【正文】 REITs 融資的路徑選擇包括以下三個(gè)方面 ： 第一，組織形式為合伙有限制。第二， REITs 作為房地產(chǎn)投資這一類長期投資產(chǎn)品，運(yùn)作方式上 應(yīng)以封閉式為主。第三，募集方式 應(yīng)該 以私募開始，逐 步發(fā)展為公私募相結(jié)合的方式。 黃瑞（ 2022）認(rèn)為對于我國公共租賃住房的建設(shè)， REITs 是一種較為理想的融資模式。但由于REITs 涉及信托基金業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，需制定有針對性的制度框架和政策法規(guī)，為了有利于 [1] 2022 年中國（廣東）房地產(chǎn)金融高峰論壇暨廣東省地產(chǎn)商會年會 湖北大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 4 REITs 的規(guī)范化運(yùn)作，關(guān)鍵是明確 REITs 的設(shè)立方式、組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)行程序、收益分配以及各方主體的權(quán)利義務(wù)等具體事項(xiàng)。 國外 REITs 融資模式的研究 相比國內(nèi)，國外對保障房融資的研究要早得多，目前有許多成熟的理論成果以及相應(yīng)的金融工具來進(jìn)行實(shí)際的融資操作。尤其是美國金融發(fā)展水平高，各種金融工具、金融技術(shù)層出 不窮，為保障房的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。 20 世紀(jì) 70 年代興起于美國的金融創(chuàng)新浪潮為國外保障性住房融資模式的不斷創(chuàng)新、發(fā)展提供了基礎(chǔ)。大量金融工具和金融技術(shù)工程的涌現(xiàn)，使得保障性住房融資模式的內(nèi)容和方式也不斷創(chuàng)新，從而可以吸收各類資本參與保障性住房建設(shè)。其中比較具代表性意義的模式有：資產(chǎn)證券化（ ABS）、房地產(chǎn)投資信托基金（ REITs）、公私合作關(guān)系（ PPP 即public— private partnership）、股權(quán)融資、各種金融機(jī)構(gòu)貸款、可轉(zhuǎn)換債券以及融資租賃等。其中尤以 ABS、 REITs 和 PPP 等模式發(fā) 展最為迅速，并在全球范圍內(nèi)得到推廣，研究成果也最為集中和豐富，如 Gordon H. Saloon , Deana Van Niemen(1988)、 Grigsby , William G.（ 1990）、 Noah Kofi Karle(2022)、 Su Han Chan， John Erickson， Koch Wang（ 2022）等大量學(xué)者對 ABS 以及 REITs 模式的相關(guān)研究； . Sava’s（ 2022）、 Martha Minnow(2022)、Patricia M. Austin(2022)等人對 PPP 模式的研究等。 Brown and Radii(2022)對 REITs 融資選擇和負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證性分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行股票的 REITs 比發(fā)行公開債券的 REITs更有可能籌集資金。在 REITs 資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債類型和負(fù)債數(shù)量同樣重要。在產(chǎn)業(yè)成長和穩(wěn)定發(fā)展進(jìn)程中，應(yīng)對 REITs 的資本結(jié)構(gòu)和融資策略進(jìn)行動態(tài)分析，確定其選擇何種類型的負(fù)債和監(jiān)管途徑。 二、 REITs 融資模式理論及實(shí)踐 （一） REITs 融資模式 簡介 概念 房地產(chǎn)投資信托 基金即 REITs 在國外已有一段發(fā)展歷史。 在美國伴隨著稅法的衍變，REITs 經(jīng)歷了數(shù) 次重大的調(diào)整，同時(shí) REITs 在各國推廣的過程中也存在許多差異，但都沒有改變 REITs 作為房地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過 REITs 與一般的房地產(chǎn)投資基金有顯著區(qū)別： REITs 通?？梢垣@得一定的稅收優(yōu)惠，但需要滿足一定的設(shè)立條件等。 本文選取當(dāng)前國內(nèi)外比較權(quán)威與通用的概念以饗讀者。 REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）有時(shí)被稱為“房地產(chǎn)股票”。從本質(zhì)上講 ， REITs 是企業(yè)擁有和管理投資組合的房地產(chǎn)所有權(quán)和抵押貸款。任何人都可以購買股票公開上市的REITs。 REITs 同樣提供房地產(chǎn)所有權(quán)的收益，但卻沒有作為房東要面臨的一些 問題，所要交的各種稅費(fèi)也更少。投資于某些類型的 REITs 也提供了重要的優(yōu)勢：流動性和多樣性。不像實(shí)際房產(chǎn) ， 這些股票可以快速和輕松地出售。并且，因?yàn)槟阃顿Y的是組合的屬性而不是一個(gè)單一的建筑 ， 你面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)也會更少更低。 房地產(chǎn)投資信托基金 (Real Estate Investment Trusts， REITs)是通過制定信托投資計(jì)劃，信托公司與投資者 (委托人 )簽訂信托投資合同，通過對外發(fā)行股份或受益憑證等方式吸收湖北大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 5 公眾資金，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，投資于房地產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款 (包括抵押支持證券 )等債權(quán)資產(chǎn)， 風(fēng)險(xiǎn)收益由股東或受益人按比例承擔(dān)和分享的一種資金信托投資方式。 特點(diǎn) 首先，作為一種投資基金， REITs 具有門檻低、分紅比例高、流動性強(qiáng)等優(yōu)勢 。 REITs以其創(chuàng)新模式為公眾投資者投資房地產(chǎn)業(yè)提供了渠道，使公眾投資者既能分享到房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展帶來的高收益，又能分散房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，提高社會閑置資金的利用率。 此外 ，REITs 與股票、債券市場的相關(guān)性較低 ， 在投資組合中配置一部分不動產(chǎn)基金 ， 可優(yōu)化投資組合 ， 有效分散單一投資證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。 其次，對于在公共租賃住房領(lǐng)域應(yīng)用 REITs 具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：其一， REITs 提供低價(jià)優(yōu)質(zhì)的公共租賃住房，滿足低收入群體住房需求，促進(jìn)社會和諧。其二，對 REITs 募集和運(yùn)營資金的監(jiān)督，通過承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行 REITs 受益憑證，籌集到的資金交由資金托管人管理。托管人一般是商業(yè)銀行，根據(jù)承銷機(jī)構(gòu)提供的發(fā)行信息對所籌資金進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)托管人還可以對 REITs 資金運(yùn)營進(jìn)行全程會計(jì)監(jiān)督，包括投資建造公租房、回收租金等。此外，資產(chǎn)評估師、會計(jì)師、審計(jì)師、律師等專業(yè)人士在 REITs 的運(yùn)營過程中也可以發(fā)揮各自應(yīng)有的監(jiān)督作用，形成完善的監(jiān)督體系。 綜上， REITs 為普通投資者增加了一個(gè)好的投資平臺，也為公 共租賃住房的建設(shè)籌集到了一定的資金。所以，不管對普通投資者還是公共租賃住房的融資 REITs 都有很大的優(yōu)勢。 （二） REITs 融資模式的分類及其運(yùn)作模式 REITs 分類 基于 REITs 的性質(zhì)，不同的專家根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，給出了不同的分類方式。 按組織形式可以將 REITs 分為公司型和契約性。世界上大多數(shù)國家都采用的契約型REITs。公司型 REITs 是依據(jù)《公司法》設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，將籌集起來的資金投資于各項(xiàng)房地產(chǎn)，公司再將收益以股利形式分配給投資人。根據(jù)信托契約成立的 REITs 稱為契 約型 REITs，此種類型是通過發(fā)行受益憑證將籌集起來的資金投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資信托基金。該種 REITs 中各主體都根據(jù)信托契約來履行自己的職責(zé)，主要有以下幾個(gè)主體：房地產(chǎn)投資信托基金管理公司是房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)起人、房地產(chǎn)投資信托基金保管公司一般由銀行擔(dān)任、投資者即受益憑證的持有人，根據(jù)其購買份額分享投資收益。 根據(jù) REITs 的投資類型，可以將它們分為三大類。（ 1）資產(chǎn)類：投資并擁有房地產(chǎn)；主要收入來源于房地產(chǎn)的租金。（ 2）房地產(chǎn)貸款類：投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券（ MBS），收益主要來源 于房地產(chǎn)貸款的利息。（ 3）混合類：采取上述兩類的投資策略，投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)本身也包括房地產(chǎn)貸款。 REITs 一般運(yùn)作模式 REITs 是專門用于房地產(chǎn)直接融資的一種新型的金融產(chǎn)品，將房地產(chǎn)銷售和租賃等經(jīng)營活動中所得的收入以派息形式分配給股東。簡而言之， REITs 類似于股票和債券，通過上市發(fā)行公開募集資金并用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)，廣大投資者投資 REITs，以獲得房地產(chǎn)經(jīng)營收入和資本利得增值的分配。 REITs 的基本關(guān)聯(lián)方有五個(gè)：信托公司（ Trust 湖北大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 6 Corporation），信托基金（ Trust Fund） 、投資者（ Investor）、資產(chǎn)管理公司（ Asset Management， AM）和物業(yè)管理公司（ Property Management， PM），其基本操作模式如下圖： 圖 ： REITs 融資模式一般操作圖 （三） REITs 融資模式的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)借鑒 國外 REITs 發(fā)展模式 國外 REITs 的理論研究以美國最為成熟，目前美國已不再是單純的理論敘述，而是進(jìn)入了如何建立數(shù)學(xué)模型，更好的發(fā)揮 REITs 的作用。下面簡單介紹美國及新加坡的 REITs發(fā)展模式。 稅收優(yōu)惠是美國 REITs 的發(fā)展模式最大的特點(diǎn)，所以稱之為稅收優(yōu)惠趨動型。 1960 年美國國會通過《房地產(chǎn)投資信托法案》，標(biāo)志 REITs 的誕生，為了吸引投資者，政府給予了很多稅收優(yōu)惠，凡是符合稅法規(guī)定要求的 REITs 就可以避免雙重納稅，政府允許公司應(yīng)稅不包括股利支出， REITs 每年只要把 90％應(yīng)稅收入作為股利分配給股東， 75％以上的資產(chǎn)投資房地產(chǎn)，就可以免交公司所得稅。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上要求 REITs 股權(quán)分散，如果REITs50％以上的股權(quán)控制在不超過 5 個(gè)股東手里，就認(rèn)為該 REITs 違反法規(guī)，將取 消其所享有的稅收優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為了 REITs 的主要優(yōu)勢之一，但也對 REITs 經(jīng)營運(yùn)作給出許多限制，必須滿足十分嚴(yán)格的稅收條件才可享受此項(xiàng)優(yōu)惠，其資格條件簡單概括如下：（ 1）股權(quán)結(jié)構(gòu) （ 2）組織形態(tài)（ 3）管理行為（ 4）收入分配（ 5）資產(chǎn)持有。另外， 美國也有不少廉租房的 REITs，美國政府把廉租房物業(yè)賣給 REITs，然后再向 REITs 租回來，由政府向 REITs 交租金，這樣就形成了將財(cái)政資金變成投資人的資金，政府就減輕了壓力。 1998 年，新加坡證交所出臺設(shè)立上市財(cái)產(chǎn)信托即 REITs 的意見。新加坡財(cái)政部門針 對房地產(chǎn)原所有者 信托公司 REITs 物業(yè)管理公司 房地產(chǎn) 普通投資者 資本利得 資產(chǎn)管理公司 湖北大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 7 REITs 推出了一系列的鼓勵(lì)措施，包括：免除基金持有人的分紅所得稅；免征 REITs 的資本所得稅；境外投資機(jī)構(gòu)的稅率優(yōu)惠至 10％；完善 REITs 基金管理人的審批機(jī)制等等。 國內(nèi) REITs 探索實(shí)踐 香港的第一支 REITs“領(lǐng)匯”的資產(chǎn)是香港特區(qū)政府房屋委員會（“房委會”）旗下?lián)碛械耐＼囄?、商場等不動產(chǎn)。 2022 年“房委會”將旗下 180 個(gè)停車場及商場拆分出售給“領(lǐng)匯”，資產(chǎn)總值達(dá) 309 億港元，扣除“房委會” 90 億港元的負(fù)債，該基金的凈資產(chǎn)值達(dá) 219 億港元，成為全球市值最大的 REITs， 2022 年統(tǒng)計(jì)，“領(lǐng)匯 ”是在金融危機(jī)后香港表現(xiàn)最好的 REITs。 2022 年 12 月，“越秀 REITs”在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，是首支內(nèi)地在香港獨(dú)立上市的以物業(yè)為注入資產(chǎn)的 REITs。當(dāng)年雖然房地產(chǎn)市場存在一定波動，但“越秀 REITs”開出的年息回報(bào)率高達(dá) 7％。 2022 年 6 月 11 日，中國企業(yè)融資國際洽談會在天津召開，這次會議最大的成果就是產(chǎn)生了我國首支保障性住房投資基金。 2022 年 8 月，央行主導(dǎo)模式在上海得到應(yīng)用，即“央行版” REITs 方案。 三、洛陽市公租房建設(shè)引入 REITs 融資模式的必要性與可行性 （一） 洛陽市公租房建設(shè)引 入 REITs 融資模式的必要性分析 洛陽市公租房建設(shè)融資渠道不足 和其他城市基本一樣，洛陽市自 2022 年著手建設(shè)公共租賃住房以來，資金主要來源：（ 1）財(cái)政資金、土地出讓金收益等政府投入，這是公租房建設(shè)資金的基礎(chǔ)。（ 2）銀行貸款，它是當(dāng)前公共租賃住房建設(shè)主要資金渠道。（ 3）一小部分屬于企業(yè)自建或政企合資共建的項(xiàng)目。公租房的建設(shè)尚未形成健全的投融資機(jī)制，其較長的投資回收期與短期的借貸資金不匹配的問題比較突出，幾乎沒有民間資本參與公租房的建設(shè)與經(jīng)營過程。（ 4）住房公積金收益，是指住房公積金業(yè)務(wù)收入與業(yè)務(wù)支出之間 的差額。 2022 年洛陽市才正式開始將公積金收益用于公租房的建設(shè)，但目前洛陽市住房公積金增值收益數(shù)量較小，還要用于廉租房等其他保障房的建設(shè)，能分配給公共租賃住房建設(shè)的資金少之又少，與龐大的資金需求相比無異于杯水車薪。 洛陽市公租房建設(shè) 引入 REITs 融資模式的積極作用 在洛陽地區(qū)公共租賃住房建設(shè)融資中引入 REITs 這種資本市場的金融工具是符合市場規(guī)律的，一方面促進(jìn)了投資主體的多元化，有效推進(jìn)了洛陽市房地產(chǎn)市場的發(fā)展；另一方面則可以彌補(bǔ)洛陽市現(xiàn)有公共租賃住房融資渠道的不足，是解決洛陽市公租房建設(shè)資金缺口的有效 途徑。其積極作用主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)： （ 1）彌補(bǔ)現(xiàn)有公共租賃住房融資渠道不足，緩解政府出資建設(shè)的資金壓力。（洛陽市公共租賃住房建設(shè)資金缺口量參見表 ） 如前文所述，目前洛陽市建設(shè)公租房主要資金都有政府解決，這無疑增加了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。如果引入 REITs 融資模式，將有效吸收民間閑散資金進(jìn)入公租房建設(shè)與管理領(lǐng)域，大大減少政府所需募集的資金量，減輕政府財(cái)務(wù)壓力。 湖北大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 8 表 2022— 2022 年洛陽市公租房建設(shè)資金缺口統(tǒng)計(jì)表 [1] 年份 2022 2022 2022 公租房資金總需求 （億元） 9 上級財(cái)政資金補(bǔ)助 （億元） ^3 資金缺口 （億元） ^ （ 2）有利于增加租賃住房供應(yīng)，改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)社會公平。目前，洛陽市房地產(chǎn)市場上實(shí)際上有充足的房源，但是房價(jià)仍然居高不下，住房均價(jià)由 2022 年前的 2600 左右一躍升至目前的 5500 左右。房