【正文】 . . . .一、全球各主要股指期權(quán)市場做市商制度比較研究為了深入研究全球主要期權(quán)市場的做市商制度，本章有針對(duì)性地選取了香港交易所、臺(tái)灣交易所、韓國交易所、芝加哥期權(quán)交易所、歐洲期貨交易所、倫敦國際金融期貨交易所等六個(gè)期權(quán)產(chǎn)品較為活躍的市場。這六家交易所的指數(shù)期權(quán)成交占據(jù)了全球大部分的市場份額，具有良好的代表性。 香港交易所的期權(quán)做市商制度（1）香港市場期權(quán)做市商發(fā)展歷史與現(xiàn)狀香港交易所于1993年推出恒指期權(quán)，隨后于1995年推出了股票期權(quán)。香港交易所在推出期權(quán)交易時(shí)即引入了做市商制度，采用了競價(jià)和做市商混合的交易機(jī)制，在股票和指數(shù)期權(quán)市場起到了明顯的作用，推動(dòng)了香港期權(quán)市場的穩(wěn)步發(fā)展。，個(gè)股期權(quán)和指數(shù)期權(quán)分別成交了6100萬手和1192萬手，其中恒生指數(shù)期權(quán)、小型恒生指數(shù)期權(quán)以及H股指數(shù)期權(quán)分別成交852萬、48萬以及291萬手。根據(jù)香港交易所對(duì)2009年7月至2010年6月衍生品市場成交情況的統(tǒng)計(jì)顯示，香港指數(shù)期權(quán)市場是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者有限參與的市場。在上述的交易時(shí)段內(nèi)，恒生指數(shù)期權(quán)做市商成交占比為39%，H股指數(shù)期權(quán)的做市商交易占總成交的23%，均超過了其他機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。做市商作為指數(shù)期權(quán)市場成交量占比最高的參與者類型，為市場提供了充分的流動(dòng)性。（2）香港期權(quán)做市商分類香港交易所針對(duì)不同的產(chǎn)品類別將其做市商分為回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商和連續(xù)報(bào)價(jià)做市商兩大類。目前，在香港交易所上市的股指期權(quán)產(chǎn)品主要包括恒生指數(shù)期權(quán)、小型恒生指數(shù)期權(quán)和H股指數(shù)期權(quán)三項(xiàng)，而這三項(xiàng)股指期權(quán)均全部設(shè)有做市商。其中，恒生指數(shù)期權(quán)的回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商有4家，連續(xù)報(bào)價(jià)做市商14家；小型恒生指數(shù)期權(quán)的回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商有2家，連續(xù)報(bào)價(jià)做市商12家；H股指數(shù)期權(quán)的回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商有1家，連續(xù)報(bào)價(jià)做市商11家。（3）香港期權(quán)做市商申請(qǐng)做市商制度在香港稱為“莊家制度”，交易所的參與者可以填寫申請(qǐng)表格，經(jīng)過香港交易所批準(zhǔn)并注冊(cè)后，才能正式成為期權(quán)市場的做市商。申請(qǐng)成為做市商至少應(yīng)滿足以下條件：l 交納500 萬港元；l 具有一定的交易經(jīng)驗(yàn)；l 內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)理體系完善；l 具備充分的資金運(yùn)作能力等。經(jīng)香港交易所批準(zhǔn)后，每個(gè)做市商被分配為不少于2個(gè)期貨合約和8個(gè)期權(quán)合約系列做市，另外參與者也可向交易所申請(qǐng)為某一類別的期權(quán)合約做市。得到批準(zhǔn)的交易所參與者將獲得市場做市執(zhí)照，該執(zhí)照不可轉(zhuǎn)讓以及采用非交易所指定的形式。除香港交易所另有規(guī)定外，每張做市執(zhí)照的授權(quán)期限最少為一年。如果做市商在執(zhí)照到期前30日不通知交易所中止相關(guān)協(xié)議，那么做市商的做市執(zhí)照將按已有的條款自動(dòng)延期一年。（4）香港期權(quán)做市商的義務(wù)獲交易所批準(zhǔn)注冊(cè)后，相應(yīng)的注冊(cè)做市商必須履行其回應(yīng)問價(jià)或持續(xù)報(bào)價(jià)責(zé)任，以股指期權(quán)為例，做市商的主要義務(wù)如下：一是對(duì)所有期權(quán)系列回應(yīng)報(bào)價(jià)。做市商收到開價(jià)要求后才進(jìn)行報(bào)價(jià)，按要求對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行回應(yīng)。每個(gè)月做市商最低的回應(yīng)比率為70%，每次報(bào)價(jià)的最低合約數(shù)量為5張，在20秒內(nèi)完成報(bào)價(jià)回應(yīng)，并且維持時(shí)間最少20 秒。二是對(duì)部分期權(quán)系列持續(xù)報(bào)價(jià)。不論有無開價(jià)要求，做市商都要主動(dòng)為所負(fù)責(zé)的期權(quán)系列（而非全部）進(jìn)行持續(xù)報(bào)價(jià)，使其價(jià)差符合交易所的要求。每個(gè)月份做市商最少要在70%的時(shí)間內(nèi)持續(xù)報(bào)價(jià)，每次報(bào)價(jià)的最低合約數(shù)量為5 張，并且維持報(bào)價(jià)時(shí)間最少20 秒。表11：香港交易所做市商報(bào)價(jià)義務(wù)報(bào)價(jià)類型報(bào)價(jià)對(duì)象回應(yīng)比率報(bào)價(jià)時(shí)間報(bào)價(jià)單位報(bào)價(jià)價(jià)差回應(yīng)報(bào)價(jià)所有期權(quán)70%比率20秒內(nèi)回應(yīng)，20秒內(nèi)維持至少5手近三個(gè)月：權(quán)利金為1—750點(diǎn)，最大價(jià)差為30 點(diǎn)或買價(jià)的10%（以較高者為準(zhǔn)）；權(quán)利金在750點(diǎn)以上者，最大價(jià)差為75點(diǎn)。遠(yuǎn)月的3個(gè)月份：權(quán)利金為1—750點(diǎn)，最大價(jià)差為30 點(diǎn)或買價(jià)的20%（以較高者為準(zhǔn)）。權(quán)利金在750點(diǎn)以上者，最大價(jià)差為150點(diǎn)。持續(xù)報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)期權(quán)70%時(shí)間20秒內(nèi)維持至少5手香港交易所規(guī)定每日早上開市時(shí)前 5 分鐘及合約到期日，做市商不需要為做市合約提供報(bào)價(jià)。提供持續(xù)報(bào)價(jià)的期權(quán)莊家，需從以下40個(gè)期權(quán)系列中選擇不少于24個(gè)期權(quán)系列(小型恒生指數(shù)期權(quán)則為12個(gè)期權(quán)系列)，以提供買入、賣出價(jià)的持續(xù)報(bào)價(jià)。表12：香港交易所指數(shù)期權(quán)做市商指定的期權(quán)系列合約月份期權(quán)價(jià)位可選擇的期權(quán)系列認(rèn)購期權(quán)認(rèn)沽期權(quán)當(dāng)月虛值期權(quán)55實(shí)值期權(quán)33第二個(gè)月虛值期權(quán)66實(shí)值期權(quán)22第三個(gè)月虛值期權(quán)33實(shí)值期權(quán)11小計(jì)2020合計(jì)40（5）香港期權(quán)做市商的權(quán)利香港交易所對(duì)做市商的獎(jiǎng)勵(lì)主要體現(xiàn)在交易費(fèi)用優(yōu)惠方面，針對(duì)不同的產(chǎn)品提供了不同的優(yōu)惠方案，具體的交易費(fèi)用優(yōu)惠見下表：表13：做市商手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠產(chǎn)品做市商交易費(fèi)用（港幣$）做市商在其它股票指數(shù)產(chǎn)品的交易費(fèi)用（港幣$）標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)用（港幣$）恒生指數(shù)期貨(HSIF)不適用(HSIO, MHIF或 MHIO)10恒生指數(shù)期權(quán)(HSIO)(MHIF 或 MHIO)10小型恒生指數(shù)期貨(MHIF)(HSIO 或 MHIO)小型恒生指數(shù)期權(quán)(MHIO)(HSIO 或 MHIF)Ｈ股指數(shù)期貨(HHIF)(HHIO)Ｈ股指數(shù)期權(quán)(HHIO)(HHIF)小型H股指數(shù)期貨(MCHF)不適用(HHIF 或 HHIO)恒指股息點(diǎn)指數(shù)期貨不適用恒生國企股息點(diǎn)指數(shù)期貨不適用恒指波幅指數(shù)期貨不適用根據(jù)上述表格的數(shù)據(jù)可以看出，香港交易所除了規(guī)定做市商在交易其指定的做市品種時(shí)可以享受一定手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠外，其在交易其他部分產(chǎn)品時(shí)還將有進(jìn)一步的優(yōu)惠措施，例如H股指數(shù)期權(quán)做市商在交易H股指數(shù)期貨時(shí)。另外，由于做市商執(zhí)照并不適用于自訂條款期權(quán)系列，所以做市商買賣自訂條款期權(quán)時(shí)并不獲取或享有交易費(fèi)用折扣。交易所的做市商必須符合期權(quán)做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)，如果當(dāng)月參與者不符合做市商的規(guī)定，那么該做市商不會(huì)獲得該月份的做市獎(jiǎng)勵(lì)，須按交易有關(guān)合約細(xì)則所指定的收費(fèi)支付全數(shù)交易費(fèi)用。例如做市商若未能達(dá)到每個(gè)月份成功回應(yīng)最少 70%的報(bào)價(jià)要求或最少70%的時(shí)間提供持續(xù)報(bào)價(jià)，交易所將收回相關(guān)的費(fèi)用優(yōu)惠。（6）香港期權(quán)做市商的監(jiān)管香港交易所規(guī)定做市商的做市交易必須使用自有賬戶，不得使用做市商賬戶接納任何客戶的報(bào)單與交易。香港交易所如果認(rèn)定參與者存在做市義務(wù)的市場或其它市場已出現(xiàn)異常情況，可能對(duì)做市商有效對(duì)沖其持倉的能力構(gòu)成不利影響時(shí)，可以決定暫?；蛐抻喿鍪猩痰牟糠莼蛉孔鍪幸?guī)定。若做市商連續(xù)兩個(gè)月未能達(dá)到報(bào)價(jià)要求，交易所有權(quán)取消其做市的資格。若交易所認(rèn)定存在其他違反交易所規(guī)定的情況，交易所也有權(quán)收回其相關(guān)的做市資格。 臺(tái)灣期貨交易所的期權(quán)做市商制度（1）臺(tái)灣市場期權(quán)做市商發(fā)展歷史與現(xiàn)狀臺(tái)期所在2001年12月推出臺(tái)指期權(quán)時(shí)，為了防范臺(tái)指期權(quán)流動(dòng)性不足的問題，同步推出了期權(quán)做市商制度。由于股指期權(quán)合約數(shù)量較多，且流動(dòng)性在各個(gè)合約上的分布極其不均勻，大部分合約的流動(dòng)性較差。臺(tái)期所與期貨行業(yè)一致認(rèn)為，做市商制度既有利于價(jià)格的平穩(wěn)和合理，又提供了流動(dòng)性，活躍了市場，是臺(tái)指期權(quán)成功的重要因素之一。根據(jù)臺(tái)期所提供的數(shù)據(jù)，目前做市商在股指期權(quán)產(chǎn)品上的交易量占比約為40%，在自營類別賬戶的交易中大約有75%的交易量來自于做市商賬戶。由此可見，做市商已經(jīng)是臺(tái)灣期權(quán)市場上舉足輕重的主要參與者。臺(tái)期所對(duì)做市商在交易委托上有一定的要求，同時(shí)也給予其相應(yīng)的交易費(fèi)用減免和持倉限制上的豁免。在做市商制度實(shí)行的初期，臺(tái)期所對(duì)做市業(yè)務(wù)的要求并不高（例如，買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差可以達(dá)到10%），給予做市商的交易費(fèi)用減免也較為優(yōu)惠，費(fèi)用減免的比例曾在初期達(dá)到100%。臺(tái)期所在初期制定較為寬松和優(yōu)惠的做市商管理制度是為了吸引更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)行做市業(yè)務(wù)，提高期權(quán)市場的流動(dòng)性。在做市商制度剛起步時(shí)，臺(tái)灣期權(quán)市場約有67家做市商。隨著市場的快速發(fā)展，臺(tái)灣期權(quán)市場曾一度有24家做市商同時(shí)活躍在期權(quán)市場上。臺(tái)期所在市場發(fā)展過程中不斷提高做市商的進(jìn)入門檻，提高做市義務(wù)要求和降低交易費(fèi)用減免的比例，直接導(dǎo)致一部分資質(zhì)較差的做市商無利可圖并自動(dòng)退出市場。目前，臺(tái)灣期權(quán)市場日趨完善并且競爭激烈，做市商的個(gè)數(shù)減少至11家（中信銀、元大期貨自營、寶來曼氏期貨自營、澳帝華、法興證券、永豐金證券自營、大華證券自營、元富證券自營、凱基證券自營、寶來證券自營、元大證券），其中寶來證券、澳帝華與法興證券三家做市商在市場上占據(jù)的主導(dǎo)地位。單純的做市商業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種金融市場的中介性質(zhì)的業(yè)務(wù)，做市商通過向市場提供流動(dòng)性服務(wù)來收取較低比例服務(wù)費(fèi)。因此，單純的做市商業(yè)務(wù)不參與市場方向性的投機(jī)，而是通過買賣差價(jià)和低風(fēng)險(xiǎn)（或無風(fēng)險(xiǎn)）的套利來獲取微利，做市商業(yè)務(wù)其實(shí)是“薄利多銷”的中介性業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣市場上做市商業(yè)務(wù)競爭的重點(diǎn)并不在于對(duì)市場預(yù)測的準(zhǔn)確度，而在于先進(jìn)交易系統(tǒng)和完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。目前在臺(tái)灣市場上三家占主導(dǎo)地位的做市商都在交易系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面擁有較大優(yōu)勢(shì)。而那些被淘汰出局的做市商失敗的原因主要有三種：一是技術(shù)系統(tǒng)落后；二是風(fēng)險(xiǎn)管理薄弱；三是沒有堅(jiān)持做市商的業(yè)務(wù)模式，進(jìn)行過多的投機(jī)操作。由于做市商主要盈利來源為大量期權(quán)或期貨交易的買賣價(jià)差，做市商的盈利能力與交易成本以及臺(tái)期所給予的交易費(fèi)用減免政策密切相關(guān)。目前，臺(tái)期所給予做市商交易費(fèi)用減免的程度與做市商的交易量和做市業(yè)務(wù)覆蓋的期權(quán)產(chǎn)品數(shù)量成正比，因此，市場規(guī)模領(lǐng)先的做市商占據(jù)明顯的競爭優(yōu)勢(shì)。例如，市場份額較為領(lǐng)先的澳帝華在臺(tái)灣市場上是所有期權(quán)產(chǎn)品的做市商，其手續(xù)費(fèi)的優(yōu)惠可以達(dá)95%。這種費(fèi)用減免政策抬高了目前臺(tái)灣市場做市商的進(jìn)入門檻，一些資金、技術(shù)和專業(yè)實(shí)力不足的做市商被淘汰出局和難以