【正文】 表7：貴州茅臺同型分析數(shù)據(jù)（縱向?qū)Ρ龋?　　項目 2001年預(yù)測 2000年 1999年 1998年 　　利潤表數(shù)據(jù) 　　主營業(yè)務(wù)收入 100% 　　主營業(yè)務(wù)成本 100% 　　主營業(yè)務(wù)利潤 100% 　　營業(yè)利潤 100% 　　凈利潤 100% 　　分析結(jié)論： 　?。?） 各項指標(biāo)的縱向增長數(shù)字表明，增長最快的是主營業(yè)務(wù)成本； 　　（2） 主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤基本保持同步增長。 　　比率分析和對比分析 　　表8：貴州茅臺部分財務(wù)比率 　　項目 2000年 1999年 1998年 　　短期償債能力 　　流動比率 　　速動比率 　　盈利能力比率 　　毛利率 　　經(jīng)營利潤率 　　凈利潤率 　　凈資產(chǎn)收益率 　　營運能力 　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　　存貨周轉(zhuǎn)率（次/年） 　　應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次/年） 　　增長比率 　　主營業(yè)務(wù)收入增長率 25 42 　　主營業(yè)務(wù)利潤增長率 22 36 　　凈利潤增長率 16 47 　　表9：貴州茅臺與白酒行業(yè)及五家主要競爭對手財務(wù)比率對比 　?。?000年12月31日數(shù)據(jù)） 　　項目 行業(yè)上市公司平均 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 古井貢 沱牌曲酒 蘭陵陳香 全興股份 　　短期償債能力 　　流動比率 　　速動比率 　　盈利能力 　　毛利率 　　凈利潤率 　　資產(chǎn)報酬率 　　凈資產(chǎn)收益率 　　營運能力 　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　　存貨周轉(zhuǎn)率（次/年） 　　應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次/年） 　　增長比率 　　主營業(yè)務(wù)收入增長率 　　主營業(yè)務(wù)利潤增長率 22 　　凈利潤增長率* （） 16 　　注：括號中數(shù)字為進行修正之后行業(yè)平均值。 　　分析結(jié)論： 　?。?）公司的償債能力較弱，明顯低于行業(yè)平均水平。 　?。?）盈利能力方面優(yōu)勢十分突出，各盈利能力指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司和主要競爭對手，而且三年來一直比較穩(wěn)定。 　?。?）存貨周轉(zhuǎn)率從數(shù)值上看，低于所有的競爭對手和行業(yè)上市公司平均水平，不能僅僅根據(jù)數(shù)值就認(rèn)定貴州茅臺存貨方面問題突出。因此，公司有大量的產(chǎn)成品貯存，存貨量大并不能引起損失，相反，茅臺酒貯存時間越長，銷售價格就越高。 　?。?）成長性方面，公司的各項指標(biāo)都保持較高水平，成長性在同行業(yè)中占有明顯的優(yōu)勢。首先，是行業(yè)上市公司平均的凈利潤率。其次，是瀘州老窖的凈利潤增長率，%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貴州茅臺16%%的增長率，但是，不能認(rèn)為瀘州老窖的成長性好于上述兩公司。 　　對上面兩項數(shù)字進行修正之后，我們得出結(jié)論：貴州茅臺的成長性在白酒行業(yè)上市公司中有明顯優(yōu)勢，只在凈利潤增長率方面略微次于五糧液。詳細(xì)情況見表10。 　　項目全部建成后，茅臺系列酒產(chǎn)品產(chǎn)量增加到9000噸，比目前擴大一倍以上。如果想增加陳年酒的產(chǎn)量，則每年需要保留更多的產(chǎn)品長期貯存，那么產(chǎn)量直接增加的速度更慢。 　　其他技改項目和配套輔助項目的建成投產(chǎn)，可以保證公司在未來23年以后有維持30%的利潤增長能力，前提條件是這些項目都能如期投產(chǎn)并產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟效益。另外，在未來78產(chǎn)量增加后，產(chǎn)量增加一倍，預(yù)計公司的利潤可以比目前水平增長70%80%。公司過去在產(chǎn)品宣傳和推廣方面力度有限，如果今后擴大低價位產(chǎn)品產(chǎn)量并希望培養(yǎng)醬香型白酒消費群體，則銷售戰(zhàn)略對公司發(fā)展至關(guān)重要。投資項目中有一項是收購母公司的老酒，從中我們得知股份公司成立時，并不擁有生產(chǎn)所必不可少的老酒。這樣，貴州茅臺對母公司的依賴性太強，能否公正處理與母公司的關(guān)聯(lián)交易，成為一個比較突出的問題。我們可以試想，如果沒有母公司的商標(biāo)和老酒，貴州茅臺還是我們心中的“國酒”生產(chǎn)企業(yè)嗎？ 　　有一個現(xiàn)象值得我們關(guān)注：投資項目中有一些是基礎(chǔ)配套設(shè)施的改造工程，這些改造工程的需要并不是完全由于產(chǎn)量擴大而直接帶來的，就是說，這些項目在擴大產(chǎn)量之前也存在進行技術(shù)改造的必要，但是公司并沒有著手進行這些工作。如果從這點來看，似乎公司原來并沒有進行上述技術(shù)改造的需求和愿望，至少這些項目的建設(shè)并不是十分迫切的。產(chǎn)品差異化優(yōu)勢至少在未來510年內(nèi)仍將保持下去。這一方面意味著茅臺系列產(chǎn)品的銷售量和市場份額將逐步擴大，公司業(yè)務(wù)具有持續(xù)擴張的條件，另一方面也意味著公司產(chǎn)品的平均利潤率將有下降趨勢。凈利潤率保持穩(wěn)定的原因在于公司主營業(yè)務(wù)以外的其他利潤收入增長較快。 　　 公司投資項目一般需要2年以后才能產(chǎn)生效益，而高檔產(chǎn)品產(chǎn)量的增加和產(chǎn)生效益需要更長時間。公司業(yè)績在4—6年后才有望有出現(xiàn)比較大的增長。 　　 概括各方面分析，我們認(rèn)為貴州茅臺屬于成熟型公司：具有持續(xù)良好的現(xiàn)金流，可以保持比較穩(wěn)定的收入增長和利潤增長，產(chǎn)品具有一定的市場增長潛力。（國信證券 曲亞男）公司研究：貴州茅臺 競爭優(yōu)勢明顯 20021212 證券時報　　貴州茅臺(600519)是全國520家重點扶持大型國有企業(yè)之一，擁有國家級白酒技術(shù)中心。作為白酒行業(yè)中的著名品牌，公司一直處于績優(yōu)股行列。報告期內(nèi)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入136，389萬元，％。從財務(wù)結(jié)構(gòu)來看，％，具有較低的負(fù)債水平。流動比、因此公司資產(chǎn)具有較高的變現(xiàn)能力?！　矣?001年5月1日開始實施的消費稅政策導(dǎo)致酒類公司業(yè)績普遍的大幅下滑，而公司的產(chǎn)品主要定位于高檔白酒，所受影響較小，因此是所有上市的白酒企業(yè)中唯一保持主業(yè)收入、主業(yè)利潤、營業(yè)利潤和凈利潤同時增長的一家公司?？梢灶A(yù)料，目前的稅制一旦調(diào)整，國內(nèi)大中型白酒類企業(yè)必將出現(xiàn)新的轉(zhuǎn)機，而且加入WTO也給公司帶來新的市場機遇，這些將有助于保持和增強貴州茅臺在行業(yè)中的優(yōu)勢地位，給公司帶來新的發(fā)展機遇和積極影響?！　?，在行業(yè)內(nèi)處于最低水平，也與公司盈利的穩(wěn)定增長形成強烈反差，顯示出公司較高的投資價值。投資者最關(guān)心的問題可能是，該股目前是否具備投資價值？本文將從產(chǎn)品和市場定位、盈利能力、成長性、股本擴張潛力、稅收政策的影響以及行業(yè)地位和發(fā)展前景等方面對貴州茅臺的投資價值進行深入的分析。預(yù)計未來三年內(nèi)年，主營業(yè)務(wù)收入年平均增長率有望保持在20%以上，主營利潤和凈利潤年平均增長率有望保持在10%以上，堪稱夕陽行業(yè)里的朝陽企業(yè)。目前價位（）價值低估，具備投資價值，可以適當(dāng)建倉，可加重倉位，中長線持有，目標(biāo)價位32元。自1915年巴拿馬萬國博覽會獲得金獎以來先后十四次獲得國際金獎，在歷年的國內(nèi)名酒評比中名列榜首，具有獨特的風(fēng)格和品質(zhì),具有很高的知名度和美譽度，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢非常突出。隨著人民生活水平和消費水平的提高，消費觀念的改變，對優(yōu)質(zhì)白酒的需求量日益增大，這將進一步提高公司的市場競爭力。從市場定位來看，公司產(chǎn)品目前主要定位在高檔白酒市場。從2001年公司的收入利潤構(gòu)成看，貴州茅臺酒%%。去年國家酒類產(chǎn)品消費稅政策的調(diào)整，對以生產(chǎn)高檔酒為主的白酒企業(yè)相當(dāng)有利，其發(fā)展前景也理應(yīng)看好。盡管目前國內(nèi)白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大高檔白酒的開發(fā)和推廣力度，但由于貴州茅臺長期以來在消費者心目中形成的良好形象和地位，其在高檔白酒領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢仍然不可動搖。2001年凈資產(chǎn)收益率的大幅下降是由于公司股票上市后凈資產(chǎn)的大幅增加所致，并不能說明公司盈利能力的大幅下降。公司盈利能力強的主要原因是產(chǎn)品以高檔酒為主，利潤率極高。三、成長性貴州茅臺成長性縱向分析表（表三）1999年 2000年 2001年 2002年19月份主營收入增長率（%） 主營利潤增長率（%） 凈利潤增長率（%） 從表三可以看出，公司近三年成長性很好，但唯一的缺點就是波動太大。）四、股本擴張潛力（表五）總股本（萬股） 流通A股（萬股） 每股公積金（元） 每股凈資產(chǎn)（元）貴州茅臺 27500 7865 五糧液 112975 31824 山西汾酒 43292 7668 湘酒鬼 30305 10725 伊力特 22050 7500 全興股份 48854 19131 瀘州老窖 48893 12313 古井貢 23500 1997 沱牌曲酒 33730 14861 蘭陵陳香 15481 8346 皇臺酒業(yè) 14000 4000 寧城老窖 30500 8800 長興實業(yè) 6673 2920 貴州茅臺該項指標(biāo)排 名 8 8 1 1注：以上數(shù)據(jù)截止到2002年9月30日從表五可以看出，公司總股本和流通股本均較小，但每股公積金和每股凈資產(chǎn)卻奇高，送股和轉(zhuǎn)贈股本的能力很強，后續(xù)股本擴張潛力巨大。五、稅收政策的影響（一）消費稅政策的影響從2001年5月1日開始，白酒企業(yè)執(zhí)行新的消費稅政策，由原來單一的從價征收政策改變?yōu)閺膬r征收+從量征收政策，即對糧食白酒和薯類白酒維持現(xiàn)行按出廠價25%和15%稅率從價計征消費稅的同時。也就是說，每銷售1萬噸白酒，就要多繳納消費稅1000萬元。很明顯，產(chǎn)銷量越大的企業(yè)所受負(fù)面影響也越大。貴州茅臺以高檔酒為主，按此計算，以后每年消費稅將比調(diào)稅前增加約520萬元，%，實在是微不足道?？偟膩碚f，消費稅政策的調(diào)整對貴州茅臺的影響微乎其微。但是貴州茅臺所得稅率一直按33%執(zhí)行，因此所得稅優(yōu)惠政策的取消對公司沒有任何影響。六、市盈率（表六）每股收益（元）2001年 每股收益（元）2002年19月份 每股收益（元）2002年預(yù)測數(shù) 市盈率（倍）貴州茅臺 五糧液 山西汾酒 湘酒鬼 伊力特 全興股份 瀘州老窖 古井貢 沱牌曲酒 蘭陵陳香 全年虧損 /皇臺酒業(yè) 寧城老窖 全年虧損 /長興實業(yè) 全年虧損 /貴州茅臺該項指標(biāo)排 名 1 1 1 最低說明：2002年每股收益預(yù)測數(shù)是按照各公司2002年度的經(jīng)營計劃、2002年前三季度的主營業(yè)務(wù)收入以及近年來的銷售凈利率并考慮到第四季度為白酒的銷售旺季等因素估算的。從上表可以看出，貴州茅臺目前在白酒行業(yè)上市公司中市盈率最低，并且遠(yuǎn)低于大盤目前的市盈率40倍。目前制約公司發(fā)展的主要問題是生產(chǎn)能力有限，無法滿足市場的需求。從2002年第三季度財務(wù)報告來看，用于擴大生產(chǎn)能力的項目進度較快，有些已經(jīng)完成，用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的項目進展緩慢（%），用于多元化投資的項目進行了一些調(diào)整（擬減資），還有一部分項目被取消。但營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進度如果不能加快，則會影響以后公司產(chǎn)品的銷售。此外,公司還將通過控股、參股等多種方式擴大公司的經(jīng)營范圍,培育公司新的利潤增長點,分散行業(yè)風(fēng)