【正文】 文獻(xiàn) ................................................................... 43 附錄 ....................................................................... 45 致謝 ....................................................................... 46 第 1 頁(yè) 第一章 緒論 第一節(jié) 選題背景及意義 一、選題背景 房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó) 通常 被定義為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)，它的穩(wěn)定和發(fā)展對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有至關(guān)重要的作用 。 房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以帶動(dòng)一 系 列相關(guān)產(chǎn)業(yè) 的 發(fā)展，比如建筑業(yè)、冶金業(yè)、建材業(yè)、地產(chǎn)服務(wù) 業(yè) 等 40多個(gè)產(chǎn) 業(yè) 部門(mén)。房地產(chǎn)金融是我國(guó)房地產(chǎn) 業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要保障，然 而 在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí)， 房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展卻比較緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn) 跟 不上房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度。 由于 房地產(chǎn)業(yè)是 一個(gè) 典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，籌到充足的資金 便成為 房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān) 重 要的一環(huán)。房地產(chǎn)業(yè) 的 資金需求和我國(guó)投融資體制的矛盾日益凸顯， 因而 如何拓展我國(guó)房地產(chǎn)業(yè) 的 融資渠道，進(jìn)行房地產(chǎn) 的 金融創(chuàng)新，已經(jīng) 是擺在全行業(yè)面前亟待解決的重大問(wèn)題。 自 從 2020 年后期開(kāi)始的美國(guó)房屋次級(jí)抵押貸款演變 而 成的金融危機(jī)給美國(guó)以及全球造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失 后 ,據(jù)美國(guó)債券研究機(jī)構(gòu) 2020 年 11 月 12 日發(fā)表的文章 中 披露 “ 全球金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸損失將超過(guò) 萬(wàn)億 美元 ,超過(guò)美國(guó) 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的 10%” 。 在追溯危機(jī)發(fā)生原因的過(guò)程中 ， 我們 會(huì) 發(fā)現(xiàn) ： 對(duì)次級(jí)抵押貸款投機(jī)性的運(yùn)作和狂熱的市場(chǎng) 共同 造成了此次房地產(chǎn) 的 泡沫 ,再 加上缺乏有效的金融監(jiān)管機(jī)制 ,最終造成了泡沫的破裂并引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。 我國(guó)傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)于依賴(lài)銀行貸款，在金融危機(jī)到來(lái)的同時(shí)也面臨資金鏈的斷裂的危機(jī)。因此，如何籌集足夠的資金，如何利用好手里的閑置資金，在面對(duì)危機(jī)是能夠游刃有余是我們需要去探討的問(wèn)題。 二、選題意義 房地產(chǎn)投資信托 (Real Estate Investment Trust， REITS，下同 )、產(chǎn)業(yè)基金 是房 地產(chǎn)一種 證券化的 典型形式，是房地產(chǎn)行業(yè)和金融市場(chǎng)發(fā)展到一定 階段時(shí)現(xiàn)代金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。 REITS、產(chǎn)業(yè)基金 的出現(xiàn)，使房地產(chǎn)投資不僅保留了高收益的特性，同時(shí)還 提高了房地產(chǎn)投資資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益的穩(wěn)定性，從而對(duì)各國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展起到了雙重 的 推動(dòng)作用。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展期，一方面，蓬勃發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于融資創(chuàng)新 的 需求日增，另一方面，投資者對(duì)于創(chuàng)新金融產(chǎn)品、拓寬投資渠道的需求迫切，這兩方面的需求推動(dòng)著我國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。 第 2 頁(yè) 第二節(jié) 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 一、 國(guó)外研究現(xiàn)狀 目前，美國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展最成熟 、規(guī)模 最大，對(duì)房地產(chǎn)金融的研究最領(lǐng)先。在美國(guó)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域比較有影響的理論研究主要 是 兩套體系：一 、 規(guī)范分析房地產(chǎn)金融工具產(chǎn)品設(shè)計(jì)及金融原理；二 、 實(shí)證分析房地產(chǎn)金融工具的投資組合。 Sirmans(1989)所著的 《 Real Estate Finance》 是 從金融的角度研究房地產(chǎn)。包括金融 的 財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和外部環(huán)境分析、金融方法、工具、房地產(chǎn)融資決策三大部分； Brown、 Matysink(2020)所著的 《 Real Estate Investment， a Capital Market Approach》是 從投資的 角度研究房地產(chǎn)，包括貨幣的時(shí)間現(xiàn)金流、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)及房地產(chǎn)投資組合管理 等幾大部分 ； Brueggeman， Fisher(2020)對(duì)廣泛運(yùn)用的房地產(chǎn)金融工具作了 具體的 分析和總結(jié)， 重點(diǎn) 研究了房地產(chǎn)融資中的法律因素。 包括 區(qū)分了 各 類(lèi)房 地產(chǎn)、對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題的研究 類(lèi)房地產(chǎn) 、 計(jì)劃中的項(xiàng)目融資類(lèi)的融資方案和程序 幾個(gè)部分內(nèi)容 。注重闡述了房地產(chǎn)資本市場(chǎng)與證券 市場(chǎng) ，并根據(jù)投資組合來(lái)分析房地產(chǎn)投資業(yè)績(jī)。 美國(guó)對(duì)房地產(chǎn)金融的研究已經(jīng)超越 了 定性的層面， 通過(guò) 收集大量的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立數(shù)學(xué)模型，從定量的角度對(duì)金融類(lèi)產(chǎn)品分紅收益率 、凈收益、經(jīng)營(yíng)所得資金乘數(shù)等盈利能力同宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、股市的相關(guān)性等 方面 進(jìn)行定量分析。美國(guó) 的 陳淑賢、約翰埃里克森、王訶 等人 對(duì) REITS作了較新的研究，他們整合了已有房地產(chǎn)投資信托的研究成果，從理論和實(shí)踐相結(jié)合的角度，十分出色對(duì) REITS市場(chǎng)進(jìn)行了綜合分析，對(duì) REITS的組織結(jié)構(gòu)、規(guī)模、分紅和債務(wù)政策、 REITS證券的發(fā)行及績(jī)效進(jìn)行了深入的研究。 在實(shí)際操作上，普洛斯的成功，開(kāi)辟了一個(gè)新的發(fā)展模式，同時(shí)也為我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)基金這條道路上開(kāi)拓出一條新的渠道。 此外，歐美等國(guó)家 更 善于從公司的資本結(jié)構(gòu)入手，通過(guò)確定企業(yè)的 最有融資結(jié)構(gòu)來(lái)分析融資策略。其融資理論主要有 三大理論構(gòu)成： 早期的企業(yè)融資理論、以 MM為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論和主要研究企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間平衡的平衡理論。 第 3 頁(yè) 二、 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 目前，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)融資的研究主要集中于金融工具的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新研究。由于我國(guó)研究經(jīng)費(fèi)不足和研究條件不足，研究工具手段等比較落后，使得我國(guó)房地產(chǎn)融資研究主要集中在理論框架的研究，還沒(méi)有深入到細(xì)致 研究 。我們對(duì)于引進(jìn)融資工具、對(duì)新型融資工具的開(kāi)發(fā)組合等方面，有幾種典型的觀(guān)點(diǎn)： （一） 贊成 房地產(chǎn)信托、基金等新型融資方 式。 劉洪玉 曾 在首屆中國(guó)房產(chǎn)金融高峰論壇會(huì)上指出， 要 注重引進(jìn)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托先進(jìn)理念；楊帆認(rèn)為，“現(xiàn)有的一些房地產(chǎn)的 融資方式并不適合我圍的房地產(chǎn) 企 業(yè)，目前興起的 REITS不失為一條開(kāi)拓融資多元化的途徑。 李勇、劉雯惜提出，海外地產(chǎn)基金進(jìn)入中國(guó)除了能帶來(lái)資金外，還能引進(jìn)先進(jìn)的管理運(yùn)作模式，將規(guī)范我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)。 （二） 推崇 上市、債券、海外融資等方式融資。 張育才、袁新勝、王金海認(rèn)為，“殼資源 在房地產(chǎn)企業(yè)融資上潛能巨大，買(mǎi)殼上市是 一種 “房地產(chǎn)融資的捷徑 。 （三） 建議開(kāi)發(fā)新型融資工具。 董文華認(rèn)為 我國(guó)當(dāng)前 的 融 資模式存在制度上的缺陷，必須大力開(kāi)發(fā)新 的融資工具，建議推行 典當(dāng)和房地產(chǎn)融資租賃方式。王學(xué)東 則 認(rèn)為，只有將商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目融資與運(yùn)營(yíng)管理 進(jìn)行 有效 的 對(duì)接，才是解決一系列房地產(chǎn)行業(yè)深層次問(wèn)題的根本途徑。 （四） 傾向于 融資工具組合方式。 王希迎、丁建臣、陸桂娟 等人 認(rèn)為中國(guó)不能 僅 局限于傳統(tǒng)的融資方式， 要 對(duì)我 國(guó) 房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題的研究開(kāi)發(fā)出新的融資工具，并將之與傳統(tǒng)的融資工具組合， 才能 為房地產(chǎn)企業(yè)融資開(kāi)拓新 的 局面。 總之，隨著 REITS、產(chǎn)業(yè)基金 在中國(guó)的呼聲越來(lái)越高，國(guó)內(nèi)對(duì) REITS、產(chǎn)業(yè)基金 的研究也 從對(duì)其起源、概念、運(yùn)作模式 、運(yùn)作規(guī)則、現(xiàn)狀的介紹慢慢轉(zhuǎn)向在中國(guó)設(shè)立 REITS、產(chǎn)業(yè)基金 的必要性、可行性和操作性研究，也取得了一定成果。但是目前的研究仍很籠統(tǒng)，缺乏系統(tǒng)的整合和梳理，對(duì)究竟如何設(shè)立和運(yùn)作、與之相應(yīng)的法律法規(guī)、制度、運(yùn)作機(jī)制、機(jī)構(gòu)等缺乏深入和系統(tǒng)研究。 第 4 頁(yè) 第三節(jié) 房地產(chǎn)資本運(yùn)營(yíng)相關(guān)理論 一、房地產(chǎn)企業(yè)融資概述 （一） 房地產(chǎn)融資概念 融資即資金融通。從廣義上 來(lái) 講 即 是指資金由資金提供者向需求者的運(yùn)動(dòng)過(guò)程。這個(gè)過(guò)程包括 了 資金的融入和融出兩個(gè)過(guò)程，即 指 資金的供給者融出和資金的需求者融入， 指明了 融資是資金雙向互動(dòng)的過(guò)程。 而 從狹 義上講，融資 僅指 資金的融入，也就是通常所說(shuō)的資金來(lái)源， 即指具體的經(jīng)濟(jì)單位從自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)狀及資金的運(yùn)用情況出發(fā)，根據(jù) 發(fā)展需要，經(jīng)過(guò)科學(xué)的預(yù)測(cè)和決策，通過(guò)一定的渠道采用的一定的方式，利用內(nèi)部積累或外部資金供給者籌集資金以保證經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)資金需要的一種行為。 國(guó)外的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，可 利 用的融資渠道很多，因此對(duì)房地產(chǎn)融資的研究非常偏重于結(jié)構(gòu)， 目的 以最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)選擇 最適合的 融資方式。其理論依據(jù)主要是 MM理論、平衡理論和新優(yōu)序理論。 房地產(chǎn)融資 則 是指發(fā)生在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的，通過(guò)各種信用方式、方法及工具為房地 產(chǎn) 企 業(yè)及相關(guān)部門(mén)融通資金的金融行為。廣義的房地產(chǎn)融資 與 房地產(chǎn)金融的概念相同，指的是籌集、融通和結(jié)算資金的所有金融行為； 而 狹義的房地產(chǎn)融資 僅 指其中的一環(huán)，即專(zhuān)指資金融通行為。本論文所研究的房地產(chǎn)融資是指狹義的融資行為。 （ 二 ） 房地產(chǎn)企業(yè)融資特征 和一般企業(yè)相比，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資活動(dòng)具有以下特征： 1． 企業(yè)開(kāi)發(fā) 的 資金需 求量較大，對(duì)外部融資 的 依賴(lài)性 高。房地產(chǎn)業(yè)是資 金 密集型產(chǎn)業(yè)，開(kāi)發(fā)一個(gè)項(xiàng)目 動(dòng)輒 就數(shù)億，甚至幾十億的資金需求，僅依靠企業(yè) 的 自有資金，根本不可能完成 整個(gè) 項(xiàng)目 的 開(kāi)發(fā)。 因而 房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)商 須通過(guò)各種方式 途徑 進(jìn)行 外部融資。從 未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)房地產(chǎn)僅 依靠銀行的情況會(huì)有所變化，但外部融資比例不會(huì)減少，而是在結(jié)構(gòu)方面呈現(xiàn)多元化。 2． 房產(chǎn)和土地 的 抵押成為 重要條件。房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，它附著于特定的地塊。 而土地又 是稀缺性資源，隨 經(jīng)濟(jì) 的日益 發(fā)展，對(duì)土地的需求量不斷增加，房地產(chǎn)的價(jià)值會(huì)隨之而增大，房產(chǎn)和土地的抵押成為金融機(jī)構(gòu)歡迎的融資條件。 3． 在面臨 較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 的同時(shí) 也 會(huì)面臨較大的 經(jīng)濟(jì) 政策風(fēng)險(xiǎn) 。房地產(chǎn)企業(yè)與一般企業(yè)一樣， 會(huì) 在經(jīng)營(yíng)中面臨著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 由于 我國(guó)金融體系不發(fā)達(dá)， 第 5 頁(yè) 金融結(jié)構(gòu)單一，再加上房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng) 目開(kāi)發(fā)中巨額的營(yíng)運(yùn)資本需求，必須要求企業(yè)進(jìn) 行負(fù)債融資，因此我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的負(fù)債率 普遍較 高， 所面臨的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大 。 同時(shí)由于 房地產(chǎn)業(yè)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)，行業(yè)波動(dòng) 影響 非常明顯。在我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的促動(dòng)或抑制是政府宏觀(guān)調(diào)控的專(zhuān) 有 內(nèi)容之一，房地產(chǎn)業(yè)受?chē)?guó)家宏觀(guān)調(diào)控的影響更大。因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的 經(jīng)濟(jì) 政策 風(fēng)險(xiǎn)更高。 二、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的主要融資方式 （ 一 ） 內(nèi)源性融資 多指 企業(yè)自有資金 ， 主要有企業(yè)注冊(cè)資本金、資本公積金和其它自有基金。 1． 主要融資方式 其一， 留存盈余融資：企業(yè)對(duì)稅后利潤(rùn)進(jìn)行分配，確定企業(yè)留用的金額，為 投資者的常用增值目標(biāo)服務(wù)。它能夠在不正經(jīng)奇特負(fù)債的情況下增加企業(yè)的資本金，企業(yè)利用自有資金進(jìn)行滾動(dòng)投資可以保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增強(qiáng)原始股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)從而保障了原始股東的利益。 其二， 應(yīng)收賬款融資：企業(yè)將其應(yīng)收賬款通過(guò)抵押、質(zhì)押等方式進(jìn)行的融資。通過(guò)對(duì)應(yīng)收賬款科學(xué)有效的管理，既節(jié)省了企業(yè)的資金占用，也擴(kuò)大了企業(yè)的資金來(lái)源。其融資方式主要為應(yīng)收賬款抵押和應(yīng)收賬款讓售 這 兩種方式。 2． 主要特點(diǎn) ： 第一， 自主性強(qiáng)，使用時(shí)受外界的制約和影響較小； 第二， 規(guī)模有限，企業(yè) 自身的積累能力有限，融資規(guī)模受到很 大的約束； 第三， 成本低，不需要直接對(duì)外支付相關(guān)的融資費(fèi)用； 第四， 風(fēng)險(xiǎn)小，不存在支付危機(jī)而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 （ 二 ） 外源性融資 1． 銀行貸款融資 ： 由于我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，目 前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來(lái)源是銀行貸 款。甚至在某 種程度上可以說(shuō)沒(méi)有銀行的參與，就沒(méi)有房地產(chǎn)業(yè)。我國(guó)涉及房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)貸款主要有以下四種類(lèi)型：信用貸款 、 擔(dān)保貸款、抵 (質(zhì) )押貸款 (或稱(chēng)項(xiàng)目 開(kāi)發(fā)貸款 )、流動(dòng)資金貸款。 我國(guó)目前銀行貸款的情況 ： 銀行貸款在資金數(shù)量、使用范圍和使用期限上都有嚴(yán)格的限制，而且不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。 2． 上市發(fā)行股票融資 ： 上市 融資是指股份有限公司通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票，并在證券交易所掛牌交易進(jìn)行融資。 第 6 頁(yè) 我國(guó)上市發(fā)行股票融資現(xiàn)狀 ： 目前我國(guó)房地產(chǎn)公司直接上市的企業(yè)不多，相當(dāng)一部分企業(yè)是通過(guò)兼并收購(gòu)，即買(mǎi)殼上市實(shí)現(xiàn)間接上市的。上市融資耗時(shí)長(zhǎng)、手續(xù)繁雜、融資成本較高，對(duì)企業(yè)要求相當(dāng)高，而且要面臨信息披露和市場(chǎng)監(jiān)管的雙重壓力。對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市融資特別是直接上市融資是非常困難的。 因而 上市融資的愿望對(duì)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。 3． 發(fā)行企業(yè)債券融資 ： 債券融資是金融業(yè)中的 重要組成部分，能在短時(shí)期內(nèi)迅速籌集大量資金。債券的 本質(zhì)是債務(wù)債權(quán)關(guān)系，債券發(fā)行人為債務(wù)人，債券持有人即為債權(quán)人。 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)債券主要有： 住房建設(shè)債券、 土地債券 、 抵押債券。 我國(guó)房地產(chǎn)債券融資現(xiàn)狀 是 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券用途多為建設(shè)新項(xiàng)目，利息高于同期銀行利率，對(duì)發(fā)行債券主體有嚴(yán)格的要求，只有國(guó)有獨(dú)資公司、上市公司、兩個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有資格，需要委托證券公司發(fā)行，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金及擔(dān)保等都有嚴(yán)格的限制。由于我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模小，國(guó)家更愿意那些重點(diǎn)大中型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，注定大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法通過(guò)債券融資。 4． 房地產(chǎn)預(yù)收賬款融資 房地產(chǎn)的預(yù)收賬款是指開(kāi)發(fā)商按照合同規(guī)定預(yù)先收取購(gòu)房者 (用戶(hù) )的定金，以委托開(kāi)發(fā)單位開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，按雙方合同規(guī)定預(yù)收委托單位的開(kāi)發(fā)建設(shè)資金。對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，通過(guò)這種方式可以提前籌集到必需的開(kāi)發(fā)資金。其中預(yù)購(gòu)房款主要是指購(gòu)房者的個(gè)人按揭貸款，是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金的重要來(lái)源。 目前 我國(guó)預(yù)收