【正文】 構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 36 負(fù) 債 比 率KeKdKW A C CO最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu)資 本成 本（ % ）VO最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu)企 業(yè)價(jià) 值（ V ）負(fù) 債 總 額 （ D ）3. 傳統(tǒng) 資本結(jié)構(gòu) 理論 —圖示 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 37 現(xiàn)代 資本結(jié)構(gòu)理論 —MM理論 Ⅰ 、 最 初 的 M M 理 論（ 無(wú) 企 業(yè) 所 得 稅 ）研 究 學(xué) 者 ： M o d i g l i a n i 、M i l l e r （ 1 9 5 8 ）Ⅱ 、 修 正 的 M M 理 論（ 有 企 業(yè) 所 得 稅 ）研 究 學(xué) 者 ： M o d i g l i a n i 、M i l l e r （ 1 9 6 3 ）稅 差 學(xué) 派研 究 學(xué) 者 ： F a r r a r 、S e l w y n 等 （ 1 9 6 7 ）Ⅲ 、 米 勒 市 場(chǎng) 均 衡 模 型研 究 學(xué) 者 ： M i l l e r（ 1 9 7 7 ）MM主體理論 MM理論發(fā)展 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 38 1. MM理論的基本假設(shè)條件 關(guān)鍵詞 主要 內(nèi)容 放寬 該假設(shè)條件 基 本 假 設(shè) 假設(shè) 1 完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng) 不管投資者和企業(yè)的行為如何，企業(yè)在任何時(shí)候都可按不變的價(jià)格轉(zhuǎn)換證券；企業(yè)的任何行動(dòng)都不能影響市場(chǎng)的利率 結(jié)構(gòu) 。 假設(shè) 3 相同的期望 每一個(gè)市場(chǎng)參與者對(duì)于企業(yè)未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)都有相同的 期望 。 假設(shè) 5 借貸平等 投資者（包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)）的借款利率與企業(yè) 相同 。 米勒模型 條件 2 無(wú)財(cái)務(wù)困境成本 企業(yè)和個(gè)人有可能陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn) ， 但是不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本 （ 諸如法律費(fèi)用 、 會(huì)計(jì)清算費(fèi)用 、 經(jīng)營(yíng)中斷費(fèi)用和企業(yè)重組費(fèi)用等等 ） 。 優(yōu)序融資理論 、信號(hào)理論 條件 4 無(wú)代理成本 經(jīng)理以最大化股東利益為目標(biāo) ， 且不會(huì)發(fā)生債務(wù)代理 成本 。 ? 命題 II： 杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本比具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本 高 。 UeULW ACCL KEB ITVKEB ITV ==== 無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值杠桿企業(yè)價(jià)值LLdUeUeUeLe SDKKKKK +=+= ）（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 41 2. 無(wú) 稅條件下的 MM理論 —證明 ? 投資者 套利行為： 若兩企業(yè)只是在 資本結(jié)構(gòu) 和 總市場(chǎng)價(jià)值 上不同，而 在 企業(yè) 規(guī)模 、 盈利能力 等其他方面完全相同，則必發(fā)生套利行為。這一行為會(huì)持續(xù)到兩個(gè)企業(yè)有完全相同的市值為止。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 42 杠桿企業(yè) L 無(wú)杠桿企業(yè) U 企業(yè)價(jià)值 （ V） VL= SL+DL VU= SU 預(yù)計(jì)未來(lái)每年收益 EBIT EBIT 利息費(fèi)用 Kd DL 0 分配的股利 EBIT－ Kd DL EBIT 投資者的選擇 買(mǎi)入比例為 N的 L企業(yè)股票 借入 NDL Kd= N （ EBIT－ Kd DL） 投資者的投資額 N SL N SU－ N 由于套利行為的存在，投資者投資的市場(chǎng) 價(jià)值必然 相等 。MM假設(shè)所有公司都是永續(xù)零增長(zhǎng)的，即 EBIT永續(xù)且預(yù)期保持不變 。DL LLU DSS += LU VV =∑∑ ）（）（ ni iUW ACCiUni iLW ACCiL KEB ITVKEB ITV11 11 == +==+=LLdUeUeLe SDKKKK += ）（ 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 44 2. 無(wú) 稅條件下的 MM理論 —圖示 負(fù) 債 總 額 （ D ）VL= VU企 業(yè)價(jià) 值（ V ）O負(fù) 債 權(quán) 益 比 （ D / S ）資 本成 本（ % ）OKUeKLe KLWACC Kd 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 45 2. 無(wú) 稅條件下的 MM理論 —結(jié)論 ?在 理想的 資本市場(chǎng)假設(shè)條件下，債務(wù)資本成本保持不變。 ① 加權(quán)平均 資本成本不會(huì)隨資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)而 變化。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 46 3. 有 稅 條件下的 MM理論 —命題 ? 命題 I： 杠桿企業(yè)的價(jià)值等于具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值加上利息的抵稅收益 。 LUL DTVV +=+= 利息抵稅價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值杠桿企業(yè)價(jià)值LLdUeUeUeLe SDTKKKKK +=+= ）（）（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 1 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 47 3. 有 稅 條件下的 MM理論 —證明 杠桿企業(yè) L 無(wú)杠桿企業(yè) U 企業(yè)價(jià)值 （ V） VL= SL+DL VU= SU 預(yù)計(jì)未來(lái)年收益 EBIT EBIT 利息費(fèi)用 Kd DL 0 稅收 (EBIT－ Kd DL) T EBIT T 股東可得的凈收益 (EBIT－ Kd DL) (1－ T) EBIT (1－ T) 支付給債權(quán)人和股東的收益總額 EBIT (1－ T)+ Kd DL T EBIT (1－ T) 利息抵稅 Kd DL T 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 48 ? 證明命題 I： 投資者的兩種投資方案收益相等，因此其投資的市場(chǎng)價(jià)值必然相等 。DL （ 1－T） LLLU DSDTS +=+LLU VDTV =+ 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 49 自制財(cái)務(wù)杠桿 （考慮 企業(yè)所得稅 ） ? 證明命題 II： 杠桿企業(yè)的 資產(chǎn)負(fù)債表可寫(xiě)為 ? VU=無(wú)杠桿企業(yè) 價(jià)值 ? T DL =杠桿 收益 ? DL =債務(wù)市值 ? SL=權(quán)益 市值 LLLU DSDTV +=+VU KUe + T DL Kd SL KLe + DL Kd ? 期望現(xiàn)金 流量 ? 企業(yè)資金的來(lái)源 在無(wú)增長(zhǎng)永續(xù)模型、所有收益均發(fā)放股利的模型 中： VU KUe + T DL Kd = SL KLe + DL Kd LLdUeUeLe SDTKKKK += ）（）（ 1 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 50 3. 有 稅 條件下的 MM理論 —圖示 負(fù) 債 總 額 （ D ）企 業(yè)價(jià) 值（ V ）O負(fù) 債 權(quán) 益 比 （ D / S ）資 本成 本（ % ）OKUeVU VL T若 考慮企業(yè)所得稅 ，企業(yè)會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)利息的抵稅作用而獲得杠桿收益，從而 ① 加權(quán)平均 資本成本隨著債務(wù)比例的上升而 下降。 ③ 當(dāng) 企業(yè)是 100%負(fù)債融資時(shí)，價(jià)值 最大。 ? MM理論及米勒模型均沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。 MM理論存在 哪些不足？ 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 54 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 在 MM理論基礎(chǔ)上 1. 權(quán)衡理論 通過(guò)放寬無(wú)財(cái)務(wù)困境成本的假設(shè)，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)比率 模型 。 3. 優(yōu)序融資 理論 關(guān)注 實(shí)務(wù)中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，形成資本 結(jié)構(gòu)的融資方式選擇順序模型。 ? 扭曲 來(lái)源 ① 間接 財(cái)務(wù)困境 成本：管理 層的非最優(yōu)管理行為、供應(yīng)商及客戶的流失等 ； ② 直接 財(cái)務(wù)困境 成本 ： 延期 清算導(dǎo)致的資產(chǎn)損耗、破產(chǎn)清算的法律成本和管理費(fèi)用 等。 ? 基本觀點(diǎn)： 隨著債務(wù)比率的增加，債務(wù)利息抵稅收益增加，企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 56 1. 權(quán)衡理論 —公式 基于修正的 MM理論的命題，考慮了財(cái)務(wù)困境成本后，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上抵稅收益、再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。 ( )FD CPVDTVV LUL +=權(quán)衡 理論 的 基本思想： ? 財(cái)務(wù)困境的發(fā)生會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)困境成本 。 ? 由于債務(wù) 融資會(huì) 給企業(yè)來(lái)帶利息抵稅收益和增加 財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)存在使價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。 ? 對(duì)應(yīng) B點(diǎn)的債務(wù)權(quán)益比即為最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí) WACC最低。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 60 1. 權(quán)衡理論 —啟示 在財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，很難根據(jù)權(quán)衡模型準(zhǔn)確計(jì)算出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 ② 擁有有形資產(chǎn)較多的企業(yè)可以比無(wú)形資產(chǎn)份額大的企業(yè)負(fù)債較多 。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 61 1. 權(quán)衡理論與 MM理論的比較 負(fù) 債 總 額 （ D ）企 業(yè)價(jià) 值（ V ）Oa . 無(wú) 稅 M M 理 論 ： VL= VUVUb . 有 稅 M M 理 論 ： VL= VU+ T DLc . 權(quán) 衡 理 論 ：VL= VU+ T DL P V （ F D C ）財(cái) 務(wù) 困 境 成 本 P V （ F D C ）杠 桿 凈 收 益T DLP V (F D C )V*LD*L 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 62 1. 權(quán)衡理論與 MM理論的比較（續(xù)） 負(fù) 債 權(quán) 益 比 （ D / S ）資 本成 本（ % ）Oa . 無(wú) 稅 M M 理 論 ： KUW A C C= KLW A C C= KueKUeb . 有 稅 M M 理 論 KLW A C Cc . 權(quán) 衡 理 論最 優(yōu) 資 本 結(jié) 構(gòu)W A C C*L 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 63 1. 權(quán)衡理論與 MM理論的比較（續(xù)） ?情況 a： 在 無(wú)企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本下，企業(yè)的價(jià)值和加權(quán)平均資本成本不受資本結(jié)構(gòu)的 影響。