【正文】 張價(jià)值。與凈現(xiàn)值法相比，實(shí)物期權(quán)模型并不認(rèn)為投資項(xiàng)目的價(jià)值是分離的，它充分考慮了不同階段的投資價(jià)值和對(duì)公司的不同影響。 科普蘭和基南解釋說(shuō)，在過(guò)去的時(shí)代，管理者只有在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)作出的決定，在項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中并沒(méi)有行動(dòng)。例如項(xiàng)目的膨脹或收縮，暫時(shí)關(guān)閉或停止，新的投資時(shí)機(jī)。 ? 雖然實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)定價(jià)上較 DCF方法更接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但該方法目前在企業(yè)定價(jià)領(lǐng)域內(nèi)的應(yīng)用還是受到了較大的限制： ? 。 ? 2. 計(jì)算方法較為復(fù)雜 。 ? 3. 假設(shè)條件較多。隨著海上石油勘探和石油提煉技術(shù)的進(jìn)步，人們正在探索利用更多的海底石油資源 ? 一些國(guó)家政府通常將本國(guó)海上油田租給外國(guó)石油公司，期限一般為十到十五年。油田的租期到期日就是實(shí)物期權(quán)的到期日 深海石油的勘探和提煉需要耗費(fèi)大量的初始投資，一個(gè)給定的項(xiàng)目?jī)r(jià)值取決于開(kāi)發(fā)該海上石油項(xiàng)目隨后幾年中石油價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。石油價(jià)格一方面受石油非預(yù)期需求沖擊的影響，如北半球冬季的氣溫偏低時(shí)對(duì)石油的需求會(huì)增加，另一方面，石油價(jià)格受石油非預(yù)期供應(yīng)沖擊的影響，如伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和伊朗革命等政治事件以及OPEC國(guó)家的壟斷行為等因素對(duì)石油價(jià)格也產(chǎn)生影響 ? 如果存在不確定因素，只有當(dāng)石油勘探的預(yù)期回報(bào)大大高于要求回報(bào)時(shí)，人們才進(jìn)行投資。由此可見(jiàn)，正的凈現(xiàn)值并非投資者在投資決策中考慮的唯一因素 背景： 英國(guó)石油公司（ BP）打算對(duì)墨西哥灣一處進(jìn)行海上石油勘探，并從事該地區(qū)深海石油開(kāi)采。項(xiàng)目的價(jià)值就是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流在扣除了初始投資后的貼現(xiàn)值。如果企業(yè)選擇推遲投資，則該項(xiàng)目不僅必須與其他項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，而且在未來(lái)每一開(kāi)始之日也要應(yīng)對(duì)項(xiàng)目自身變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。投資于一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)等于行使一個(gè) 投資期權(quán)。 ? 一個(gè)增值期權(quán)是指如果今天行使具有價(jià)值的資產(chǎn) ? 一個(gè)增值看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 =標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值 敲定價(jià) ? 對(duì)于一個(gè)實(shí)物期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目收益的現(xiàn)值，敲定價(jià)是投資成本 ? BP公司的期權(quán)是一個(gè)美式看漲期權(quán) 5 10 15 20 20 15 10 5 0 BP投資期權(quán)的價(jià)值 一桶油的價(jià)值 時(shí)間價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值 期權(quán)價(jià)值 期權(quán)價(jià)值決定因素 BP公司的看漲期權(quán) 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值 油井價(jià)值 2400萬(wàn)美元 期權(quán)的敲定價(jià) 2023萬(wàn)美元 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 10% 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)情況 363萬(wàn)美元和 4000萬(wàn)美元發(fā)生的概率相同 至期權(quán)到期日的時(shí)間 1年 20 8 20230 0N P V [ ] 20230 00001=24 00000 0 20230 000=40 00000??（ ） *（ 今 天 投 資 ）.（ 美 元 ）? 當(dāng) BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格上升為 30美元 /桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： 30 8 2023 0001N P V p 30 2023 00001 .104400000 = 2023 0000=2 0000 000????????????????????油（ ） *.（ 美 元 / 桶 ）（ 美 元 ）10 8 * 2023 00 P V p 10 2023 00004000000 .10= 2023 00001 .1016363636????????????????????????油（ ）（ 美 元 / 桶 ） =（ 美 元 ）? BP公司會(huì)選擇放棄投資，此時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相對(duì)而言為 0 BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格下降為 10美元 /桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： ? 項(xiàng)目推遲一年投資的凈現(xiàn)值為： N P V = p 10 N P V p 10p 30 N P V p 3050 0 50 200 000 00=1 000 000 0( ) N P V 400 000 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 后 投 資 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= %* + %*美 元（ 今 天 投 資 的 ） =( 美 元 )BP公司在決定投資前應(yīng)該等待一年 ? 從期權(quán)價(jià)值的角度分析，推遲一年投資（即 BP公司放棄今天的投資機(jī)會(huì)）產(chǎn)生的額外價(jià)值為 600萬(wàn)美元 ? 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值 （等待一年） NPV=（今天投資的） NPV+等待一年產(chǎn)生的 額外價(jià)值 10000000美元 =4000000美元 + 6000000美元 顯然，如果不考慮期權(quán)的時(shí)間價(jià)值將失去使實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值 最大化的機(jī)會(huì) ? 在投資過(guò)程中如果遇到突發(fā)事件，則投資者總可以考慮放棄項(xiàng)目。如果未來(lái)石油價(jià)格和成本不確定 ,則放棄該投資項(xiàng)目有機(jī)會(huì)成本 . OPEC 油價(jià)上升到 15美元 /桶 油價(jià)下跌到 5美元 /桶 00()P V QN PV Ii?? ? ?()[ ( 1 ) ]P V QN PV i Ii?? ? ? ?BP 的 選 擇 今天放棄 等待一段時(shí)間再 決定是否放棄 ? 油價(jià)上漲到 15美元 /桶 ,則等待并觀望策略的預(yù)期損失的凈現(xiàn)值為 : ? 這種情況下， BP公司不行使放棄期權(quán)，會(huì)在一年內(nèi)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為０ ? 未來(lái)油價(jià)下跌到 5美元／桶，ＢＰ公司會(huì)在一年內(nèi)放棄油井運(yùn)營(yíng)，避免每桶倒貼７美元，該策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為： ? 這種情況下， BP公司會(huì)在一年內(nèi)放棄油井運(yùn)營(yíng) ? 因此，一年后再考慮是否放棄該項(xiàng)目決策的預(yù)期凈現(xiàn)值為： 一年后再?zèng)Q定是否放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值高 N P V = p 15 N P V p 15p 5 N P V p 550 0 50 107 272 73=5 363 636 ( ) 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= %* + %*美 元? 一般來(lái)說(shuō)，退出投資和放棄投資的決策可被視為美式期權(quán) ? BP公司的放棄決策可被視為一個(gè)美式看跌期權(quán)，即 BP公司有權(quán)利在項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流時(shí)退出該項(xiàng)目。如果今天行使期權(quán)，則放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為 200萬(wàn)美元（ 400萬(wàn)美元 200萬(wàn)美元），當(dāng)然，如果今天放棄該油井的運(yùn)營(yíng)則一旦該油價(jià)上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。放棄期權(quán)的總價(jià)值由兩部分組成： ? 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值 （等待一年） NPV=（今天放棄的） NPV+今天放棄項(xiàng)目的 機(jī)會(huì)成本 5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元 ? 投資期權(quán)的時(shí)間價(jià)值之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樗軌蛟谟蛢r(jià)下跌的情況下避免項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流。換言之，實(shí)物投資期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)避免損失而增值，實(shí)物放棄期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)在有利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)維持投資而增值。 0 當(dāng) V=X時(shí)。這樣一來(lái)，股權(quán)可以被視為一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 X，標(biāo)的為公司價(jià)值 V的看漲期權(quán)，到期時(shí)間為公司清算日。 2023年 11月 20日，杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程有限公司以其 2023年 10月 31日經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn) 4， 046萬(wàn)元，按 1:1的比例折合股份總額 4， 046萬(wàn)股，整體變更設(shè)立為杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司，隨后于 2023年 10月 17日，通過(guò)證券交易所系統(tǒng)，采用向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售的發(fā)行方式發(fā)行了每股面值為 100元的人民幣普通股 (A股 )股票 1， 800萬(wàn)股，并于 2023年 11月 1日起在上海證券交易所上市交易，簡(jiǎn)稱“信雅達(dá)”，證券代碼 600571。 ? 利用了 2023年 4月 20日公布的杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司 2023年年報(bào)。 ? 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 X： 查詢杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司 2023年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表 2023年度期末負(fù)債總計(jì)326， 395,00592元，將作為 Bs 模型中期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 X的估計(jì)，即 x=6,395,。結(jié)合中國(guó)公司的實(shí)際情況，考慮到進(jìn)行更多樣本研究要滿足可比性的需要，本研究對(duì)所有作為期權(quán)的股權(quán)價(jià)值計(jì)算中的期權(quán)的執(zhí)行期間統(tǒng)一假設(shè)為 10年，即 T=10。 ? 標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性 ?： 選取信雅達(dá) (600571)從 2023年 11月 l日上市以來(lái)到 2023年 4月 29日共 600個(gè)交易日的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動(dòng)率，再乘以每年交易日數(shù)的平方根即 ，就得到波動(dòng)性 ?的年化值 46%，即 ?=46%。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其價(jià)