【正文】 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題四、可否構(gòu)成如下價值比率？ 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 30 EBITEBIT股權(quán)價值價值比率凈利潤凈利潤價值比率??EV中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 構(gòu)造價值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問題 ? “口徑”不一致的一般不能構(gòu)成價值比率； ? 價值比率的分子和分母口徑要一致。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 34 利類價值比率實際就是我們定義的盈1NCFValu e中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司價值比率的計算時限 – 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數(shù)據(jù)時間段和財務數(shù)據(jù)的年限： ? 1）股票價格數(shù)據(jù) –基準日單日股票收盤價或均價； –基準日前 20日股票收盤價或均價的均值； –基準日前 30日股票收盤價或均價的均值； –基準日前 60日股票收盤價或均價的均值。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 35 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財務數(shù)據(jù) –收益、盈利類數(shù)據(jù) 187。前一個會計年度或年化數(shù)據(jù)； –資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 187。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 36 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率的修正 – 通過對比目標公司與可比公司的風險因素和預期增長率的差異，構(gòu)造調(diào)整 /修正系數(shù)修正可比公司的價值比率； – 價值比率調(diào)整 /修正包括： ? 風險因素修正； ? 預期增長率修正。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 37 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風險因素差異修正： – 可比公司與目標企業(yè)風險差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)： – 所謂風險修正實際是由于可比公司和目標企業(yè)由于風險因素而導致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進行的修正。系數(shù)上； – 財務風險：主要以財務杠桿來表現(xiàn)； – 公司特有風險：主要以 Rs表達； ? 企業(yè)債權(quán)的投資風險實際也主要與財務杠桿有關(guān)； – 債權(quán)投資風險實際與債權(quán)評級和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 39 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 在估算目標企業(yè)的折現(xiàn)率時我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認為經(jīng)營風險類似； ? 在估算目標企業(yè)的財務杠桿時一般都是選擇最優(yōu)財務杠桿（目標資本結(jié)構(gòu)），因此可以認為財務風險以及 Rd差異不大； ? 影響可比公司與目標公司這件風險因素差異的主要應該是公司特有風險超額收益率Rs，因此有些資料將風險因素修正直接簡化為特有風險修正或規(guī)模溢價修正。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 41 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValu eNCFgrNCFValu e目標企業(yè)的因此：對于目標企業(yè)：應口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價值比率等于相，根據(jù)前面的推導：grNCFValue??11中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風險因素和預期增長率修正因素； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 43 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率的“口徑”問題 – 全投資口徑的價值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價值比率 ? EBIT（息稅前收益）價值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 g，計算資本化率； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 44 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對應于 NOIAT價值比率； –其他口徑的價值比率對應的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 ? CAPM對應于股權(quán)現(xiàn)金流價值比率 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 50 ??股權(quán)現(xiàn)金流，則股權(quán)利潤股權(quán)利潤股權(quán)現(xiàn)金流定義： ?? EE中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 51 )k－(k＋)CAPM－(CAPM 11 S ,G ,GS 股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流對于股權(quán)現(xiàn)金流：??GSMM)k－(k＋)/CAPM－/(CAPM 11 ES ,G ,GS EEGSMM????：對于股權(quán)收益中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目標企業(yè)價值比率的確定方法 – 對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產(chǎn)類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一價值比率，需要在這若干個價值比率中估算確定目標企業(yè)的價值比率； ? 平均值法 (Average)/加權(quán)平均值法 (Weighted Average) ? 中間值或眾數(shù)法 (Median/Mode) ? 回歸分析法 (Regression) ? 其他合理的方法 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 52 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 確定被評估目標企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit) ? 為了利用各價值比率乘數(shù)估算被評估企業(yè)的價值，需要估算被評估企業(yè)相應的相關(guān)參數(shù)； ? 利用如下公式計算被評估企業(yè)的價值： 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 53 目標公司目標公司目標公司BenefitBenefitValueValue????????????中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 根據(jù)不同的價值比率乘數(shù)，需要相應的計算出被評估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)： ? 盈利類： – NOIAT、 EBIT、 EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤等； ? 資產(chǎn)類： –總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)； ? 收入類： –銷售收入； ? 其他特殊類： –如：礦山儲量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 54 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限： ? 在估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時，需要根據(jù)可比公司價值比率的時限，相應的估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時限： –可比公司最近 12個月的價值比率需要對應目標企業(yè)最近 12個月的相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近一個會計年度價值比率需要對應被目標企業(yè)最近一個會計年度相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近年度化價值比率需要對應被目標企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 57 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率選擇的一般原則： – 1）對于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好； – 2）對于可比對象與目標企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應該選擇全投資口徑的價值比率； – 3）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價值比率可能比資產(chǎn)類價值比率效果好； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 58 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價值比率； – 5）如果可比對象與目標企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率； ? 券商估值常喜歡用 P/E和 P/B等股權(quán)口徑的價值比率；但評估師多用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率。 – 由于選擇的對比案例是活躍市場上實際成交案例，因此可以得知其公允的市場交易價值； – 如果還可以得到標的企業(yè)的相關(guān)財務數(shù)據(jù)進行相關(guān)財務分析，則可以采用合并、收購法評估。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 66 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） – 2）對比交易案例的選擇標準： ? 經(jīng)營業(yè)務相同或相似； ? 成交日期與基準日相近（最好在近一年內(nèi)）； ? 交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同； ? 對比交易案例的選擇數(shù)量 –在采用交易案例比較法評估時，對比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于 810個； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 67 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） – 3）對比基礎(chǔ) — “價值比率（ Multiples)”的選擇和計算 ? 對比交易案例的價值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）： 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 68 （市銷率）銷售收入股權(quán)價值