【正文】 ? 交割條款 ? 期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定 (3)保證金制度和每日結(jié)算制 ? 保證金制度（ margin）和每日結(jié)算制（ daily settlement）是期貨市場(chǎng)交易安全的重要保證 ? 與遠(yuǎn)期交易不同 ,期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的 ,而不是到期一次性進(jìn)行的 ,這就是所謂的每日結(jié)算制 ? 買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶 ,并存入一定數(shù)量的保證金 ,這個(gè)保證金也稱為初始保證金 (initial margin) ? 初始保證金可以用現(xiàn)金 \銀行信用證或短期國(guó)庫券等交納 ? 初始保證金通常僅為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的 5%~10% ? 在每天交易結(jié)束時(shí) ,保證金賬戶會(huì)根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整 ,以反映交易者的浮動(dòng)盈虧 ,這就是所謂的盯市 (marking to market) ? 浮動(dòng)盈虧是根據(jù)結(jié)算價(jià)格 (settlement price)計(jì)算的 ? 結(jié)算價(jià)格的確定由交易所規(guī)定 ? 當(dāng)天的結(jié)算價(jià)格高于昨天的結(jié)算價(jià)格 (或當(dāng)天的開倉價(jià) )時(shí) ,高出部分就是多頭的浮動(dòng)盈利和空頭的浮動(dòng)虧損 ,在當(dāng)天晚上加入多頭賬戶和從空頭賬戶中扣除 ? 當(dāng)保證金賬戶的余額超過初始保證金水平時(shí) ,交易者可隨時(shí)提取現(xiàn)金或用于開新倉 ? 當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金水平時(shí) ,經(jīng)紀(jì)公司就會(huì)通知交易者限期把保證金水平補(bǔ)足到初始保證金水平 ,否則就會(huì)被強(qiáng)制平倉 (4)開立期貨頭寸與結(jié)清期貨頭寸 ? 開立期貨頭寸的方式有兩種：買入建倉和賣出建倉 ? 結(jié)清期貨頭寸的方式則主要有以下 3種：到期交割或現(xiàn)金結(jié)算、平倉和期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨 ? 平倉是目前期貨市場(chǎng)上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式， 期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉），而無須進(jìn)行最后的實(shí)物交割 三、期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較 ? 交易場(chǎng)所不同 —遠(yuǎn)期交易并沒有固定的場(chǎng)所，交易雙方各自尋找合適的對(duì)象，因而是一個(gè)無組織的、效率低的、分散的市場(chǎng) —期貨合約則在交易所內(nèi)交易，交易所還為期貨交易提供了許多嚴(yán)格的交易規(guī)則（如漲停板制度、最小價(jià)格波動(dòng)幅度、報(bào)價(jià)方式、最大持倉限額、保證金制度等），是一個(gè)有組織、有秩序的、統(tǒng)一的市場(chǎng) ? 標(biāo)準(zhǔn)化程度不同 —遠(yuǎn)期交易遵循“契約自由”的原則，合約中的相關(guān)條件都是根據(jù)雙方的需要確定的，具有靈活性的優(yōu)點(diǎn) —期貨合約則是標(biāo)準(zhǔn)化的，期貨交易所為各種標(biāo)的物的期貨合約制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)量、質(zhì)量、交割地點(diǎn)、交割方式，合約規(guī)模等條款，只有價(jià)格是在成交時(shí)根據(jù)市場(chǎng)行情確定的 ? 違約風(fēng)險(xiǎn)不同 —遠(yuǎn)期合約的履行僅以簽約雙方的信譽(yù)為擔(dān)保，一旦一方無力或不愿意履約時(shí)，另一方就得蒙受損失 —期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔(dān)保 ? 價(jià)格確定方式不同 —遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)定價(jià)效率很低 —期貨價(jià)格較為合理統(tǒng)一，市場(chǎng)定價(jià)效率較高 ? 結(jié)算方式不同 —遠(yuǎn)期合約簽訂后，只有到期才進(jìn)行交割 —期貨交易則是每天結(jié)算的。并可在到期前平倉 遠(yuǎn)期合約與期貨合約的比較 期貨合約 合約標(biāo)準(zhǔn)化 清算所對(duì)交易的違約進(jìn)行擔(dān)保 任何時(shí)候都可以進(jìn)行反向交易 需要滿足每日保證金數(shù)額要求 每日盈虧以現(xiàn)金結(jié)算 場(chǎng)內(nèi)交易 流動(dòng)性強(qiáng) 信息交流傳遞快 遠(yuǎn)期合約 所有交易內(nèi)容均可協(xié)商 存在交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn) 由交易對(duì)方?jīng)Q定是否沖銷頭寸 對(duì)保證金沒有強(qiáng)制性要求 逐日結(jié)算利潤(rùn)僅反映在賬面上 一般場(chǎng)外交易 流動(dòng)性較差 信息交流傳遞較慢 四、遠(yuǎn)期與期貨的定價(jià) ? 基本的假設(shè) –沒有交易費(fèi)用和稅收 –市場(chǎng)參與者能以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金 –遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險(xiǎn) –允許現(xiàn)貨賣空行為 –當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失 ? 定價(jià)的方法為無套利定價(jià)法 ? 基本的思路是 :構(gòu)建兩種投資組合 ,讓其終值相等 ,則其現(xiàn)值一定相等 ? 否則的話 ,就可以進(jìn)行套利 ,即賣出現(xiàn)值較高的投資組合 ,買入現(xiàn)值較低的投資組合 ,并持有到期末 ,套利者就可以賺取無風(fēng)險(xiǎn)收益 ? 眾多套利者這樣做的結(jié)果 ,將使較高現(xiàn)值的投資組合價(jià)格下降 ,而較低現(xiàn)值的投資組合價(jià)格上升 ,直至套利機(jī)會(huì)消失 ,此時(shí)兩種組合的現(xiàn)值相等 ? 這樣 ,就可以根據(jù)兩種組合現(xiàn)值相等的關(guān)系求出遠(yuǎn)期價(jià)格 ? T： 遠(yuǎn)期和期貨合約的到期時(shí)間，單位為年 ? t： 現(xiàn)在的時(shí)間，代表遠(yuǎn)期和期貨合約中以年為單位 的 剩下的時(shí)間 ? S： 標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間 t時(shí)的價(jià)格 ? ST：標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間 T時(shí)的價(jià)格 ? K： 遠(yuǎn)期合約中的交割價(jià)格 ? f： 遠(yuǎn)期合約多頭在 t時(shí)刻的價(jià)值 ? F： t時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期理論價(jià)格 ? r： T時(shí)刻到期的以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的 t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià) ? 構(gòu)建如下兩種組合： ? 組合 A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額Ker(Tt)的現(xiàn)金 ? 組合 B：一單位標(biāo)的資產(chǎn) ? 在組合 A中， Ker(Tt)的現(xiàn)金以無風(fēng)險(xiǎn)利率投資，投資期為（ Tt）。到 T時(shí)刻，其金額將達(dá)到 K ? 在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，這筆現(xiàn)金剛好可用來交割一單位標(biāo)的資產(chǎn) ? 這樣，在 T時(shí)刻，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn) ? 根據(jù)無套利原則，這兩種組合在 t時(shí)刻的價(jià)值必須相等 SKef tTr ?? ?? )()( tTrKeSf ????由于遠(yuǎn)期價(jià)格（ F）就是使合約價(jià)值 (f)為零的交割價(jià)格 (K)， 即當(dāng) f=0時(shí)， K=F，令 f=0，則 )( tTrSeF ??支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià) ? 構(gòu)建如下兩種組合： ? 組合 A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額Ker(Tt)的現(xiàn)金 ? 組合 B：一單位標(biāo)的證券加上利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日，本金為 I的負(fù)債 ? 組合 A在 T時(shí)刻的價(jià)值等于一單位標(biāo)的證券 ? 在組合 B中，由于標(biāo)證券的收益剛好可以用來償還負(fù)債的本息，因此，在 T時(shí)刻，該組合的價(jià)值也等于一單位標(biāo)的證券 ? 因此，在 t時(shí)刻，這兩個(gè)組合的價(jià)值應(yīng)相等 由于遠(yuǎn)期價(jià)格（ F）就是使合約價(jià)值 (f)為零的交割價(jià)格 (K)， 即當(dāng) f=0時(shí)， K=F，令 f=0，則 ISKef tTr ??? ?? )()( tTrKeISf ?????)()( tTreISF ???支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià) ? 構(gòu)建如下兩種組合： ? 組合 A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額Ker(Tt)的現(xiàn)金 ? 組合 B： eq(Tt)單位證券并且所有收入都再投資于該證券，其中 q為該證券按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知收益率 ? 組合 A在 T時(shí)刻的價(jià)值等于一單位標(biāo)的證券 ? 組合 B擁有的證券數(shù)量隨著獲得紅利的增加而增加，在時(shí)刻 T，正好擁有一單位標(biāo)的證券 ? 因此，在 t 時(shí)刻兩者的價(jià)值也應(yīng)相等。 由于遠(yuǎn)期價(jià)格（ F）就是使合約價(jià)值 (f)為零的交割價(jià)格 (K)， 即當(dāng) f=0時(shí)， K=F，令 f=0，則 )()( tTqtTr SeKef ???? ??)()( tTrtTq KeSef ???? ??))(( tTqrSeF ???遠(yuǎn)期合約定價(jià)的組合 組合 A 組合 B 一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為 Ker(Tt) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約 一單位標(biāo)的資產(chǎn) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn) 遠(yuǎn)期合約 一單位標(biāo)的證券加上利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日本金為 I的負(fù)債 支付已知收益率資產(chǎn) 遠(yuǎn)期合約 eq(Tt)單位證券并且所有收入都再投資于該證券，其中 q為該證券按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知收益率 無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約 支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約 SKef tTr ?? ?? )(ISKef tTr ??? ?? )()()( tTqtTr SeKef ???? ??無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約 支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約 )( tTrKeSf ????)( tTrKeISf ?????)()( tTrtTq KeSef ???? ??無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期 價(jià)格 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格 支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格 )( tTrSeF ??)()( tTreISF ???))(( tTqrSeF ??? 五、遠(yuǎn)期與期貨的應(yīng)用 一、 套期保值（ Hedging） （一）套期保值類型 ? 運(yùn)用遠(yuǎn)期 (期貨 )進(jìn)行套期保值就是指投資者由于在現(xiàn)貨市場(chǎng)已有一定頭寸和風(fēng)險(xiǎn)暴露 ,因此運(yùn)用遠(yuǎn)期 (期貨 )的相反頭寸對(duì)沖已有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理行為 ? 套期保值者參與期貨交易的目的，是通過期貨交易規(guī)避他們?cè)诂F(xiàn)貨市場(chǎng)的頭寸可能面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) ? 套期保值之所以能夠規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樵谀骋惶囟ǖ纳鐣?huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受大體相同的因素影響 ? 當(dāng)價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，他們?cè)谝粋€(gè)市場(chǎng)上的虧損會(huì)被另一個(gè)市場(chǎng)上的盈利彌補(bǔ) 做多避險(xiǎn) ? 又稱為多頭套期保值（ long hedging） ? 也稱買入套期保值 ,即通過進(jìn)入遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)的多頭對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值 ? 目前沒有持有現(xiàn)貨，但是，他將購買和擁有現(xiàn)貨，他期望將來的現(xiàn)貨價(jià)格下跌，又擔(dān)心將來的現(xiàn)貨價(jià)格上升 ,其主要目的是鎖定未來買入價(jià)格 做空避險(xiǎn) ? 又稱為空頭套期保值（ short hedging） ? 也稱賣出套期保值 ,即通過進(jìn)入遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)的空頭對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值 ? 在現(xiàn)貨市場(chǎng)上已擁有現(xiàn)貨，他期望將來現(xiàn)貨價(jià)格上升，但是又擔(dān)心將來的現(xiàn)貨價(jià)格下降而受損 ,其主要目的是鎖定未來賣出價(jià)格 （二）套期保值示例 假設(shè) 12月 15日，某公司投資經(jīng)理得知 6個(gè)月后公司將會(huì)有一筆 $970,000資金流入并將用于國(guó)庫券投資，已知當(dāng)前市場(chǎng)上 90天國(guó)庫券的貼現(xiàn)率為12%，收益曲線呈水平狀（即所有的遠(yuǎn)期利率也均為 12%），為了預(yù)防 6個(gè)月后 90天國(guó)庫券的價(jià)格上漲，該經(jīng)理應(yīng)如何進(jìn)行套期保值？ 日期 12月 15日 6月 15日 債券市場(chǎng) 在 6個(gè)月以后將有$970,000資金 購買國(guó)庫券價(jià)格上升為 $975,000 期貨市場(chǎng) 買入 6個(gè)月后到期的90天期國(guó)庫券期貨合約，價(jià)格 $970,000 期貨合約的價(jià)格也上漲為 $975,000 盈利 $5000 虧損 $5000 假設(shè) 1月 15日，某公司投資經(jīng)理得知 2個(gè)月后公司必須將一筆 $20,000,000的短期國(guó)庫券投資變現(xiàn)，已知該筆國(guó)庫券 2個(gè)月后剛好可以用于 3月份 90天期國(guó)庫券期貨合約的交割，為了避免 2個(gè)月后 90天國(guó)庫券的價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該經(jīng)理應(yīng)如何進(jìn)行套期保值？ 日期 1月 15日 3月 15日 債券市場(chǎng) 在 2個(gè)月以后將有$20,000,000投資變現(xiàn) 國(guó)庫券價(jià)格上升為$19,737,500 期貨市場(chǎng) 賣出 20份 3月份國(guó)庫券期貨合約，價(jià)格$19,725,000 期貨合約的價(jià)格也上漲為 $19,737,500 虧損 $12,500 盈利 $12,500 如果你是一位基金經(jīng)理，你管理的基金將在三個(gè)月以后才能收到＄ 6,000,000的一筆資金并計(jì)劃投入股票市場(chǎng)，你認(rèn)為股市將會(huì)有一個(gè)上升的行情，你該怎么辦？ 日期 5月 18日 8月 16日 股票市場(chǎng) 基金經(jīng)理在三個(gè)月以后將有$6,000,000資金 股票價(jià)格上升，基金經(jīng)理買進(jìn)價(jià)值 $6,000,000的股票組合 期貨市場(chǎng) 買進(jìn) 69個(gè)價(jià)格為 9月份NYSE股票指數(shù)期貨合約 NYSE股票指數(shù)上升，價(jià)格為 ，賣出 69個(gè)股票指數(shù)期貨 盈利 $141,450 假設(shè)你是一位基金經(jīng)理，你在股票市場(chǎng)上進(jìn)行了價(jià)值為 $40,000,000的組合投資，你的交易頭寸和 Samp。P500指數(shù)的貝塔值為 ，你認(rèn)為近期股票市場(chǎng)價(jià)格可能下跌，你將采取何種策略？ 了結(jié)股票市場(chǎng)上的頭寸，將資金投資在短期債券上 在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行空頭套期保值，規(guī)避股市的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn) 假設(shè)目前 Samp。P500指數(shù)期貨價(jià)格是 1060，基金經(jīng)理在期貨市場(chǎng)上賣出的合約數(shù)為： $40000000 1 . 2 2 1 8 4 . 1 5 1 8 5