【正文】 股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究報(bào)告作者：日期：股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究課題研究人：彭艷、蔣瑛琨選送單位：國泰君安證券股份有限公司內(nèi)容提要股指期貨推出可能對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格變化及其波動(dòng)性產(chǎn)生影響，即波動(dòng)性、成分股溢價(jià)問題。在股指期貨即將在我國推出的背景下，市場(chǎng)各界非常關(guān)注股指期貨推出對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響。而現(xiàn)有關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究成果大多集中于成熟市場(chǎng)，而對(duì)新興市場(chǎng)的研究還較少。本文則以韓國、印度、臺(tái)灣等新興市場(chǎng)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究,以期對(duì)我國市場(chǎng)提供一些借鑒。本文分別對(duì)股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性、成分股溢價(jià)方面的影響進(jìn)行了深入剖析。上述內(nèi)容的研究大致按照國外學(xué)者實(shí)證研究成果梳理、實(shí)證研究方法、本文對(duì)新興市場(chǎng)的實(shí)證研究、實(shí)證結(jié)論的順序進(jìn)行。目 錄引言 2股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響 3 現(xiàn)有對(duì)成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究成果 3 研究方法 6 新興市場(chǎng)的實(shí)證研究 10股指期貨的推出對(duì)指數(shù)成分股估值的影響 20 研究方法 21 新興市場(chǎng)的實(shí)證研究 22參考文獻(xiàn) 29引言股指期貨推出可能對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格變化及其波動(dòng)性產(chǎn)生影響，即波動(dòng)性、成分股溢價(jià)問題。波動(dòng)性度量股指期貨的推出是否導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。溢價(jià)度量股指期貨的套期保值、套利等需求是否導(dǎo)致了現(xiàn)貨指數(shù)成分股相對(duì)于非成分股存在估值溢價(jià)。在股指期貨即將在我國推出的背景下，市場(chǎng)各界非常關(guān)注股指期貨推出對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響。這不僅涉及股指期貨本身的操作策略，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者的股票投資也會(huì)帶來顯著影響。目前關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究成果大多集中于成熟市場(chǎng)，而對(duì)新興市場(chǎng)的研究還較少。鑒于韓國KOSPI 200指數(shù)期貨、印度國家證券交易所（NSE）標(biāo)準(zhǔn)普爾500大盤股指數(shù)(Samp。P CNX Nifty)期貨、臺(tái)灣證交所加權(quán)指數(shù)(TWSE)期貨是目前全球市場(chǎng)交易量很大或增長很快的品種，因此本文將以上述新興市場(chǎng)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，以期為我國提供一些參考。本報(bào)告分為四個(gè)部分：第二部分研究股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究。第三部分研究股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)成分股溢價(jià)影響的實(shí)證研究。上述部分的研究大致按照國外學(xué)者實(shí)證研究成果梳理、實(shí)證研究方法總結(jié)、本文對(duì)新興市場(chǎng)實(shí)證研究的順序展開。股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響 現(xiàn)有對(duì)成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究成果關(guān)于股票指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，目前學(xué)者們存在三種不同觀點(diǎn)，即股票指數(shù)期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小、波動(dòng)性不變以及波動(dòng)性增大。部分研究表明期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978年至1989年Samp。P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Lee 和 Ohk（1992）研究了1984 年至1988年香港恒生指數(shù)期貨與恒生指數(shù)的關(guān)系認(rèn)為，股指期貨不但沒有增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性而且在某種程度上減小了波動(dòng)幅度。Robinson（1994）對(duì)1980 年至1993年FTSE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究表明，引入期貨市場(chǎng)后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Antoniou et al.（1995）對(duì)1987年至1993年DAX指數(shù)及期貨的研究表明，股指期貨降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Antoniou和Holmes（1995）利用日收益率數(shù)據(jù)，對(duì)FTSE 100股票指數(shù)期貨的交易對(duì)基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究。他們利用GARCH模型對(duì)信息與波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，但這種波動(dòng)性并非來源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的消極效應(yīng)，而是來自于信息的增加，期貨市場(chǎng)的引入提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量。大多數(shù)實(shí)證研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有發(fā)生明顯變化。Edwards（1988a，1988b）對(duì)Samp。P500指數(shù)和價(jià)值線指數(shù)在推出期貨市場(chǎng)前后的波動(dòng)性進(jìn)行的分析表明，股價(jià)指數(shù)的日波動(dòng)增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場(chǎng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更為穩(wěn)定和完善。Beckettihe和Roberts（1990）研究了Samp。P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系認(rèn)為，抑制股票指數(shù)期貨交易量不能減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而斷路器機(jī)制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場(chǎng)波動(dòng)。Freris（1990）對(duì)香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行了分析，認(rèn)為指數(shù)期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)沒有產(chǎn)生影響。Hodgson和Nicholls（1991）分析了引進(jìn)股指期貨后澳洲所有普通股指數(shù)的波動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，股指期貨并沒有加大澳洲股市的波動(dòng)。Baldauf和Santoni（1991）在研究Samp。P500指數(shù)時(shí)考慮了ARCH效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。Brorsen（1991）對(duì)引入指數(shù)期貨前后Samp。P500股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是否發(fā)生了顯著變化進(jìn)行了檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)，盡管短期（日）股價(jià)變化的方差發(fā)生了顯著變化，但長期（5日和20日）指數(shù)價(jià)格變化的方差并沒有發(fā)生顯著變化。Gerety和Mulherin（1991）通過研究道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響發(fā)現(xiàn)，變異比率并無明顯改變。Lasstsch（1991）對(duì)MMI股票指數(shù)期貨和構(gòu)成指數(shù)的20只成份股的關(guān)系進(jìn)行了研究認(rèn)為，期貨交易沒有使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)變大。Lee和Ohk（1992）分別研究了美國價(jià)值線指數(shù)、香港恒生指數(shù)、澳洲所有普通股指數(shù)、新加坡交易的日經(jīng)指數(shù)和英國的FTSE100指數(shù)期貨與相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國市場(chǎng)中期波動(dòng)上升，長期并無影響；香港市場(chǎng)的波動(dòng)短期下降，長期上升；澳洲市場(chǎng)無顯著變化；日本市場(chǎng)的波動(dòng)顯著上升；英國市場(chǎng)的波動(dòng)短中期上升，長期并無影響。Pericli和Koutmos（1997）對(duì)Samp。P500股指期貨的研究表明，除了1987年10月股災(zāi)的特殊情況外，指數(shù)期貨與期權(quán)交易并未促使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)的變化。Charles和Sutcliffe（1997）研究了1978年至1995年世界股票指數(shù)期貨市場(chǎng)上12種股指期貨與股指波動(dòng)性后顯示，開辦股指期貨后，股指波動(dòng)性不變的占7例，波動(dòng)性減少的占4例，波動(dòng)性增加的只有1例。此外，部分研究認(rèn)為期貨市場(chǎng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。Harris（1989）認(rèn)為，指數(shù)期貨市場(chǎng)的交易增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性的假設(shè)是隨條件發(fā)生變化的。他認(rèn)為，與指數(shù)相關(guān)的其他現(xiàn)象，例如國外投資者者持有美國股票的增加以及指數(shù)基金的增加，可能是導(dǎo)致這種波動(dòng)性增加的主要原因。Damodaran（1990）研究了Samp。P500指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，Samp。P500成份股的波動(dòng)有增大的趨勢(shì)。Lockwood和Linn（1990）對(duì)道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)收益變異系數(shù)上升。Antoniou和Holmes（1995） 對(duì)FTSE100指數(shù)進(jìn)行的研究表明，股票指數(shù)期貨交易加大了股價(jià)的波動(dòng)性，但改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)。雖然目前學(xué)者還沒有對(duì)期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)性達(dá)成一致看法，但主流觀點(diǎn)認(rèn)為，指數(shù)期貨的引入并沒有導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加；或者，雖然股票價(jià)格的波動(dòng)性有所增加，但這是由于信息的迅速流動(dòng)造成的，指數(shù)期貨實(shí)質(zhì)上起到了穩(wěn)定基礎(chǔ)股票市場(chǎng)的作用。 研究方法研究指數(shù)期貨的引入對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響，需要解決兩方面的問題：首先，指數(shù)期貨是否對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生了影響；其次，如果存在這種影響，那么這種影響是穩(wěn)定了基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)，還是加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的不穩(wěn)定性?，F(xiàn)有研究的爭(zhēng)議主要是對(duì)所使用的波動(dòng)性度量方法的分歧方面，正如Board和Suteliffe（1991）表明，波動(dòng)性的研究結(jié)果對(duì)于所使用的波動(dòng)性的度量方法是敏感的。檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的常用方法是F檢驗(yàn)和GARCH模型。1．F檢驗(yàn)假設(shè)股票指數(shù)期貨市場(chǎng)引入前后，股票指數(shù)收益率服從正態(tài)分布，則我們可以利用F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)指數(shù)期貨引入前后，兩個(gè)指數(shù)收益率序列的方差是否發(fā)生顯著變化。F統(tǒng)計(jì)量計(jì)算如下： （1）這里，、分別表示指數(shù)期貨引入前、后股價(jià)指數(shù)收益率序列，、分別表示樣本數(shù)量。這種方法存在兩方面的缺陷：首先，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量假設(shè)股價(jià)指數(shù)收益率序列具有同方差的正態(tài)分布，而很多研究表明，金融時(shí)間序列具有尖峰厚尾、時(shí)變方差特征；第二，這種方法僅能分析指數(shù)期貨是否對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生了影響，而不能對(duì)這種影響究竟是積極（穩(wěn)定股票市場(chǎng)）還是消極（擾亂股票市場(chǎng)）的作用作出回答。有鑒于此，這種方法僅能對(duì)指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行粗略判斷。2．GARCH模型很多關(guān)于股票指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和