【正文】 4544) $500=$5000 $8500$5000=$3500 4月 22日 5月 6日 不同股指期貨商品之價差交易 凈損益 ? 期貨價格的期限結(jié)構(gòu)是不同到期日的期貨的價格和離期貨合約到期日的時間之間的關(guān)系 ? 假設(shè) ， F1(T1)是 t時刻在 T1到期的期貨價格 ， F2(T2)是 t時刻在 T2到期的期貨價格 ，則有 : 21()2 2 1 1( ) ( ) r T TF T F T e ??? 衍生工具本身的高贏利機會，吸引了大量的投機者 ? 當期貨市場的規(guī)則不完善或者監(jiān)管失控時，蘊藏于其中的風險就會急劇膨脹，給投資者造成無可挽回的損失，影響經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定 案例 :1997/1998香港金融風潮 哈佛案例： 與商品期貨相關(guān)的投資 六、互換概述 (一 )互換的定義與種類 定義 ? 金融互換的定義 –金融互換（ Financial Swaps）是兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約 –遠期合約可以被看做僅交換一次現(xiàn)金流，而互換協(xié)議的雙方通常會約定在未來多次交換現(xiàn)金流，因此互換可以看做是一系列遠期的組合 主要的互換種類 （ 1）利率互換 ? 利率互換（ Interest Rate Swaps）是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算 ? 考慮一個 2020年 9月 1日生效的 3年期的利率互換，名義本金是 1億美元。本金分別是1500萬美元和 1000萬英鎊 A公司 B公司 11%的英鎊利息 8%的美元利息 A公司與 B公司的貨幣互換 貨幣互換中 A公司的現(xiàn)金流量表（百萬） 日期 美元現(xiàn)金流 + + + + + 英鎊現(xiàn)金流 + （ 3）其他互換 ? 交叉貨幣利率互換 – 是利率互換和貨幣互換的結(jié)合，它以一種貨幣的固定利率交換另一種貨幣的浮動利率 ? 增長型互換、減少型互換和滑道互換 – 在標準的互換中，名義本金是不變的，而在這三種互換中，名義本金是可變的 ? 基礎(chǔ)互換 – 在基礎(chǔ)互換中，雙方都是浮動利率，只是兩種浮動利率的參照利率不同，如一方是 LIBOR，另一方為基準利率 ? 可延長互換和可贖回互換 – 可延長互換的一方有權(quán)在一定限度內(nèi)延長互換期限。李嘉圖提出的 –互換是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運用 –根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換： ? 雙方對對方的資產(chǎn)或負債均有需求 ? 雙方在兩種資產(chǎn)或負債上存在比較優(yōu)勢。 A公司 B公司 LIBOR 5% LIBOR+% % A公司與 B公司運用利率互換轉(zhuǎn)換負債屬性 ? 在簽定了這筆互換合約以后， B公司面臨 3個利息現(xiàn)金流 ： –支付 LIBOR+%給貸款人 –根據(jù)互換收入 LIBOR –根據(jù)互換支付 5% ? 假設(shè) A公司借入了一筆三年期的本金為 10億美元、利率為 %的固定利率借款 ? 運用互換 A公司可以將一筆利率為 %的固定利率負債轉(zhuǎn)換成利率為 LIBOR+ %的浮動利率負債 A公司 B公司 LIBOR 5% LIBOR+% % A公司與 B公司運用利率互換轉(zhuǎn)換負債屬性 ? 在簽訂了這筆互換合約以后， A公司面臨 3個利息現(xiàn)金流： –支付 %給貸款人 –根據(jù)互換支付 LIBOR –根據(jù)互換收入 5% （ 3）運用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和負債的貨幣屬性 ? 貨幣互換可以用來轉(zhuǎn)換負債的貨幣屬性。假設(shè)A公司有一筆 5年期的年收益率為 11%、本金為1000萬英鎊的投資，但覺得美元相對于英鎊會走強，通過互換，這筆投資就轉(zhuǎn)換成了 1500萬美元、年收益率為 8%的美元投資 運用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品 運用利率互換構(gòu)造反向浮動利率債券 ? 假設(shè)乙公司擁有一份 2年期的本金為 A、利率為 1年期 LIBOR的浮動利率資產(chǎn)。 ? 然而 ESP資產(chǎn)的期限很長（ 10年），所以董事會擔心任何即期利率的波動將導致收益波動性增加，總的來說公司共有 ESP1200億的資產(chǎn)沒有對應的負債，大多數(shù)的負債以美元為面值。 ? 為了使公司資產(chǎn)負債幣種匹配，降低匯率風險，公司考慮通過在西班牙市場發(fā)行 ESP債券歸還 USD債務來對外幣暴露保值。但該經(jīng)理可以購買利率為英鎊 LIBOR+18bps的3年期 AA級英鎊公司債券?；鸾?jīng)理選擇初始本金交換，交換率為 1英鎊 = 初始現(xiàn)金流為： 購買債券 參與貨幣互換 凈現(xiàn)金流 +1000萬英鎊 1000萬英鎊 2500萬澳元 2500萬澳元 定期利息收付： 英鎊債券利息 互換利息收付 凈利息收付 英鎊 LIBOR+18bps +英鎊 LIBOR+18bps +澳元 LIBOR+15bps +澳元 LIBOR+15bps 到期現(xiàn)金流為： 收回債券本金 貨幣互換 凈現(xiàn)金流 1000萬英鎊 +1000萬英鎊 +2500萬澳元 +2500萬澳元 七、期權(quán) 一、期權(quán)的定義與種類 期權(quán)是所有金融工具中獨特的一種，它使買方有能力避免壞的結(jié)果，同時從好結(jié)果中獲益。P100和 Samp。在期權(quán)買方支付期權(quán)費后，當標的公司出現(xiàn)信用問題（包括破產(chǎn)或信用等級下降）時，期權(quán)的賣方將支付事先約定的金額給期權(quán)的買方；倘若在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)標的公司沒有出現(xiàn)信用問題，則期權(quán)賣方就無需支付 ? 利率期權(quán)是指以各種利率相關(guān)資產(chǎn)（各種債券）作為標的資產(chǎn)的期權(quán) ? 外匯期權(quán)也稱為貨幣期權(quán)，是以各種貨幣為標的資產(chǎn)的期權(quán) （ 4）常規(guī)期權(quán)和奇異期權(quán) ? 從期權(quán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，歐式期權(quán)和美式期權(quán)都是比較標準和常規(guī)化的，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上更為復雜的期權(quán)通常叫奇異期權(quán) ? 目前市場上常見的奇異期權(quán)主要包括：障礙期權(quán)、亞式期權(quán)、回溯期權(quán)、現(xiàn)金或無價值看漲期權(quán)和資產(chǎn)或無價值看漲期權(quán) （ 5）有擔保的期權(quán)和無擔保的期權(quán) ? 主要是根據(jù)期權(quán)出售方的頭寸狀況而言的 ? 對于期權(quán)出售方來說，將來只有以執(zhí)行價格買賣標的資產(chǎn)的義務，如果在賣出看漲（看跌）期權(quán)的同時，出售方實際擁有該期權(quán)合約所規(guī)定的標的資產(chǎn)的相反頭寸，就稱為“有擔保的期權(quán)”，反之就是無擔保的期權(quán) ? 有擔保的看跌期權(quán)就是在賣出看跌期權(quán)的同時，在標的資產(chǎn)市場上有相應數(shù)量的空頭 ? 一般情況下，人們提到有擔保的期權(quán)往往指的是“有擔保的看漲期權(quán)”：在賣出看漲期權(quán)的同時，如果出售方實際擁有該期權(quán)合約所規(guī)定的標的資產(chǎn)，并將它作為履約保證而存放在經(jīng)紀人處，則他所出售的看漲期權(quán)就稱為“有擔保的看漲期權(quán)” （ 6）交易所交易期權(quán)和場外期權(quán) ? 又稱為場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán) ? 交易所期權(quán)在集中性的金融期貨交易所或期權(quán)交易所交易，而場外期權(quán)則在非集中性的交易場所進行 ? 交易所期權(quán)有標準化的期權(quán)合約和交易機制，交易數(shù)量、執(zhí)行價格、到期日、履約時間等均由交易所統(tǒng)一規(guī)定；而場外期權(quán)則是非標準化的，各種交易要素均由交易雙方自由議定 ? 交易所期權(quán)最大的優(yōu)點在于流動性好、交易便利、成本較低，而場外期權(quán)在個性化方面則更為靈活有效 二、期權(quán)市場 期權(quán)的產(chǎn)生與發(fā)展 ? 期權(quán)合約交易的最早記錄出現(xiàn)在 《 圣經(jīng) 》中。根據(jù)亞里斯多德 (Aristotle)記載，泰利斯憑借自己星相方面的知識在冬天就知道來年的橄欖會豐收。第二年，橄欖果然大獲豐收，對橄欖壓榨設(shè)備的需求迅速上升，泰利斯于是出售期權(quán)合約，從而獲得豐厚利潤 郁金香事件 ? 17世紀，在荷蘭的貴族階層中，郁金香是身份的象征。但是，固定價格的遠期合約蘊含了很高的風險，因為他們不知道將來郁金香的成本是多少 ? 為了控制風險，許多批發(fā)商從花農(nóng)手里購買期權(quán)，這些期權(quán)實際上就是買權(quán) ——保證批發(fā)商在未來某一段時間內(nèi)有權(quán)按照既定的價格從花農(nóng)手中購買郁金香。那些沒有采用期權(quán)管理價格風險的批發(fā)商大多在價格的暴漲暴跌中破產(chǎn) ? 隨著郁金香熱在其它國家升溫，郁金香期權(quán)的二級市場發(fā)展起來。隨著郁金香價格的直線上升，許多人在缺乏監(jiān)管的期權(quán)市場上暴富起來 ? 當荷蘭在 1638年經(jīng)濟開始衰退時，郁金香熱走到了盡頭，價格開始高臺跳水。在荷蘭乃至歐洲，郁金香熱極大地損害了期權(quán)的聲譽 大蕭條中的期權(quán)市場命運 ? 在經(jīng)歷了 1929年 10月的股市暴跌以及隨之而來的大蕭條以后，美國通過立法加強了對證券市場的監(jiān)管， 1933年通過了證券法， 1934年通過了證券交易法，并且根據(jù)后一部法創(chuàng)立了證券與交易委員會 (SEC)作為這兩部法律的實施、執(zhí)行機構(gòu)，從而確立了它作為證券市場監(jiān)管機構(gòu)的地位 ? SEC成立以后，除了整治股票、債券市場以外，還著手評估期權(quán)市場。 SEC最初起草的法案提出決定取締期權(quán)市場 ? 國會因此舉行聽證會，著名的期權(quán)經(jīng)紀人 Herbert Filer被期權(quán)經(jīng)紀人協(xié)會派去回答有關(guān)期權(quán)的問題。如果你為你的房子保了火災險，而你家的房子并沒有著火，你會認為你購買保險的支出是打水漂了嗎？” Filer強有力的辯論說服了國會，拯救了美國的期權(quán)業(yè)。P500股價指數(shù)期權(quán) ? 真正意義上的期權(quán)市場的形成和發(fā)展只有 30多年的時間 ,但卻呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的勢頭 ,具有巨大的發(fā)展?jié)摿? (三 )期權(quán)與期貨的比較 ? 權(quán)利和義務 –期貨合約的雙方都被賦予相應的權(quán)利和義務，除非用相反的合約抵消，這種權(quán)利和義務在到期日必須行使，也只能在到期日行使 –期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無任何權(quán)利，他只有在對方履約時進行對應買賣標的物的義務。交易所交易的是標準化的期權(quán)合約，場外交易的則是非標準化的期權(quán)合約 – 對于場內(nèi)交易的期權(quán)來說，其合約的有效期一般不超過 9個月，以 3個月和 6個月最為常見 – 跟期貨交易一樣，由于有效期（交割月份不同），同一標的資產(chǎn)可以有好幾個期權(quán)品種 – 同一標的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價格而使期權(quán)有更多的品種 – 同一標的資產(chǎn)、相同期限、相同協(xié)議價格的期權(quán)還分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類 – 因此，期權(quán)品種比期貨品種多得多 ? 盈虧風險 –期貨買方的虧損是有限，盈利是無限，賣方盈利是有限的，虧損則是無限的 –期權(quán)交易買方的虧損風險是有限的（以期權(quán)費為限），盈利可能是無限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)） –期權(quán)交易賣方的虧損可能是無限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)），盈利是有限的（以期權(quán)費為限） ? 保證金 –期貨交易的買賣雙方都須交納保證金 –期權(quán)的買者則無須交納保證金，因為其虧損不會超過已支付的期權(quán)費 –在交易所交易的期權(quán)賣者也要交納保證金，這與期貨一樣。這個變量體現(xiàn)的是：金融市場上，吸收了全部當前“信息”之后，對未來該股票價格走勢的“不確定性”的判斷 關(guān)于波動率 ? 也就是說 ， ?越小 ， 說明市場對該股票價格的判斷就越明確 ， 市場上投資人相信其價格在未來不會出現(xiàn)大的波動 ，投資人根據(jù)當前市場上掌握的信息 ， 可以比較容易地判斷該股票未來價格走勢 ， 因而該股票未來價格的不確定性也就越低 ? 如果 ?越大 ， 說明市場對其價格的判斷越困難 ， 市場上投資人相信該股票在未來會出現(xiàn)劇烈的價格波動 ?？梢韵胂蟮氖牵瑢τ谝呀?jīng)持有期權(quán)的投資人來說，股票價格的波動率越高，其手中的期權(quán)價格就越高 ? 例： 假設(shè)年利率為 20％，有效期限為半年，執(zhí)行價格為$105，股票現(xiàn)行價格為 $100，股票價格波動率為 5%。 到期日時有兩種可能情況發(fā)生。 ? 價格上升的概率假設(shè)為 p，下降的概率為 1p， ? 相應的，期權(quán)的價值也會有所不同，分別為 fu和 fd 基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動 期權(quán)價值變動 S Su Sd p 1p fu fd f 注意，在較大的時間間隔內(nèi)， 這種二值運動的假設(shè)當然不符合實際 當時間間隔非常小的時候，資產(chǎn)價格只有 這兩個運動方向的假設(shè)是可以接受的 二叉樹模型實際上是在用大量離散的 小幅度二值運動來模擬連續(xù)資產(chǎn)價格運動 概率 價格 60 70 80 90 100 110 多重二叉樹模型下市場對股票價格預期的分布 0 價格 B— S— M模型下市場對股票價格預期的分布 單步二叉樹模型 （ 1）無套利方法 （ 2）風險中性定價方法 dudep tr??? ?? ?? ?dutr fppfef ??? ?? 1teu ?? ? ted ??? ?? 多步二叉樹期權(quán)：倒推定價法 – 應用多步二叉樹模型來表示證券價格變化 – 得到每個結(jié)點的資產(chǎn)價格之后，從樹型結(jié)構(gòu)圖的末端 T時刻開始往回倒推，為期權(quán)定價 – 在風險中性條件下求解散 T△ t時刻的每個結(jié)點上的期權(quán)價值時，都可以通過將 T時刻的期權(quán)價值的預期值在△ t時間內(nèi)以無風險利率 r貼現(xiàn)求出