【正文】 目標(biāo)公司 4/2/2023 9 三、評(píng)估目標(biāo)公司 一旦確定了并購(gòu)的目標(biāo)公司，就需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)。 二、審查目標(biāo)公司 4/2/2023 7 （ 2）投資風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購(gòu)后取得收益的多少，受許多因素的影響，每種影響因素的變動(dòng)都可能使投入資金遭受損失，預(yù)期收入減少。并購(gòu)目的不同，審查的重點(diǎn)可能不同。 目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)主要包括： 二、審查目標(biāo)公司 4/2/2023 4 法律文件 （ 1）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否有對(duì)并購(gòu)方面的限制； （ 2）審查目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等； （ 3）審查所有對(duì)外書面合同和目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項(xiàng)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。第四章 企業(yè)并購(gòu)估價(jià) 本章學(xué)習(xí)目標(biāo) 熟悉如何選擇并購(gòu)目標(biāo)公司； 掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理； 掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。 4/2/2023 1 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 自身力量、外部力量 動(dòng)機(jī)、法律、業(yè)務(wù)、 財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn) 估價(jià) 發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司 評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 4/2/2023 2 一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 ? 自身力量 公司高級(jí)職員 專職的并購(gòu)部 ? 外部力量：專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)（并購(gòu)領(lǐng)域的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)、投資銀行） 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 4/2/2023 3 出售動(dòng)機(jī) 審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)，有助于評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值和確定正確的談判策略。 二、審查目標(biāo)公司 4/2/2023 5 業(yè)務(wù)方面 業(yè)務(wù)上的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。 財(cái)務(wù)方面 并購(gòu)方應(yīng)防止目標(biāo)公司提供虛假或錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表，盡量使用經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表 二、審查目標(biāo)公司 4/2/2023 6 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) （ 1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 因股票市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)引起的價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 二、審查目標(biāo)公司 4/2/2023 8 （ 3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 主要是由于并購(gòu)?fù)瓿珊螅①?gòu)方不熟悉目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)手法，不能組織一個(gè)強(qiáng)有力的管理層去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。評(píng)價(jià)目標(biāo)公司也叫 企業(yè)并購(gòu)估價(jià) ，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定 目標(biāo)公司的價(jià)值 即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格 。 ? 優(yōu)點(diǎn)： 它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)資料和現(xiàn)有市場(chǎng)的價(jià)格水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測(cè)相關(guān)參數(shù)的主觀影響，在市場(chǎng)機(jī)制尚不健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成本法更顯簡(jiǎn)便有效。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評(píng)估價(jià)值一致。 （ 2）沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行全面評(píng)估的原則。 4/2/2023 13 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? 二 、 換股估價(jià)法 如果并購(gòu)是通過股票進(jìn)行 ， 則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例 。 4/2/2023 14 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? 二 、 換股估價(jià)法 ? ?babaab SERSYYYP ????????1?β 并購(gòu)后 a公司的市盈率 Ya 并購(gòu)前 a公司的總盈余 Yb 并購(gòu)前 b公司的總盈余 Sa 并購(gòu)前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb 并購(gòu)前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 4/2/2023 15 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? 二 、 換股估價(jià)法 對(duì)于并購(gòu)方 a公司的股東來說 ， 需滿足的條件是 Pab≥ Pa， 即并購(gòu)后 a公司股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前 a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)于 b公司的股東來說 ， 又必須滿足的條件是 Pab≥ Pb/ER， 即并購(gòu)后擁有 a公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有 b公司的股票價(jià)值總額 。 求換股比例區(qū)間 。 ? ?20 ( 800 400 200) 16 1000 7516 800a b a aaabY Y Y P SERPS? ? ? ? ? ? ???? ? ? ? ????ab1p 20 ( 800 400 200) = 161000 + 75 800? ? ? ? ??（ 元 ）ab1p 20 ( 800 400 200) = 202300 + 800? ? ? ? ? ? （ 元 ）10sDKg P??4/2/2023 19 ? 三、 期權(quán)法 期權(quán)交易的基本知識(shí) 基本概念 ① 期權(quán) 期權(quán)是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購(gòu)買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時(shí)間或期滿日按雙方約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 這一價(jià)格是在期權(quán)合約買賣時(shí)確定的，在期權(quán)有效期內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲或下跌到什么水平，只要期權(quán)購(gòu)買者要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)出售者都必須以約定的價(jià)格履行義務(wù)。 期權(quán)交易的基本概念 4/2/2023 21 ③ 期權(quán)價(jià)格 期權(quán)價(jià)格具有雙重含義，它既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購(gòu)買費(fèi)用，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。 ④ 到期日 到期日指期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。 期權(quán)交易的基本概念 4/2/2023 22 （ 1）按期權(quán)所賦予的權(quán)利不同可分為買權(quán)、賣權(quán)和雙向期權(quán) ① 、買權(quán)（ call option），又稱看漲期權(quán)、購(gòu)買選擇權(quán)、買進(jìn)選擇權(quán)，是指期權(quán)購(gòu)買者可以按履約價(jià)格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預(yù)料其股票價(jià)格會(huì)升至 115元以上，他就以每股 10元的價(jià)格購(gòu)買了 200股，期限 3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股 105元的看漲期權(quán)。 第二，在限定的 3個(gè)月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預(yù)測(cè)的那樣漲至 115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時(shí)投資者只有以每股低于 10元的價(jià)格將期權(quán)出售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時(shí)投資者就會(huì)發(fā)生虧損。 期權(quán)的類型 —— 賣權(quán) 4/2/2023 26 [例 3]如 A公司股票市價(jià)現(xiàn)為每股 100元，投資者預(yù)料股票會(huì)下跌，于是就以每股 10元的價(jià)格購(gòu)入了 200股、期限為 3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股 95元的看跌期權(quán)。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利而不會(huì)虧本。發(fā)生這種情況后，持有看跌期權(quán)的投資者將肯定要發(fā)生虧損，但其虧損額非常有限，也就限定在購(gòu)入看跌期權(quán)的成本之內(nèi)。其目的是在市場(chǎng)的盤整期間，投資者對(duì)后市無法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)而獲得利潤(rùn)。 期權(quán)的類型 —— 雙向期權(quán) 4/2/2023 29 【例 4】上例中，投資者同時(shí)購(gòu)買了 A公司股票的看漲與看跌期權(quán)，其中每種期權(quán)的價(jià)格分別為 10元，投資者為每股股票的期權(quán)所支付的費(fèi)用上升到 20元。因投資者購(gòu)入的是雙向期權(quán)，在行使某種期權(quán)時(shí)就必須放棄另一期權(quán)，所以該投資者行使期權(quán)的成本就增加到了每股 20元，這是投資者對(duì)后市難以看清所支付的代價(jià)。 期權(quán)的類型 —— 雙向期權(quán) 4/2/2023 30 （ 2） 按照期權(quán)權(quán)利行使時(shí)間不同可分為 : 美式期權(quán) 在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營(yíng)業(yè)日均可行使權(quán)利。 （ 3）按照期權(quán)交易的對(duì)象劃分可分為 : 現(xiàn)貨期權(quán) :利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)。 期權(quán)的類型 4/2/2023 31 ① 期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。 期權(quán)交易的特征 4/2/2023 32 ③ 期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的，給予期權(quán)買方隨時(shí)履約的權(quán)利但并不要求其必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無權(quán)利，只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)為行使期權(quán)對(duì)其不利，賣方無權(quán)要求對(duì)方履約。 期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風(fēng)險(xiǎn)是確定的，其損失僅限于購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用；相反，賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價(jià)格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧）。 ? 只有在期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過了看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，期權(quán)才產(chǎn)生收益。 所以可以運(yùn)用期權(quán)模型對(duì)公司股權(quán)資本進(jìn)行較好的估價(jià)。 即 ， 使股東無償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán) 。 即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn) V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額對(duì) V的看漲期權(quán)。就是說，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn) V，又賣掉了一個(gè)看漲期權(quán) Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。但對(duì)于非上市公司，只能用相似信用等級(jí)的債券價(jià)格的方差來替代。 三、 期權(quán)法 4/2/2023 38 四、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 ? ??? ??ntttrCFV1 1 使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即： 第一，確定各期的現(xiàn)金流量； 第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率； 第三，確定資產(chǎn)的壽命。 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 4/2/2023 40 自由現(xiàn)金流量可分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。即指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法