報價的價差可以達(dá)到10%），給予做市商的交易費用減免也較為優(yōu)惠，費用減免的比例曾在初期達(dá)到100%。臺期所在初期制定較為寬松和優(yōu)惠的做市商管理制度是為了吸引更多的機構(gòu)進(jìn)行做市業(yè)務(wù)，提高期權(quán)市場的流動性。在做市商制度剛起步時，臺灣期權(quán)市場約有67家做市商。隨著市場的快速發(fā)展，臺灣期權(quán)市場曾一度有24家做市商同時活躍在期權(quán)市場上。臺期所在市場發(fā)展過程中不斷提高做市商的進(jìn)入門檻，提高做市義務(wù)要求和降低交易費用減免的比例，直接導(dǎo)致一部分資質(zhì)較差的做市商無利可圖并自動退出市場。目前，臺灣期權(quán)市場日趨完善并且競爭激烈，做市商的個數(shù)減少至11家（中信銀、元大期貨自營、寶來曼氏期貨自營、澳帝華、法興證券、永豐金證券自營、大華證券自營、元富證券自營、凱基證券自營、寶來證券自營、元大證券），其中寶來證券、澳帝華與法興證券三家做市商在市場上占據(jù)的主導(dǎo)地位。單純的做市商業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種金融市場的中介性質(zhì)的業(yè)務(wù)，做市商通過向市場提供流動性服務(wù)來收取較低比例服務(wù)費。因此，單純的做市商業(yè)務(wù)不參與市場方向性的投機，而是通過買賣差價和低風(fēng)險（或無風(fēng)險）的套利來獲取微利，做市商業(yè)務(wù)其實是“薄利多銷”的中介性業(yè)務(wù)。在臺灣市場上做市商業(yè)務(wù)競爭的重點并不在于對市場預(yù)測的準(zhǔn)確度，而在于先進(jìn)交易系統(tǒng)和完善的風(fēng)險管理體系。目前在臺灣市場上三家占主導(dǎo)地位的做市商都在交易系統(tǒng)和風(fēng)險管理方面擁有較大優(yōu)勢。而那些被淘汰出局的做市商失敗的原因主要有三種：一是技術(shù)系統(tǒng)落后；二是風(fēng)險管理薄弱；三是沒有堅持做市商的業(yè)務(wù)模式，進(jìn)行過多的投機操作。由于做市商主要盈利來源為大量期權(quán)或期貨交易的買賣價差，做市商的盈利能力與交易成本以及臺期所給予的交易費用減免政策密切相關(guān)。目前，臺期所給予做市商交易費用減免的程度與做市商的交易量和做市業(yè)務(wù)覆蓋的期權(quán)產(chǎn)品數(shù)量成正比，因此，市場規(guī)模領(lǐng)先的做市商占據(jù)明顯的競爭優(yōu)勢。例如，市場份額較為領(lǐng)先的澳帝華在臺灣市場上是所有期權(quán)產(chǎn)品的做市商，其手續(xù)費的優(yōu)惠可以達(dá)95%。這種費用減免政策抬高了目前臺灣市場做市商的進(jìn)入門檻，一些資金、技術(shù)和專業(yè)實力不足的做市商被淘汰出局和難以