【正文】 gin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤率%%%%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率投資資本周轉(zhuǎn)率投資回報(bào)率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長率主營收入增長率%%%%主營利潤增長率%%%%EBITDA增長率%%%%EBIT增長率%%%%NOPLAT增長率%%%%凈利潤增長率%%%%投資資本增長率%%%%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率%%%%負(fù)債權(quán)益比%%%%凈負(fù)債權(quán)益比%%%%流動(dòng)比率速動(dòng)比率分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業(yè)績和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDA1,EBIT1,NOPLAT1,凈利潤1,EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP山谷中的寶石公司評(píng)級(jí)最優(yōu)2當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益n 寶石雖蒙塵，光芒仍奪目 在過去一年內(nèi)，受上海住宅市場陷入調(diào)整等不利因素的影響，金地集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)在五家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股中較為落后。公司先后進(jìn)入了天津、廣州和寧波等城市；繼深圳公司之后，北京公司和上海公司也開始了多項(xiàng)目運(yùn)作和區(qū)域化管理嘗試。n 市場過度擔(dān)心上海業(yè)務(wù)的表現(xiàn) 公司目前在上海共擁有三個(gè)在建或儲(chǔ)備項(xiàng)目，權(quán)益可售面積約為80萬平米，占集團(tuán)比重為17%，在集團(tuán)中次于廣州（占比為40%）居第二。即使以當(dāng)前調(diào)低后的售價(jià)估計(jì)，毛利率均可保持在30%以上，高于去年集團(tuán)的平均水平。n 武漢、東莞項(xiàng)目售價(jià)穩(wěn)步提升 在上海項(xiàng)目銷售放慢的同時(shí)，公司在武漢和東莞的項(xiàng)目銷售表現(xiàn)良好。東莞金地格林小城二期的售價(jià)也達(dá)到了3800元，比一期高12%，且二期中包含了較多的商鋪。n 保守估計(jì)，06年凈利增長20% 在我們的財(cái)務(wù)模型中，我們假設(shè)金地集團(tuán)06年的結(jié)算面積為63萬平米，其中上海地區(qū)為14萬平米。需要說明的是，以上的假設(shè)尚未包括香蜜山二期遺留部分和其他未結(jié)算的尾盤。n 維持“最優(yōu)2”評(píng)級(jí) 人民幣升值預(yù)期及境外投資者對(duì)中國的看法轉(zhuǎn)為正面，使得在港上市的中資地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)被推升至12倍以上，股價(jià)較NAV的折讓幅度也收窄至20%左右。在此基礎(chǔ)上，再考慮了10：,，現(xiàn)價(jià)仍有28%的上升潛力，故維持“最優(yōu)2”評(píng)級(jí)。實(shí)際上，與注重外部環(huán)境分析和短期機(jī)會(huì)的尋覓相比，萬科更加注重企業(yè)核心競爭力的培育。n 調(diào)整步伐，繼續(xù)領(lǐng)跑 房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)之后，萬科及時(shí)做出了以下幾個(gè)方面的調(diào)整：第一、下調(diào)開竣工面積計(jì)劃，放慢投資速度；第二、加快推盤速度、實(shí)施“現(xiàn)金為王”和“過冬”策略；第三、拓寬融資渠道，引進(jìn)投資者參與項(xiàng)目合作。雖然，上海各開發(fā)項(xiàng)目的銷售仍舊沒有大的起色，但我們相信公司近期也會(huì)拿出相應(yīng)的解決辦法。n 三件大事 2006年內(nèi)，我們估計(jì)萬科將完成以下三件大事：第一、公司有望成為中國證監(jiān)會(huì)第一批股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)的上市公司；第二、公司收購北京朝陽開發(fā)的交易有望最終敲定；第三、公司下一次再融資計(jì)劃將提上議事日程。n 06年凈利預(yù)測增長24% ，比上年增長55%,以股改中轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的股本計(jì)算,。n 維持“優(yōu)勢(shì)1”評(píng)級(jí) 人民幣升值預(yù)期及境外投資者對(duì)中國的看法轉(zhuǎn)為正面，使得在港上市的中資地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)被推升至12倍以上的水平，股價(jià)較NAV的折讓幅度也收窄至20%左右。即便如此，%的上升空間，故維持“優(yōu)勢(shì)1”評(píng)級(jí)。公司目前在深圳地區(qū)擁有70萬平米建筑面積的項(xiàng)目儲(chǔ)備，此外公司的大股東在蛇口還有大量的土地儲(chǔ)備和可開發(fā)資源。同時(shí)。n 06年將迎來項(xiàng)目結(jié)算高峰 2004及2005年，招商地產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算面積保持在20萬平米左右，明年由于在建項(xiàng)目將先后進(jìn)入竣工決算期，因此結(jié)算面積將超過30萬平米。另一方面，由于深圳房價(jià)的上漲，我們預(yù)計(jì)深圳項(xiàng)目的平均毛利率將提升到30%左右的水平，成為推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L的另一個(gè)動(dòng)力。受到動(dòng)遷政策的變化，經(jīng)歷了將近兩年的前期運(yùn)作，公司在上海的項(xiàng)目近期才開始動(dòng)工；蘇州依云水岸項(xiàng)目近期雖已開始銷售，但受阻于蘇州市場的放慢；而重慶項(xiàng)目和番禺項(xiàng)目的開發(fā)周期也偏長。值得注意的是，招商地產(chǎn)也意識(shí)到了自身存在的短處，在天津項(xiàng)目和尖崗山項(xiàng)目的開發(fā)中，分別與萬科和華僑城合作。n 股改預(yù)期不宜過高 對(duì)于公司正在進(jìn)行的股改，我們認(rèn)為投資者不應(yīng)有過高的預(yù)期。n 防守性特征更加明顯 公司的收租業(yè)務(wù)和供水供電業(yè)務(wù)可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但成長性不足；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，招商地產(chǎn)的內(nèi)在增長動(dòng)力較萬科、金地集團(tuán)稍顯遜色。利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務(wù)收入4,3,2,3,減:主營業(yè)務(wù)成本4,2,1,2,減:營業(yè)稅金主營業(yè)務(wù)利潤加:其他業(yè)務(wù)利潤減:營業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)利潤加:投資收益加:非經(jīng)常性損益利潤總額減:所得稅凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨2,5,5,6,其他流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈額在建工程其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)1,2,2,2,資產(chǎn)總額5,8,8,9,短期債務(wù)1,應(yīng)付帳款1,1,1,應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債1,1,1,長期負(fù)債合計(jì)2,3,其他債務(wù)負(fù)債總額2,4,4,5,少數(shù)股東權(quán)益股本留存收益2,2,3,3,股東權(quán)益3,3,3,4,負(fù)債與股東權(quán)益5,8,8,9,現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT減:EBIT的稅賦NOPLAT加:折舊減:營運(yùn)資本變動(dòng)1,經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流()()(1,)()資本支出()()()其他凈資產(chǎn)變動(dòng)()()()投資活動(dòng)現(xiàn)金流()()()()營運(yùn)自由現(xiàn)金流()(1,)(1,)()稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用()()付息債務(wù)變動(dòng)()1,1,股東權(quán)益變動(dòng)紅利()()()()少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)融資活動(dòng)現(xiàn)金流1,1,數(shù)據(jù)來源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷售利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率%%%%EBITDA Margin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤率%%%%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率投資資本周轉(zhuǎn)率投資回報(bào)率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長率主營收入增長率%%%%主營利潤增長率%%%%EBITDA增長率%%%%EBIT增長率%%%%NOPLAT增長率%%%%凈利潤增長率%%%%投資資本增長率%%%%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率%%%%負(fù)債權(quán)益比%%%%凈負(fù)債權(quán)益比%%%%流動(dòng)比率速動(dòng)比率分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業(yè)績和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDAEBITNOPLAT凈利潤EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP市場誤解導(dǎo)致價(jià)值低估公司評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)2當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益()()n 市場誤解導(dǎo)致價(jià)值被低估 對(duì)于中華企業(yè)，市場主要存在三方面的擔(dān)憂和懷疑：第一、公司的業(yè)務(wù)集中在上海，而上海住宅市場的調(diào)整似乎遠(yuǎn)未結(jié)束；第二、公司過去的盈利表現(xiàn)未能與上海房價(jià)的走勢(shì)完全吻合，市場對(duì)公司的治理和透明度持懷疑；第三、公司的負(fù)債率過高、當(dāng)市場的銷售形勢(shì)逆轉(zhuǎn)之后，公司可能面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。n 盈利穩(wěn)定增長 實(shí)際上，從1999年以來中華企業(yè)每年的凈資產(chǎn)收益率都保持在10%左右，而且呈現(xiàn)逐年提高的趨勢(shì)。需要強(qiáng)調(diào)的是，公司的增長完全是建立在再投資基礎(chǔ)之上，而非萬科那樣是建立在不斷股權(quán)融資擴(kuò)張的基礎(chǔ)上。根據(jù)我們的預(yù)測，,凈資產(chǎn)收益率高達(dá)19%。n 樓盤銷售逆勢(shì)飄紅 雖然，上海住宅市場仍舊處于低迷調(diào)整的階段，但憑借區(qū)位和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，公司在售的古北國際花園和古北國際廣場均取得相當(dāng)不俗的銷售業(yè)績。到目前為止，該項(xiàng)目共銷售了約230套。n 加快資產(chǎn)變現(xiàn)減債 從04年下半年開始，中華企業(yè)采取了“出售資產(chǎn)、收縮陣線、現(xiàn)金為王”的應(yīng)對(duì)策略，加快了資產(chǎn)變現(xiàn)的速度。同時(shí)，今年8月份起，公司加快了推盤的力度。n 股價(jià)較NAV折讓45% 以12%的折現(xiàn)率評(píng)估，有形資產(chǎn)重估價(jià)值（NAV）。另一方面，股價(jià)極